В условиях чрезвычайного «штиля» в первичном сегменте, 28 августа облигации дебютного выпуска объемом 2 млрд руб. инвесторам планирует предложить ООО «АМЕТ – Финанс», SPVкомпания ОАО «Ашинский метзавод» (Далее по тексту АМЗ, АМЕТ). Очевидно, что главным «стимулом» к размещению для эмитента является истекающий в ближайшую субботу 30 августа срок действия регистрации займа.

Структура займа выглядит довольно прозрачной – все активы и денежные потоки сконцентрированы на одном предприятии, выступающем поручителем по займу. Вместе с тем, схема, использующая SPV, а также наличие очевидных «слабых мест» в кредитном профиле Компании не позволяет нам причислить эмитента к категории высоконадежных.

Ашинский метзавод - один из немногих «независимых» отечественных металлопроизводителей, не входящий в состав каких-либо металлургических холдингов либо финансовопромышленных групп. Как сообщается в материалах к размещению, 20% акций ОАО «Ашинский метзавод» находятся в обращении на РТС. Исходя из последних котировок на уровне 0.53 долл за 1 акцию, капитализация завода оценивается на уровне 266.67 млн долл. Конечные бенефициары завода не раскрываются, хотя в инвестиционном меморандуме сообщается, что бизнесом владеет топ-менеджмент через номинальных держателей.

Компании пока удается избегать преобладающих в отрасли процессов консолидации. Вместе с тем, вопрос: «Почему АМЕТ до сих пор сохраняет свою самостоятельность, вопреки активным процессам M&A в отрасли?» - остается открытым.

С одной стороны, можно полагать, что самодостаточность предприятия обеспечивается за счет производственного потенциала, накопленного за весьма продолжительную историю существования завода, благополучно пережившего все перипетии перехода отрасли в современный формат. Успешно преодолев сложные времена конверсии, завод смог вернуться к полноценному сталеплавильному производству, чему способствовало повсеместное увеличение спроса на металлопродукцию как на внутреннем, так и на внешнем рынках.

С другой стороны, активных претендентов, заинтересованных в приобретении довольно скромных в масштабах отрасли производственных мощностей (на текущий момент производственный комплекс АМЕТа позволяет выпускать не многим более 650 тыс тонн стали в год), характеризующихся морально устаревшими технологиями и высокой степенью износа, не наблюдается. Ашинский метзавод мало привлекателен для крупнейших игроков отрасли, ориентированных на сделки M&A, как с точки зрения своего местонахождения (предприятие располагается в Челябинской области, территории присутствия активов одного из крупнейших игроков - Группы Мечел), так и приоритетных для Эмитента регионов сбыта – Урала и Сибири, Поволжья и Центрального региона России, где представлена продукция практически всех отечественных производителей.

Производственная стратегия завода ориентирована главным образом на сегмент толстолистового проката, обеспечивающего около 80% выручки. Что касается иной продукции, то в структуре ассортимента можно отметить несколько уникальных производств, в частности, аморфной ленты и электротехнической ленты – их совокупная доля в выручке не превышает 4%, и пока не ожидается ее значимого увеличения. Приоритетом на ближайшую перспективу заводом определено развитие производства слябов (доля в выручке на текущий момент только - 3%). Укрепить свои позиции на нутреннем рынке слябов и наладить поставки слябов на экспорт завод планирует, завершив реконструкцию сталеплавильного комплекса, и перейдя от выплавки стали в мартеновских печах к электросталеплавильному производству, при этом увеличив объемы производства до 1 млн тонн стали в год.

