Глобальные рынки и еврооблигации

- Италия осталась без премьер-министра; Германия озадачена масштабными покупками суверенных долгов со стороны ЕЦБ без согласования с центробанком страны; рейтинговые агентства вновь обратили внимание на самую проблемную экономику ЕС за пределами еврозоны – Венгрию

- Итоги торгов по еврооблигациям: в пятницу наблюдалась невысокая торговая активность без направленной ценовой динамики

- Открытие торгов по еврооблигациям: состояние аппетита к риску не поменялось относительно пятницы, тем не менее внутри дня покупки в российских евробондах возможны

Рублевые облигации и денежный рынок

- В пятницу покупки вернулись в средние и длинные ОФЗ; в корпоративном сегменте отмечаем активность в новых выпусках

- ЦБ прогнозирует пиковые ухудшения с ликвидностью на первую половину декабря, в преддверии ноябрьских налоговых расчетов в ставках money market чувствуется напряженность; часть выплат по страховым взносам могла пройти в конце прошлой недели

Кредитные комментарии

- Новатэк опубликовал хорошую отчетность за 9М 2011, хотя финансовые результаты в 3К 2011 оказались несколько хуже, чем во 2К; компания генерирует свободный денежный поток, а уровень долга стабилен; облигации компании неинтересны

- Снижение цен на алюминий негативно сказалось на операционных показателях Русала; долговая нагрузка снижается; облигации компании – одни из самых доходных среди бумаг эмитентов металлургической отрасли

- ТКС Банк и Ренессанс Кредит озвучили финансовые результаты за 9М 2011 по МСФО; облигации могут быть интересной инвестицией до погашения, не ожидаем роста котировок бумаг в текущих рыночных условиях

- Процесс выхода Казахстана из капитала реструктурированных БТА Банка, Альянс Банка и Темирбанка затягивается; сохранение доли государства в структуре акционеров умеренно позитивно для держателей долга банков, но высокие кредитные риски эмитентов делают инвестиции в бумаги банков неинтересными

- CEO Алросы сообщил о падении прогноза выручки компании на USD500 млн. в 2011 (–10%); неазиатские клиенты резко сократили спрос на алмазы из-за кризиса в Европе; пока кредитной угрозы нет, но показательным будет начало 2012; облигации Алросы считаем уязвимыми к происходящему в мировой экономике

- Сбербанк привлек USD1.2 млрд. синдицированного кредита по ставке LIBOR+150 бп. при полной стоимости в LIBOR+185 бп., что является новым ориентиром доходности при изменившихся рыночных условиях

Российская макроэкономика

- Прогноз оттока ликвидности, связанного с уплатой страховых взносов на обязательное страхование в ноябре 2011, оценивается на уровне RUB180-185 млрд.; с учетом сложившейся и прогнозируемой макроэкономической ситуации в России мы ожидаем значительное увеличение данного показателя в декабре

Глобальные рынки и еврооблигации

Италия осталась без премьер-министра; Германия озадачена масштабными покупками суверенных долгов со стороны ЕЦБ без согласования с центробанком страны; рейтинговые агентства вновь обратили внимание на самую проблемную экономику ЕС за пределами еврозоны – Венгрию

Пятница и выходные не привнесли в настроения участников рынка чего-то нового: большинство новостей и событий либо уже были отыграны на ожиданиях накануне, либо неоднократно проявлялись ранее, в связи с чем нового влияния на аппетит к риску не оказали.

Прежде всего, итальянский парламент в субботу одобрил пакет мер по стабилизации экономики страны, тем самым открыв дорогу к отставке премьер-министра С. Берлускони. Премьер, ранее обещавший уйти после одобрения законодательной властью вышеназванных мер, вечером того же дня действительно сложил с себя полномочия.

