ПРОФМЕДИА (S&P: В+): ВОЗВРАШЕНИЕ МЕДИЙНОГО СЕГМЕНТА

22 июля холдинг «ПрофМедиа» планирует разместить облигации объёмом RUB3 млрд. со сроком обращения 5 лет и офертой через 3 года. Ориентир по ставке купона составляет 10.25-10.50% (был сужен с 10.25-10.75% сегодня утром), что должно обеспечить доходность к оферте YTM 10.51-10.78% при дюрации 2.6 лет. Книга заявок на покупку закрывается сегодня в 17:00 по московскому времени.

Мы считаем, что наиболее адекватным в данном случае будет сравнение облигаций ПрофМедиа с бумагами других компаний, имеющих рейтинг на уровне «В1/В+». Безусловно, выпуск должен предлагать некоторую премию за риски, связанные с низкой долей материальных активов у компании. В то же время невысокая долговая нагрузка, хорошие финансовые показатели и потенциальная поддержка сильного акционера делают предлагаемую ставку привлекательной. Справедливую доходность по бумаге мы видим на уровне YTP 10.00%.

ОБЩАЯ ИНФОРМАЦИЯ

ПрофМедиа является крупнейшим российским медиахолдингом и принадлежит группе «Интеррос», контролируемой г-ном Потаниным. Напомним, что у группы в собственности находятся также пакеты акций Норильского Никеля (25%) и Росбанка (30.4%), а также активы в сферах туризма и недвижимости.

Компания осуществляет свою деятельность в большинстве сегментов российского медиарынка, таких как телевидение, производство и распространение фильмового контента, кинотеатры, радио, интернет и печатные СМИ. Остановимся более подробно на основных брендах каждого из сегментов деятельности.

• Телевизионная деятельность приносит ПрофМедиа наибольший объём выручки (30%, или RUB4.8 млрд. за 2009 г.) и включает в себя функционирование трех эфирных каналов: ТВ 3, MTV Россия и 2х2, каждый из которых занимает ведущие позиции по количеству зрителей (в 2009 году доли целевой аудитории составили 3.5%, 2.4% и 1.5% соответственно). Отметим наличие потенциала роста у сегмента (совокупная доля российской аудитории, приходящаяся на каналы ПрофМедиа, увеличилась до 4.4% в 2009 г. на 1.1% с 2007) за счет тенденции переключения зрителей с крупных телеканалов на менее популярные (совокупная доля зрителей ОРТ, НТВ, ТНТ, Россия 1 и СТС снизилась до 66% в 2009 с 67.6% в 2007).

Централ Партнершип (27% от общей выручки ПрофМедиа, или RUB4.5 млрд. в 2009) является лидером в России и СНГ среди дистрибьюторов киноконтента (доля рынка составила 27% на 01.05.2010), а также занимается производством фильмового контента (3-5 полнометражных фильмов ежегодно) и его приобретением (крупнейшая библиотека: права на более чем 1.4 тыс. фильмов и 3.2 тыс. часов телевизионного контента). Отметим, что с 2009 компания является эксклюзивным дистрибьютором Paramount Pictures и DreamWorks Animation в СНГ (в Украине за счет соглашения в июле 2010 с «Интер-Фильм»). В совокупной выручке компании доля ЦПШ составила 27%, а в EBITDA – 55% в 2009, что объясняется относительно минимальной себестоимостью реализации по сегментам.

• Синема Парк (16% всей совокупной выручки, или RUB2.6 млрд. в 2009) специализируется на создании мультиплекс кинотеатров (около 16 в крупных городах России). Компания занимает 2-е место по совокупному числу залов (133 после 167 залов у КароФильм на 1 мая 2010) и 1-е – по числу цифровых экранов с возможностью показа 3D фильмов в России (на Профмедиа приходится 13.7% всех цифровых экранов в России на 3.02.2010). При этом в 2010 году компания планирует увеличить общее число залов до 172.
• Интернет активы компании представлены такими брендами, как Rambler, Top-100, Lenta.ru, Begun, Price.ru (выручка за 2009 год составила 14% от общей по ПрофМедиа, или RUB2.3 млрд.). ПрофМедиа занимает 3-е место по выручке от данного направления деятельности на рынке после Yandex и Mail.ru. Основными источниками доходов здесь выступают продажи контекстной и дисплейной рекламы (62% и 38% соответственно в 2009), а также платежи пользователей.
• На рынке радиовещания ПрофМедиа (9% в общей выручке, или RUB1.5 млрд. в 2009) управляет четырьмя радиостанциями: АвтоРадио, Юмор FM, Алла, NRJ, а также порталом интернет радио 101.ru (более 100 радиостанций, месячная аудитория около 915 тыс. пользователей). Компания занимает 2-е место по объёму выручки в секторе, а также является лидером на рынке продаж рекламы (доля ПрофМедиа на рекламном рынке радиовещания составила 20.5% в январе-апреле 2010).
• В сегменте печатных изданий компания (выручка за 2009 по МСФО составила RUB0.6 млрд. или 3.4% от общей выручки) специализируется на выпуске таких журналов, как Афиша, Еда, Мир, Большой город и занимает ведущие позиции по числу читателей. Также активно развиваются цифровые аналоги журналов в интернете, которые в 2009 году позволили компании заработать 18.9% от всего объёма общей выручки российских и европейских интернет-издателей.

ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ

ПрофМедиа, по нашему мнению, является достаточно качественным заемщиком и обладает крепким кредитным профилем в силу диверсифицированной структуры бизнеса, которая позволила ей относительно неплохо пройти кризис, а также благодаря способности генерировать денежные потоки, поддерживать высокую маржинальность бизнеса и умеренную долговую нагрузку.

Отметим сильные стороны финансового профиля эмитента:

• Поддержка акционеров: исторически материнская группа достаточно активно поддерживает ПрофМедиа за счет пополнения акционерного капитала (допэмиссия на сумму RUB6 млрд. в 2008) и предоставления источников финансирования (кредиты и займы связанным сторонам составили RUB4.9 млрд. в 2009, в начале 2010 акции к погашению были конвертированы в субординированный заем на сумму RUB2.4 млрд.). Политика менеджмента направлена на обретение самостоятельности, в том числе посредством выхода на публичные долговые рынки и активного банковского кредитования. Тем не менее мы склонны считать поддержку со стороны Интеррос в случае необходимости вполне вероятной.
• Диверсификация деятельности: присутствие компании в различных медийных сегментах позволяет динамично развивать бизнес, эффективно управляя притоками средств от одних секторов на реализацию проектов в других, а также гибко подстраивать деятельность под изменение потребительских предпочтений для поддержания высокой маржинальности бизнеса. Так, более активная продажа прав на фильмы в 2009 году позволила поддержать прибыльность бизнеса, поскольку при дистрибуции контента основные издержки формируются периодами ранее.
• Поддержание прибыльности бизнеса: выручка и EBITDA достигли RUB16.1 млрд. и RUB5.7 млрд. в 2009 по МСФО, а рентабельность по EBITDA составила 35.5%. Результаты выше докризисных значений в основном благодаря расширению деятельности, а также переключению на продажу прав на фильмы (доход составил RUB6.1 млрд. в 2009) в соответствии с потребностями рынка. Основная доля выручки по-прежнему генерируется от продажи рекламы (52%, или RUB8.4 млрд. в 2009 по МСФО), в том числе через каналы теле- и радиовещания (RUB5.8 млрд.).
• Активная реализация инвестиционных проектов за счет денежных средств от операционной деятельности: в 2009 CAPEX составил RUB2.9 млрд. при полном покрытии собственным денежным потоком в объёме RUB4.4 млрд. Отметим, что в 2009 году часть инвестиционной программы была заморожена в связи с кризисной ситуацией на рынке. Поэтому в 2010 менеджмент планирует реализовать отложенные проекты (в основном по производству и приобретению киноконтента и по расширению сети кинотеатров), выделив на капитальные затраты порядка RUB6 млрд. Финансирование будет обеспечено в основном за счет внутренних источников и частично за счет средств от планируемого выпуска облигаций (около RUB1 млрд.).
• Умеренная долговая нагрузка: Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA составили по итогам 2009 года 1.3х и 1.1х с учетом субординированного займа. При этом компания наращивает заемный портфель, не планируя превышать комфортный уровень долга в терминах показателя «Чистый Долг/EBITDA» на уровне 2х: за 1П 2010 долг был увеличен на 33% к началу года до RUB11.7 млрд., преимущественно посредством привлечения кредитов Сбербанка на сумму RUB5.4 млрд. из открытой линии объёмом в RUB6.9 млрд,
• …при комфортном графике погашения: выплаты по обслуживанию долга составят RUB0.3 млрд. и RUB1.5 млрд. и RUB0.5 млрд. в течение 2010, 2011 и 2012 соответственно. Компания значительно оптимизировала структуру выплат с начала года (на начало 2009 ожидаемые выплаты составляли RUB4.7 млрд. в течение 2010 года) посредством пролонгации задолженности перед связанными компаниями (RUB3.7 млрд.), конвертации погашаемых акций в субординированный заем (RUB2.4 млрд. до 2016г.) и рефинансирования за счет более длинных кредитов, тем самым улучшив состояние потенциальных облигационеров.

Основным риском компании, связанным со спецификой медийного сектора в целом, является, на наш взгляд, высокая доля нематериальных активов и гудвила, которые составили соответственно 59.6% и 21.6% в структуре активов (или RUB31.2 млрд. и RUB11.3 млрд.), по данным МСФО на конец 2009 года. В случае неплатежеспособности это будет означать, что инвесторам будет трудно реализовать распродаваемые активы. К тому же довольно сложно адекватно оценить их справедливую стоимость. Легко реализуемыми нам видятся лишь права на продажу фильмов (RUB5.3 на 31.12.2009), хотя держателям облигаций вряд ли стоит на них рассчитывать в силу необеспеченной структуры займа. В то же время мы считаем, что данный риск является маловероятным.