Мониторинг первичного рынка

Большая часть ключевых размещений, к которым было приковано внимание инвесторов, случилась на этой неделе (свои бумаги предложили Газпром и РЖД). На сегодняшний день открытыми остаются книги на бумаги ТКС-Банка, который расширил свое предложение выпуском серии БО-6 на 2 млрд руб. Новым на этой неделе стал бонд Чувашии, который мы считаем интересным начиная от середины предложенного диапазона доходности. Со статусом «размещается» на сегодняшний день значится рублевый выпуск Татфондбанка и долларовые «суборды» Банка Санкт-Петербург и Ак Барс Банка. Отметим, что пока не появилась информация по итогам размещения Меткомбанка (г. Череповец).

Итоги последних размещений:

Завершающаяся неделя, прежде всего, отметилась размещением евробондов Газпрома, которое прошло заметно ниже изначальных ориентиров. При этом вместо одного выпуска компания разместила 2 бонда – 5 и 10 лет. На вторичном рынке бумаги показали значительную положительную переоценку, несмотря на то, что при размещении практически не давали премию. Так, 10-летний бонд завершил вчерашний день на уровне 100,689%, а 5-летний – 101,1%. Здесь, скорее, сказывается ликвидность выпуска, что является одним из ключевых моментов для инвесторов. Интересно, что евробондам Банка Русский Стандарт только вчера удалось «перешагнуть» отметку номинала – по итогам четверга – 100,021%. Мы ждем, что в ближайшее время бонд покажет upside. Однако ограничивающим фактором может выступить низкая ликвидность.

На локальном рынке РЖД разместил бонд с привязкой к инфляции, который в силу срочности и довольно низкой доходности интересен довольно узкому кругу участников, прежде всего, пенсионным фондам.

Комментарии:

Татфондбанк БО-07 (В3/-/-)

Событие. Татфондбанк планирует в июле 2012 года разместить выпуск биржевых облигаций серии БО-07 объемом 2 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона находится в диапазоне 12,25-12,75% годовых, что соответствует доходности на уровне 12,64% -13,17% годовых к оферте через 1 год. Выпуск отвечает всем критериям ЦБ РФ для включения в Ломбардный список.

Комментарий. Среди собственных выпусков Татфоднбанка, находящихся в обращении, наиболее близкими по дюрации являются биржевые облигации серий БО-04 (YTP 12,37%/213 дн.) и БО-05 (YTP 12,07%/263 дн.), но их ликвидность довольно низкая, поэтому вряд ли они могут выступить полноценным ориентиром для новых бумаг, хотя и дают общее понимание оценки рынком рисков банка. Основываясь на этом, можно отметить, что индикатив доходности очередного облигационного займа банка (сейчас в обращении 7 выпусков на 14 млрд руб.) несет неплохую премию ко вторичному рынку – порядка 20-70 б.п.

При этом с момента последнего размещения, в феврале этого года, выпуска серии БО-04, когда доходность была установлена на уровне 11,58% годовых, сейчас Татфондбанк предлагает солидную премию, чего, вероятно, требует текущая ситуация на рынках, а также негативный фон вокруг эмитента, связанный с понижением в середине июня этого года кредитного рейтинга банка агентством Moody’s на одну ступень с «В2» до «В3», ссылавшегося преимущественно на метрики банка, а именно на низкий уровень достаточности капитала и вложения в непрофильные активы, а также на слабую вероятность поддержки со стороны Республики Татарстан (см. наш комментарий).

Вместе с тем, обратим внимание, что на рынке имеются достойные альтернативы новым бумагам Татфондбанка по доходности, причем с более высокими рейтинговыми оценками, к примеру выпуски ТКС-Банка (В2/-/В): как уже обращающиеся на вторичном рынке (серий БО-04 (YTP 13,57%/275 дн.) и 02 (YTM 13,60%/341 дн.)), так и при первичном размещении (серий БО-05 и БО-06 с индикативом 14,22-14,76% годовых к оферте через 1 год). В то же время преимуществом Татфондбанка является больший масштаб бизнеса (в рэнкинге Интерфакса по активам 58 место против 101 места у ТКС-Банка) и присутствие Республики Татарстан в составе ключевых акционеров.

На наш взгляд, очередной выпуск Татфондбанка может быть интересен скорее от середины индикатива (от 12,9% годовых по доходности) и даже ближе к верхней границе, исходя из уровня доходности собственных бумаг и на фоне имеющегося альтернативного предложения бумаг с более высокой рейтинговой оценкой как на вторичном, так и первичном рынках.

Чувашия (Ва2/-/-)

Событие. Чувашская Республика 18 июля 2012 года планирует размещение 3-летних облигаций серии 34009 объемом 1,5 млрд руб. На ММВБ будет проводиться конкурс по определению цены размещения бумаг. Выпуск имеет амортизационную структуру погашения номинала, дюрация составляет 1,82 года. Ориентир по доходности находится на уровне 8,25% - 9,25% годовых, что соответствует цене 101,74% - 100,04%. Облигации республики удовлетворяют критериям Ломбарда ЦБ.