Напомним, что участники рынка на прошлой неделе ощущали активное присутствие ЕЦБ, поддерживавшего вторичный рынок итальянских суверенных долгов, в результате чего доходность 10-летних бумаг страны к концу пятницы удалось сбить до 6.50% с 7.20% на конец дня в среду. Здесь уместно обратить внимание на субботнюю речь министра экономики ФРГ, выразившего опасения относительно участия ЕЦБ в широкомасштабных покупках облигаций без согласования данной позиции с немецким центробанком. Ну а статус опубликованного московским бюро Reuters заявления главы ЦБ Словении на субботнем инвестфоруме Сбербанка о том, что «ЕЦБ будет скупать облигации столько, сколько нужно» в этой связи, мягко говоря, не очень понятен.

Немецкие монетарные власти, как следует из слов министра экономики страны, в деле поддержки вторичного рынка суверенных долгов проблемных экономик еврозоны уповают на скорейшее присоединения EFSF к этой деятельности. К тому же была затронута тема применения санкций к странам, нарушающим допустимые пределы бюджетного дефицита.

В отношении «первой» проблемной экономики единой Европы, Греции, отметим, что население достаточно оптимистично приняло назначение нового премьер-министра страны. Как сообщает Reuters, 68% населения положительно относятся к сформированному коалиционному правительству, а 75% благосклонны к кандидатуре нового премьера. Порадовало рынки и министерство финансов страны, которое планирует исполнить бюджет на 2012 г. с первичным профицитом в 1.2% ВВП. В начале текущей недели страна ждет миссию «тройки» ЕС-МВФ-ЕЦБ, которая будет решать вопрос о возобновлении внешнего финансирования.

Из тревожных факторов отметим «рейтинговый» ажиотаж вокруг наиболее проблемной экономики ЕС, не входящей в зону единой валюты – Венгрии. В пятницу вечером Fitch пересмотрело прогноз долгосрочного рейтинга на «негативный», подтвердив его на уровне «ВВВ-», а в субботу S&P поместило суверенный рейтинг страны, находящийся на аналогичном уровне, на пересмотр с возможностью понижения. Отметим, что в конце недели власти страны сообщили о покупках китайскими фондами и банками суверенных бумагах страны. Впрочем, какой-либо напряженности на рынках с утра в понедельник мы не видим.

Итоги торгов по еврооблигациям: в пятницу наблюдалась невысокая торговая активность без направленной ценовой динамики

Единого вектора торгов в российских евробондах в пятницу не сформировалось: в основных ликвидных выпусках ценовые изменения составляли максимум +/–30 бп. В основных суверенных выпусках Russia 30 и рублевом Russia 18 рост цен составил не более 15 бп, длинные выпуски Газпрома (Gazprom 34 и 37) практически остались на месте, прибавив не более 5 бп. Из ликвидных бумаг достаточно активно торговался Lukoil 14 (+16 бп по цене).

Открытие торгов по еврооблигациям: состояние аппетита к риску не поменялось относительно пятницы, тем не менее внутри дня покупки в российских евробондах возможны

Покупки на азиатских фондовых площадках остаются, пожалуй, единственным фактором, иллюстрирующим наличие спроса на риск на глобальных рынках. Большинство остальных рисковых активов (commodities, валюты против доллара) остаются в пределах пятничных уровней. Все это, тем не менее не исключает возможности покупок в российских еврооблигациях внутри дня.

Внутренний рынок и рублевые облигации

В пятницу покупки вернулись в средние и длинные ОФЗ; в корпоративном сегменте отмечаем активность в новых выпусках

В пятницу вернулись покупки в среднем и длинном сегментах кривой ОФЗ: ОФЗ 25077 (YTM 8.01%) и ОФЗ 26204 (YTM 8.27%) подорожали на 20–28 бп. Ликвидный рынок сохранился в ФСК ЕЭС-15 (YTW 8.70%) – после просадки на «полфигуры» в четверг в пятницу выпуск подрос на 2/3 снижения прошлой сессии, завершив день при средневзвешенной цене около 100.60% от номинала.