За последние несколько лет заводом уже реализован ряд мероприятий в рамках намеченной реконструкции. В частности, АМЕТ обеспечил себя собственным комплексом энергоснабжения, что весьма позитивно для оптимизации операционных издержек при высокой энергоемкости элетросталеплавильного производства, введены в эксплуатацию агрегат «ковш-печь» и слябовая машина непрерывного литья заготовок. Вместе с тем, оперативному достижению запланированного мешают так называемые «слабые стороны» кредитного профиля:

■ Во-первых, планы по развитию производства потребуют от компании более активно использовать кредитное плечо. Хотя на текущий момент АМЕТ характеризуется минимальной долговой нагрузкой, избежать заметного увеличения кредитного портфеля Компании вряд ли удастся. По нашим оценкам, соотношение долг/EBITDA в ближайшей перспективе имеет достаточно шансов переместиться в диапазон 2 – 2.5х. Компания прогнозирует, что для финансирования модернизации производственного комплекса потребуется не более 2.8 млрд руб., из которых 2 млрд руб. – это облигационный заем. Однако мы не исключаем, что по факту объем заемного финансирования окажется несколько выше планируемого уровня, учитывая растущие цены на технологическое оборудование, а также наметившуюся тенденцию сокращения рентабельности производства, в результате чего объем собственных ресурсов может оказаться меньше планируемых.

■ Во-вторых, слабая сырьевая обеспеченность. Ориентированное на переработку лома производство на текущий момент обеспечено собственными ресурсами только на 20%. Зависимость от конъюнктуры рынка лома, складывающейся на текущий момент не в пользу металлопроизводителей, подчеркивает факт того, что в случае сохранения высоких цен на лом в какой-то момент возможности Эмитента по переводу сырьевых издержек на конечных потребителей могут сойти на нет. При росте расходов на сырье отпускные цены АМЕТа могут потерять свою привлекательность по сравнению с конкурентами, обладающими собственной базой. Стремясь ограничить давление некомфортной конъюнктуры, АМЕТ планирует наращивать масштабы собственной ломозаготовки - в планах увеличить долю собственного лома в структуре поставок до 50%, однако горизонт реализации этого еще довольно далек. Важно отметить, что во многом развитие ломозаготовительного комплекса АМЗ будет зависеть от того, насколько действенными окажутся намеченные правительством меры государственного регулирования отрасли. Так, при увеличении экспортных пошлин на лом Эмитент окажется в более комфортных, чем сейчас, условиях для реализации своей производственной стратегии. Однако, как показывает практика, меры государственного регулирования зачастую имеют и «оборотную сторону». В данном случае АМЕТу имеет смысл опасаться планируемой переориентации отечественных металлургов с экспорта (доля которого в выручке лидеров отрасли преобладает) на внутренний рынок, следствием которой вполне может стать обострение и без того довольно жесткой конкуренции.

Так называемая «малая металлургия» представлена на долговом рынке несколькими эмитентами.

На фоне аналогов Ашинский метзавод заметно отличает низкая текущая долговая нагрузка и более высокая рентабельность производства. Мы полагаем, что сценарий развития бизнеса Амурметалла с большой вероятностью будет повторен АМЗ. В частности, наши предположения подкреплены планами Ашинского метзавода по переходу на электросталеплавильное производство большей, чем текущая мощности, а также необходимостью развития собственной ломозаготовки.

Доходность облигаций Амурметалл-3, сопоставимых по дюрации с дебютным выпуском АМЕТ-Финанс, в последнее время варьируется на уровне около 12.6% годовых. Мы полагаем, что позитивный взгляд на компанию, обладающую положительной кредитной историей и приблизившуюся к финальной стадии своих инвестмероприятий, со стороны участников рынка позволяет выпускам Амурметалла в условиях установившегося на рынке «сезона активных продаж» отделаться «минимальными переоценками», тогда как в отношении других эмитентов отрасли настроения не столь оптимистичны. Учитывая необходимость премии за размещение при текущей стресс-конъюнктуре, а также за возможное ухудшение кредитного профиля Ашинского метзавода в ближайшей перспективе интересная для участия аукционе доходность по нашим оценкам находится в диапазоне 14% - 14.5% годовых к оферте через 1 год.