Альянс Ойл: МСФО за 2010 год

Во вторник Альянс Ойл представила отчетность за 4 квартал и целиком 2010 год. Мы оцениваем полученные результаты как нейтральные, особенно отмечая, что на фоне положительной рыночной конъюнктуры активные заимствования на долговом рынке весомо не отразились на кредитном профиле Компании.

За прошлый год Нефтяная компания заработала 2,2 млрд долл., что стало выше практически на треть результатов годом ранее. Вместе с тем, особенностью прошлого года стало падение маржи. Базой для этого, помимо общего для всего сектора роста фискальной нагрузки и инфраструктурных издержек, стала приостановка работы Хабаровского НПЗ во втором квартале вследствие происходящей там реконструкции. Итогом года была EBITDA margin на отметке 20% против 22% годом ранее. Стоит отметить, что, даже учитывая такую динамику, норма прибыли не только не отстает от показателей сектора, но и даже незначительно опережает. Для сравнения, EBITDA margin Газпром нефти за прошедший год -19%.

Динамика операционного потока Компании за четыре квартала прошлого года также находилась в зоне отрицательных значений: так, если за 2009 год он составлял 315,3 млн долл., то в 2010 году - сократился до 203,8 млн долл. Последняя цифра обеспечивала лишь треть инвестиций, которые в прошлом году составили 650,6 млн долл. (234,960 млн долл. '09 г.). Основным источником финансирования стали новые обязательства, которые Компания привлекала преимущественно на публичных долговых рынках. Напомним, что в марте 2010 года Альянс Ойл разместила 5-летний евробонд на сумму в 350 млн долл., а в июле - рублевые облигации объемом 5 млрд руб. Совокупно за 2010 год долговой портфель увеличился на 329,5 млн долл. и составил 1 039,96 млн долл. Метрика Debt/EBITDA cоставила 2,4х. В текущем году, вместе с тем, стоит ждать продолжения роста долга, поскольку Компания будет заканчивать реконструкцию НПЗ, а также планирует ввести в эксплуатацию Колвинское месторождение в 3 квартале 2011 года. Как мы, понимаем финансирование этих проектов будет проходить за счет размещенного в феврале текущего года рублевого бонда на 5 млрд руб., а также выборки кредита ВЭБа на 760 млн долл. Исходя из этого, существует риск роста метрики выше отметки 3х, однако все же значение, по нашим оценками, останется ниже планки в 4х, обозначенной ковенантами. Вместе с тем, поддерживает кредитный профиль Эмитента в нынешнем году, во-первых, положительная конъюнктура на рынке энергоносителей, а во-вторых, структура долга, в которой около 90% обязательств погашаются более чем через 2 года, то есть после запуска в эксплуатацию Колвинского месторождения.

Рублевые бонды смотрятся на фоне остальных бумаг сектора вполне привлекательно, особенно для инвесторов, которым наличие имени в списке РЕПО ЦБ не является основным условием для инвестирования. Из двух выпусков на рынке интереснее более длинный - серии БО-1 (YTM 8,94%, 965 дн.). В части евробонда, то и здесь облигации вполне интересны к покупке с доходностью в 7,62% и погашением в 2015 году.

«Распадская» публикует производственную программу на 2011–2015 годы

Согласно представленной программе, в 2011 году Компания предусматривает ввод в эксплуатацию 4 лав на шахте «Распадская», что позволит увеличить суммарный объем добычи коксующегося угля до 2,5 млн тонн. Уточняется, что в отношении объемов добычи по шахте «Распадская» на ближайший период Компания применила более консервативный сценарий, чем ее производственный потенциал. В 2011 году добыча коксующегося угля с других предприятий Компании основывается на росте объемов добычи с разреза «Распадский» на 74% по сравнению с 2010 годом до 3 млн тонн и с шахты «Распадская-Коксовая» по добыче угля марок К, КО (hard coking coal по международной классификации) на 139% по сравнению с 2010 годом до 1,0 млн тонн.