Денежный рынок

ЦБ прогнозирует пиковые ухудшения с ликвидностью на первую половину декабря, в преддверии ноябрьских налоговых расчетов в ставках money market чувствуется напряженность; часть выплат по страховым взносам могла пройти в конце прошлой недели

Суммарные остатки на корсчетах и депозитах по итогам пятницы изменились незначительно (–RUB19.8 млрд.), составив RUB985.8 млрд. Отрицательное изменение чистой ликвидной позиции сопоставимо с изменением остатков на счетах высоколиквидных активов банков в ЦБ (–RUB15.2 млрд.), итоговая величина составила –RUB700.3 млрд.

Ситуация в ставках money market, видимо, уже предвосхищает старт налоговых выплат. Однодневное привлечение на МБК в пятницу на конец дня для банков первого круга обходилось в 4.75–5.25%, но при этом подорожало междилерское РЕПО. В рамках последнего сделки на 1 день под обеспечение ОФЗ и облигаций 1-го эшелона в среднем шли по 5.15–5.50%, что на 10–15 бп выше уровня четверга. Отток ликвидности в рамках завтрашней уплаты страховых выплат, по нашим оценкам, составит RUB180–185 млрд. Не исключаем, что часть из данного объема могла быть уплачена в конце прошлой недели.

В субботу зампред ЦБ С. Швецов сообщил о том, что регулятор прогнозирует пиковые проблемы с ликвидностью в первой половине декабря. Как мы понимаем, факторами этого выступят ослабленность системы по завершении ноябрьского налогового периода, а также, видимо, более запоздалая активизации бюджетных расходов в сравнении с нашими предположениями (подробнее см. «Стратегия долговых рынков: ноябрь 2011»).

Кредитные комментарии

Новатэк опубликовал хорошую отчетность за 9М 2011, хотя финансовые результаты в 3К 2011 оказались несколько хуже, чем во 2К; компания генерирует свободный денежный поток, а уровень долга стабилен; облигации компании неинтересны

В пятницу Новатэк опубликовал отчетность за 9М 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

За 9М 2011 г. добыча газа и жидких углеводородов с учетом доли в зависимых обществах выросла в годовом выражении на 46% и 16% соответственно. На фоне значительного увеличения добычи, а также роста цен на газ и жидкие углеводороды выручка компании увеличилась на 51%, а EBITDA – на 63%. При этом нэтбэк от продаж рос более быстрыми темпами, нежели операционные затраты. За счет такого опережающего роста компании удалось увеличить показатель «EBITDA margin» на 4 п.п. до невероятного для российской нефтегазовой отрасли значения в 51 п.п.

В 3К 2011 г. из-за некоторого снижения среднего нэтбэка продаж наблюдалось незначительное падение выручки и EBITDA по сравнению с предыдущим кварталом. При этом чистая прибыль компании упала на 42% в основном из-за валютной переоценки, вызванной удешевлением рубля в течение 3К. Динамика операционных показателей в 4К 2011 г., скорее всего, будет положительной, поскольку в зимний период спрос на газ возрастает. Кроме того, мы не ожидаем серьезного падения курса рубля относительно значений конца 3К и соответственно отрицательной валютной переоценки, что, вероятно, позволит Новатэку улучшить показатели прибыли.

Чистый операционный денежный поток с легкостью покрывает капитальные вложения компании. Свободный денежный поток за 9М 2011 г. составил RUB19 млрд. Однако из-за приобретения 51% акций Сибнефтегаза в 1К 2011 г. в размере RUB21 млрд. и выплаты дивидендов в размере RUB8 млрд. чистый долг компании увеличился на RUB17 млрд. по сравнению с началом года. Мы считаем, что такое увеличение не угрожает кредитоспособности компании и легко компенсируется ростом операционных показателей.