Комментарий. Чувашия далеко не новичок на долговом рынке рублевых облигаций. В настоящее время у нее в обращении находятся 2 выпуска: Чувашия-7 (YTM 7,38%/253 дн.) и Чувашия-8 (YTM 8,81%/658 дн.) общим объемом по номиналу 2 млрд руб., которые являются неликвидными, поэтому вряд ли могут выступить хорошим ориентиром для новых бумаг.

На долговом рынке также присутствуют бумаги субъектов РФ, сопоставимых по кредитному профилю и уровню кредитных оценок с Чувашией и близкие по дюрации, такие как: Республика Коми-9 /Ва2/-/ВВ+/ (YTM 8,11%/605), Ярославская область-10 /-/-/ВВ/ (YTM 8,31%/512 дн.), Нижегородская область-6 /Ва2/-/В+/ (YTM 8,65%/736 дн.), но они также низколиквидные. В то же время на рассматриваемом отрезке дюрации имются относительно ликвидные облигации регионов, чье кредитное качество и рейтинги выше (см. таблицу): Красноярский край-5 /-/ВВ+/ВВ+/ (YTM 8,32%/648 дн.) и Краснодарский край-3 /Ва1/-/ВВ+/ (YTM 8,35%/581 дн.).

Кроме того, относительно недавно (в июне) прошли размещения Липецкой области (-/ВВ/-) и Самарской области (Ва1/ВВ+/-), которые сложно назвать успешными, поскольку они длились в течение месяца, а спрос был не на весь заявленный объем: у Липецкой области покупатели нашлись на 44,4% выпуска (или 1,11 млрд руб. из 2,5 млрд руб.), у Самарской области – на 43,6% (или 6,5 млрд руб. из 15 млрд руб.). Уровень доходности облигаций Липецкой области серии 34007 был определен при размещении на уровне 9,2% годовых (спрэд к кривой ОФЗ порядка 150-155 б.п.), а Самарской области серии 35008 – 9,31% годовых (спрэд к кривой ОФЗ порядка 160-165 б.п.). Сейчас выпуск Самарской области торгуется выше номинала 100,64% (YTM 8,96%/722 дн.), в то время как сделки по бумагам Липецкой области не проходят, но цены на покупку стоят ниже номинала (90,0-98,75%).

Основываясь на сложившихся за последнее время уровнях доходности собственных облигаций Чувашии, выпусков других субъектов РФ с аналогичными рейтинговыми оценками и регионов с более высоким кредитным качеством, а также учитывая не вполне успешные итоги последних размещений регионов, мы считаем, интересным участие в размещении облигаций Чувашии серии 34009 с доходностью от 9,0% годовых, то есть по цене от 100,466%.

Банк Санкт-Петербург (Ва3/-/-)

Событие. Информационное агентство «Интерфакс», ссылаясь на источники в банковских кругах, сообщило, что Банк Санкт-Петербург вернулся к идее размещения 7-летних субординированных евробондов объемом 250-300 млн долл. Напомним, банк хотел разместить еврооблигации еще весной этого года и провел 14-19 апреля road show для инвесторов в Азии и Европе, но, вероятно, из-за ухудшения ситуации на мировых долговых рынках намеченное пришлось отложить. Ориентир доходности для выпуска от 11% годовых.

Комментарий. Банк Санкт-Петербург, очевидно, решил воспользоваться возникшим «потеплением» конъюнктуры на долговом рынке, по крайней мере, для российских эмитентов. Напомним, что за последние 2 недели «классические» еврооблигации разместили Сбербанк, Россельхозбанк, ВЭБ. Кроме того, сейчас road show своих возможных евробондов проводят Банк Русский Стандарт и Газпромбанк.

В свою очередь, Банк Санкт-Петербург планирует еврооблигации в статусе «субординированные», которые в апреле этого года смог разместить НОМОС-БАНК (Ва3/-/ВВ). Кроме того, неплохим ориентиром для бумаг Банка Санкт-Петербург, к тому же сопоставимого по уровню рейтинга, может стать субординированный евробонд Промсвязьбанка (Ва2/-ВВ-). Собственный субординированный выпуск BSPB-17 в силу call-option в июле 2012 года вряд ли может выступить в качестве индикатива.

В настоящее время наиболее близкими по срочности к новому евробонду Банк Санкт-Петербург являются выпуски: NOMOS-19 (YTM 9,98%/4,76 года) и PROMSV-16 (9,48%/3,17 года). Учитывая сложившиеся уровни доходности бумаг рассматриваемых банков, их несколько больший масштаб бизнеса, а также не очень удачное начало года для Банка Санкт-Петербург (см. наш комментарий), мы считаем, что доходность его новых 7-летних субординированных евробондов должна составлять не менее 11% годовых. При этом учитывая премию ко вторичному рынку, которую, к примеру, предоставили Сбербанк, РСХБ и ВЭБ в своих последних размещениях (20-30 б.п.), интересным для участия выглядит доходность на уровне 11,2% годовых.

Вместе с тем, размещение субординированного займа положительно отразится на капитале Банка Санкт-Петербург, поскольку он, скорее всего, может быть включен в него (данный вопрос банками согласовывается с ЦБ). Кроме того, судя по всему, банк не планирует исполнять call-option по обращающемуся субординированному евробонду BSPB-17 объемом 100 млн долл. Отметим, норматив Н1 (по РСБУ) на начало июня у банка составлял 11,86% (min 10%).