В 2012 году суммарный рост объемов добычи будет обеспечиваться увеличением нагрузок на разрез «Распадский» на 17% по сравнению с 2011 годом до 3,5 млн тонн коксующегося угля и шахту «Распадская» на 140% по сравнению с 2011 годом до 6,0 млн тонн коксующегося угля.

В 2013 году Компания планирует достичь нового уровня добычи в 15,0 млн. тонн коксующегося угля, что будет превышать уровень 2007 года (13,6 млн тонн) на 10% и уровень добычи 2012 года (12,8 млн тонн) – на 17%.

В 2014 и 2015 годах ожидаемый объем добычи коксующегося угля по всей Компании составит 16,8 и 18,5 млн тонн соответственно.

Капиталовложения в новое строительство и расширение производства, сделанные в период 2010-2013 годов, позволят Компании органически развиваться и достичь объема добычи в 18,5 млн тонн в 2015 году.

После аварии на шахте «Распадская» в мае 2010 года Компания была вынуждена временно приостановить экспортные отгрузки угольного концентрата и сфокусировалась на продажах только российским потребителям – в текущий момент осуществляются продажи восьми российским металлургическим и коксохимическим заводам. В 2011 году у Эмитента есть возможность возобновить поставки на емкие экспортные рынки, которые с 2009 года начали ориентироваться на все большее потребление российского коксующегося угля. В рамках стратегической программы по увеличению объемов продаж, диверсификации клиентской базы и рынков сбыта Компания имеет возможность присутствовать на рынках России, Азии (Южная Корея, Китай, Япония), Украины и Восточной Европы.

Основные направления и потребители для экспорта своей угольной продукции будут определяться Компанией, исходя из меняющихся внешних условий – условий поставок, уровня цен, объемов поставок, системы премий и скидок, возможностей использования портовых мощностей и пропускной способности погран-переходов и железных дорог. С учетом налаженной логистики экспорта угольной продукции в азиатские страны Компания в среднесрочной перспективе планирует экспортировать не менее 35% от общего объема продаж угольной продукции. Уточняется также, что «в настоящее время с международной компанией заключен контракт на оценку запасов по международным стандартам и подтверждение планов производственного развития Компании. Отчет оценщика станет общедоступным в апреле 2011 года вместе с раскрытием финансовых результатов по МСФО за 2010 год».

Безусловно, более четкие выводы о текущем кредитном профиле «Распадской» можно будет сделать после выхода отчета за 2010 год. Вместе с тем, заявленная программа формирует позитивные ожидания относительно денежных потоков в течение ближайших 2 лет, тем самым нивелируя какие-либо опасения относительно возможных сложностей с погашением в мае 2012 года находящихся в обращении евробондов, доходность которых в последнее время составляет 4,24% годовых.

Денежный рынок

Неопределенность, возникшая в данный момент на геополитической арене, заставляет инвесторов принимать решения, направленные на минимизацию рисков, однако желание заработать зачастую преобладает над всеми опасениями. Текущая неделя, на наш взгляд, проиллюстрировала довольно интересные моменты перетока ликвидности между евро и американским долларом. Пара EUR/USD во вторник опускалась до отметки 1,3525х, а вчера смогла вернуться к значению 1,3786х. Событиями, способствовавшими укреплению европейское валюты, стали: заявление А. Меркель о возможном продлении кредитной линии Греции и, самое главное, выступление Ж.-К. Трише о возможном уже в ближайшие месяцы пересмотре ключевой процентной ставки ЕЦБ в сторону повышения; напомним, что в настоящий момент Регулятором было принято решение оставить ее без изменения. Инфляция, про которую все так много размышляют, но, к сожалению, боятся применять какие-либо решительные меры, дабы не навредить экономическому росту, в настоящий момент еще не достигла своего пика. Увеличение стоимости нефти, подогреваемое опасениями сначала о перекрытии Суэцкого канала, а затем и возможной остановке работы нефтяных вышек в Ливии, приведет, хоть и с небольшим запозданием, к новому витку роста инфляции по всему миру. И на этот раз никакие меры по ужесточению монетарной политики не смогут ее удержать. Единственной надеждой, способной сгладить столь резкое колебание стоимости энергоресурсов, является быстрое разрешение конфликтов на Ближнем Востоке.