Также из отчетности стали известны подробности сделки по приобретению французской Total 20% в проекте Ямал СПГ у Новатэка. Стороны заключили соглашение, согласно которому управление активом будет строиться на паритетной основе, и ни одна из сторон не будет иметь преимущества при голосовании на собрании акционеров. Кроме того, как мы и предполагали ранее, Total обеспечит значительную часть финансирования проекта. Как стало известно газете Ведомости, Total будет финансировать Ямальский проект через взносы в уставный капитал, а также через диспропорциональные акционерные займы. То есть, несмотря на то, что Total принадлежит меньшая доля в проекте, основная нагрузка по его финансированию ляжет, по всей видимости, на французскую компанию. Безусловно, это позитивная новость с точки зрения кредитоспособности Новатэка.

Еврооблигации Novatek 21 торгуются на кривой ТНК, а Novatek 16 – ниже кривой Газпрома. Мы не видим потенциала роста стоимости этих выпусков относительно обозначенных ориентиров. Рублевый выпуск Новатэк БО-1 неликвиден и торговых идей также не предполагает.

Снижение цен на алюминий негативно сказалось на операционных показателях Русала; долговая нагрузка снижается; облигации компании – одни из самых доходных среди бумаг эмитентов металлургической отрасли

Сегодня утром крупнейший производитель алюминия – Русал – опубликовал консолидированную отчетность по МСФО по итогам 92011 г.

КОММЕНТАРИЙ

На операционные показатели Русала в 3К 2011 г. оказывала негативное влияние динамика цен на алюминий: средняя цена снизилась на 8% относительно 2К. Тем не менее выручка за квартал уменьшилась на 5% благодаря росту доли продаж продуктов с более высокой добавленной стоимостью. EBITDA также снизилась на 5%, что можно отнести к заслугам компании. В 3К ей удалось удержать себестоимость производства на уровне прошлого квартала, а операционные затраты снизить на 30%. Примечательно, что Русалу удалось несколько снизить затраты на электроэнергию (основная статья затрат при производстве алюминия) за счет уменьшения платы за мощность и платы за передачу электроэнергии. В результате рентабельность по EBITDA по итогам 9М 2011 г. сохранилась на уровне 24%, но несколько снизилась в 3К – до 22%.

Чистый операционный денежный поток Русала в 3К 2011 г. несколько снизился относительно 2К, однако его объема было достаточно для финансирования инвестиционной программы. Свободный денежный поток составил чуть менее USD1 млрд., что позволило компании немного снизить объем совокупного долга.

3К 2011 г. был наиболее важен для кредитного портфеля Русала: компания завершила процесс его рефинансирования. Результаты имеют двоякое значение для кредиторов компании. С одной стороны, кредитные риски Русала существенно сократились: срочность портфеля увеличилась с двух до четырех лет, основные выплаты теперь приходятся на 2016 г. (более USD6 млрд.), тогда как в ближайшие 4 года годовой объем выплат не превысит USD1.5 млрд. Исходя из текущей динамики операционного денежного потока Русала, ему потребуется рефинансировать не более USD600-700 млн. ежегодно, что не должно стать для компании существенной проблемой. С другой стороны, жесткие условия по долговой нагрузке и графику рефинансирования, закрепленные в IOA, были отменены, что практически полностью развязывает руки компании в отношении дивидендных выплат и агрессивного роста. Как сообщают сегодняшние Ведомости со ссылкой на собственные источники, Русал сможет выплачивать дивиденды в размере не более 25% от чистой прибыли после того, как соотношение «Чистый долг/EBITDA» опустится до уровня 3.5х, а это вполне вероятно уже по итогам 2011 г.

Рублевые облигации Русала сейчас торгуются с доходностями более 10.5%, что является самым высоким уровнем среди бумаг эмитентов металлургической отрасли. Несмотря на сравнительно высокую долговую нагрузку компании, ее бонды могут быть интересны инвесторам, склонным к более рискованной позиции.

ТКС Банк и Ренессанс Кредит озвучили финансовые результаты за 9М 2011 по МСФО; облигации могут быть интересной инвестицией до погашения, не ожидаем роста котировок бумаг в текущих рыночных условиях

На прошлой неделе ТКС Банк разослал презентацию с финансовыми результатами банка за 9М 2011 г., а Банк Ренессанс Кредит опубликовал сокращенную версию неаудированной отчетности за этот же период по МСФО.