Уже сегодня на международном рынке Forex «американец» в очередной раз пытается перехватить инициативу: пара вновь начала движение вниз от уровня 1,378х, где, по всей видимости, большинство инвесторов предпочли зафиксировать полученную от 2-дневного роста прибыль.

Один выходной день дал возможность внутреннему валютному рынку отдохнуть и переосмыслить текущую ситуацию. Во вторник можно было наблюдать снижение стоимости рубля по отношению как к американской валюте, так и к бивалютной корзине. Стоимость доллара достигала 29,32 руб., однако уже сегодня снова опустилась до уровня 29,16 руб. Корзина, наконец, смогла не только преодолеть отметку 34 руб., но и удержаться чуть выше. Курс внутренней валюты, попрежнему зависимый от стоимости нефти, в настоящий момент становиться заложником высоких цен. К сожалению, ее удорожание сказывается и на российском рынке: при отсутствии регулирования курса рубля со стороны ЦБ не исключено, что доллар уже давно мог опуститься ниже отметки 29 руб., а в преддверии пятничной уплаты НДПИ и акцизов за январь «под присмотром» регулятора он вполне может достигнуть этого значения.

Уровень ликвидности после небольшого сжатия в начале недели снова начал возвращаться к прежним значениям. Остатки на счетах и депозитах, по данным ЦБ, увеличились на 63,8 млрд руб. и составили 1377,8 млрд руб. При движениях ± 80 млрд руб. в день стабильность в ставках (2,5 – 2,75%) денежного рынка не может не радовать заемщиков. По всей видимости, критическую отметку, при которой существует волатильность ставок, такими темпами мы не увидим в ближайшее время.

Долговые рынки

Тема политической напряженности Ближнего Востока и Северной Африки остается ключевой для глобальных фондовых рынков и побуждает инвесторов к более оперативной передислокации в безрисковые активы. Фондовые площадки остаются в зоне коррекции: потери индексов по итогам среды в Европе оцениваются на уровне 1,22% - 1,69%, в США – от 0,61% до 1,21%, игнорируя довольно благоприятные отчеты из корпоративного сектора. Хотя и здесь имеют место неоднозначные новости, так, например, в части вторничного отчета Wall-Mart, несмотря на превзошедшие прогнозы финансовые результаты, операционные показатели формируют опасения, не разделяющие позитивную динамику. В поиске объектов для инвестирования игроки разгоняют цены на сырьевые товары, при этом на фоне проблем в Ливии котировки нефти устремляются к новым максимумам, фактически возвращаясь к уровням 2008 года: котировки WTI уже вплотную подобрались к 100 долл. (на этих уровнях они были в конце февраля 2008 года до «пика» и в сентябре 2008 в начале коррекции).

Для казначейских обязательств США также сформировалась отличная возможность для снижения доходностей. Так, за последние два дня по 10-летним UST она «вернулась» на уровень 3-недельной давности, уменьшившись до 3,48% годовых (-10 б.п.), причем минимум на уровне 3,43% был зафиксирован вчера до того, как небольшой «откат» сформировался под влиянием результатов проходившего аукциона по 5-летним UST на 35 млрд долл. Отметим, что новое предложение было воспринято без особого ажиотажа: bid/cover был на уровне 2,69 против 2,97 на предыдущем аналогичном аукционе 26 января этого года, а доля покупок участниками-нерезидентами снизилась до 34,2% с 45% в прошлый раз.

Влияние фактора, сдерживающего доходности treasuries от дальнейшего роста, а именно продолжающиеся покупки в рамках программы госвыкупа, могло бы быть более действенным, например, сегодня будут выкупаться бумаги на 4 млрд долл. с погашением в интервале август 2012 – август 2013 года. Вместе с тем, благоприятный эффект быстро нивелируется притоком нового предложения – сегодня расписание текущей недели продолжит аукцион по 7-летним UST на сумму 29 млрд долл. Хотя при текущей нестабильной ситуации этот аспект приобретает второстепенный характер, тогда как более актуальной становится идея реализации «защитных стратегий».

Отметим, что сегодняшний день весьма насыщен американской статистикой, наряду с недельным отчетом по безработице ожидаются данные за январь о заказах на товары длительного пользования и о динамике продаж новых домов. Несмотря на имеющиеся довольно позитивные прогнозы, их влияние вполне может быть нивелировано имеющимися геополитическими проблемами, не позволяющими фондовым площадкам вновь переориентироваться на рост.

Для российских еврооблигаций торги вторника начинались без особого оптимизма. Первые сделки в суверенных Russia-30 проходили с «гэпом» вниз относительно предыдущего закрытия – по 114,75%. Однако дальнейшей коррекции не последовало, поддержка пришла с внешних площадок, где осторожное отношение к рискам, выразившееся в снижении доходностей UST, «подтянуло» за собой госсектор и emerging markets. Дополнительная поддержка «подоспела» и из сырьевого сегмента. Таким образом, российскому бенчмарку удалось подорожать до 115%.

В корпоративном секторе евробондов при открытии также все было дешевле, чем днем ранее: в среднем на 0,25% - 0,5%. Наиболее заметно это было в бумагах ВымпелКома, НОВАТЭКа, ВТБ, ВЭБа, Газпрома, Северстали, однако к концу дня котировки удалось фактически полностью восстановить.

Фаворитом дня стали бумаги Банка Москвы, которые на новости о покупке доли Правительства Москвы ВТБ росли в цене: на 0,25% «senior» выпуски БМосквы-13 и БМосквы-15 и на 1,25% субординированный бонд БМосквы-15.

В среду при отсутствии локальных игроков только суверенные бумаги попадали в область интересов игроков сегмента, выпуск Russia-30 смог подорожать до 115,125%. При этом центральным событием, о котором стало известно еще во вторник, является процесс размещения нового суверенного евробонда, номинированного в рублях. Первоначальный ориентир доходности по 7-летнему выпуску был в районе 8%, но в последствии, на фоне проявленного спроса, он был понижен до 7,85% годовых, что, по сути, не предоставляет какой-либо премии к сопоставимым по дюрации обязательствам на локальном рынке. Как мы полагаем, данный выпуск и не предполагает ключевой «целевой аудиторией» локальных игроков, которые, как показывают проводимые в последнее время аукционы по ОФЗ, довольно консервативны в отношении дюрации более 3 лет. В то же время для зарубежных инвесторов, ориентирующихся на текущую конъюнктуру сырьевого рынка и, как следствие, ожидающих продолжения укрепления рубля в перспективе, доходность могла бы стать интересной.

Для внутреннего долгового рынка предпраздничный день не приготовил чего-то особого. По-прежнему в настроениях преобладал консерватизм, выражающийся в попытках зафиксироваться. Это было заметно и в сегменте ОФЗ, где продавали выпуски серий 25072, 25073, 26203 и 25077, и в корпоративном секторе. Здесь наиболее заметным снижение котировок было в облигациях МТС-8, ЛУКОЙЛ-БО2, Сибметинвест-2, РЖД-10, тогда как в остальном сделки проходили при скромных оборотах, не особо влияя на цены.

От сегодняшнего дня мы не ждем перемен настроений, ориентируясь на то, что основное внимание участников по-прежнему сконцентрировано в первичном сегменте, при этом в части предстоящих завтра и в понедельник налоговых расчетов каких-либо опасений нет – запас ликвидности на счетах и депозитах в ЦБ остается в избытке.