КОММЕНТАРИЙ

Финансовые итоги 3К 2011 г. обоих банков мы считаем умеренно позитивными: ТКС Банк и Ренессанс Кредит наращивали кредитные портфели опережающими рынок темпами, существенно увеличив показатели рентабельности при высоких показателях чистой процентной маржи и комфортных уровнях достаточности капиталом.

Так, объем кредитного портфеля ТКС Банка после отчислений в резервы увеличился за квартал на 19% до RUB20.5 млрд., а величина ссудного портфеля КБ Ренессанс выросла на 21% до RUB44.1 млрд. При этом, по сведениям ТКС Банка, ему удалось нарастить рыночную долю на 1 п.п. до 5% в сегменте выдачи займов посредством кредитных карт.

КБ Ренессанс также делает акцент в 2011 г. на более маржинальные кредитные продукты при расширении бизнеса, что позволяет ему демонстрировать высокие для отрасли показатели чистой процентной маржи (18.1% с учетом штрафов и пеней). ТКС Банк при расчете чистых процентных доходов также включает комиссионные доходы по операциям с кредитными картами, что в том числе завышает показатель NIM (выше 50% за 9М 2011 г.).

Примечательно, что КБ Ренессанс сумел сократить долю просроченных свыше 90 кредитов на 1.5 п.п. до 4.8% за 3К 2011 г. В то же время ТКС Банк нарастил долю NPLs в портфеле на 1.1 п.п. до 3.8%. Впрочем, показатель качества ссудного портфеля является все еще достаточно высоким для розничных банков, особенно учитывая специализацию на кредитование посредством пластиковых карт.

Заметим, что оба банка активно привлекали средства клиентов в качестве источников фондирования и выпуска облигаций. При этом КБ Ренессанс также нарастил объем оптового долга на балансе за счет поступления 3-го транша кредита от ЕБРР.

На данный момент евробонды банков торгуются с доходностью выше YTM 15% на диапазоне 2–3 лет, что может заинтересовать склонных к риску инвесторов. Одновременно мы не склонны рассчитывать на рост котировок бумаг, учитывая преобладание негативных настроений на внешних рынках.

Процесс выхода Казахстана из капитала реструктурированных БТА Банка, Альянс Банка и Темирбанка затягивается; сохранение доли государства в структуре акционеров умеренно позитивно для держателей долга банков, но высокие кредитные риски эмитентов делают инвестиции в бумаги банков неинтересными

На прошлой неделе председатель правления Национального Банка Казахстана Г. Марченко озвучил сомнения в реализации намеченных планов на 2012 г. по продаже реструктурированных банков. В качестве основной причины Г. Марченко называет отсутствие спроса на активы со стороны квалифицированных инвесторов, ссылаясь на переговоры с переживающими не лучшие времена европейскими банками.

КОММЕНТАРИЙ

Как мы понимаем, высказывания представителей регуляторов подразумевают затягивание процесса выхода государства из структуры собственников реструктурированных банков на диапазоне ближайшего года, что и так вполне ожидаемо, поэтому мы не ждем существенной реакции в котировках еврооблигаций банков.

Тем не менее сохранение доли государства в лице государственного фонда Самрук-Казына в капиталах реструктурированных банков, на наш взгляд, является положительным фактором их кредитоспособности. Мы склонны полагать, что участие государственных институтов в структуре капитала является гарантией возврата средств для контрагентов банка и держателей краткосрочного долга, учитывая слабые финансовые показатели банков. Одновременно мы не исключаем принятия кардинальных мер по восстановлению деятельности банков со стороны регуляторов в среднесрочной перспективе, особенно в отношении БТА Банка.

Заметим, что низкий интерес к прошедшим реструктуризацию активам со стороны инвесторов, на наш взгляд, вполне оправдан по причине не только обострения ситуации на глобальных рынках, но и сохранения существенных проблем как в самих банках-претендентах на продажу, так и в банковской системе Казахстана в целом. Несмотря на улучшение макроэкономических показателей, банки сохраняют большие объемы проблемных активов на балансах при ограниченных возможностях по наращиванию кредитных портфелей на фоне довольно низких показателей маржинальности бизнеса. Напомним, что ранее группа Юникредит заявляла о намерениях выйти с казахстанского рынка банковских услуг в долгосрочной перспективе.

Согласно опубликованным Комитетом Финансового Надзора Национального Банка Республики Казахстан (КФН) данным, по итогам 9М 2011 г. качество кредитных портфелей у прошедших реструктуризацию банков все еще хуже, чем у большинства кредитных организаций. Доля просроченных свыше 90 дней кредитов составляла около половины всех займов: 46% у Темирбанка, 54% у Альянс Банка, 61% у БТА Банка. При этом с начала года доля проблемных кредитов продолжила расти у 4-х из 7-и крупнейших банков в стране при невысоких темпах роста кредитных портфелей (см. диаграмму 1.).

Вдобавок, фонд Самрук-Казына, по всей видимости, намерен полностью вернуть инвестиции, потраченные на спасение проблемных банков, что, вероятно, завышает цену активов и затрудняет процесс переговоров. Однако, несмотря на выполнение реструктурированными банками нормативов по уровню достаточности капитала в соответствии с национальными стандартами отчетности, объем собственных средств по МСФО продолжает находиться в отрицательной зоне у Альянс Банка и БТА Банка (см. диаграмму 2).

Мы нейтрально относимся к еврооблигациям реструктурированных банков, учитывая существенный объем проблемных активов на балансах банков и умеренные темпы восстановления бизнеса (для Темирбанка и Альянс банка). Вдобавок, ликвидность бумаг ограничена особенно в периоды повышенной волатильности и ухода инвесторов из рисковых активов.

Российская макроэкономика

Прогноз оттока ликвидности, связанного с уплатой страховых взносов на обязательное страхование в ноябре 2011, оценивается на уровне RUB180-185 млрд.; с учетом сложившейся и прогнозируемой макроэкономической ситуации в России мы ожидаем значительное увеличение данного показателя в декабре

С 15 ноября начинается период уплаты основных федеральных налогов и платежей во внебюджетные фонды. Суммы, подлежащие первоочередному перечислению на счета Казначейства России, включают расчеты по взносам на обязательное страхование.

С одной стороны, на сегодняшний день уровень налоговых изъятий из экономики является высоким – порядка 20% ВВП (см. диаграмму 1). При этом существуют объективные предпосылки для дальнейшего роста этого показателя. Они обусловлены необходимостью финансирования государственных расходов, которые увеличиваются опережающими темпами.

С другой стороны, по состоянию на последнюю отчетную дату,1 сентября 2011 г., годовой план по наполнению доходной части федерального бюджета выполнен на 71%. Это позволяет сделать вывод о том, что реальные поступления на конец года превысят контрольные цифры, утвержденные законом как минимум на 10%. Фактическая динамика собираемости налогов свидетельствует как об увеличении налоговой базы, так и об улучшении качества налогового администрирования. Однако превышение плана над фактом также может быть вызвано недостаточно полным учетом масштабов «теневого рынка». Последнее обстоятельство определяет факторы дальнейшего роста доходов государства за счет легализации значительной части экономики и усиления налогового контроля.

Проведенный анализ динамики страховых взносов на обязательное страхование позволил нам рассчитать прогноз социальных платежей с учетом следующих факторов: квартальной сезонности, инфляции, прироста трудоемкости ВВП текущего и предшествующего периодов.

По нашим оценкам, величина выплат по страховым взносам на обязательное страхование в ноябре 2011 г. составит порядка RUB180–185 млрд. в зависимости от прогнозируемого роста издержек труда. При этом в декабре ожидается значительное увеличение данного показателя, обусловленное устойчивым фактором сезонности.