Rambler's Top100
 

НБ Траст: ЛенСпецСМУ и ЛСР: две разные, но интересные истории


[14.02.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ТРАСТ: ЛенСпецСМУ и ЛСР: две разные, но интересные истории

Мы рекомендуем к покупке рублевые облигации крупнейших эмитентов строительного сектора: ЛСР и ЛенСпецСМУ. Традиционно инвесторы рассматривают строительный сектор как наиболее рискованный, однако мы считаем, что перспективы позитивного развития событий более вероятны. Так, на наш взгляд, в 2011 году продолжится умеренный рост цен на жилье без явных признаков пузырей. Это должно снизить волатильность рыночных условий, а потому повысить привлекательность инвестиций в бумаги девелоперов на протяжении всего года. Обе рассматриваемые нами компании чувствуют себя довольно устойчиво в текущих условиях и одними из немногих на рублевом рынке сохраняют потенциал роста.

В ноябре 2009 года, когда уже стало понятно, что острая фаза кризиса пройдена, а доходности по ОФЗ с дюрацией до года составляли 8.00%, нередко можно было увидеть облигации строительных компаний с доходностями выше 20.00% годовых. С тех пор картина резко поменялась: общеэкономическая ситуация стабилизировалась, в строительстве продолжается постепенный рост, все меньше компаний испытывают серьезные финансовые трудности. В связи с этим мы считаем, что спред бумаг ЛСР и ЛенСпецСМУ в 100-150 бп относительно кривой бумаг Мечела и Евраза выглядит интересно. Мы считаем, что в условиях сильно сжавшихся спредов в первом и втором эшелонах, крепкий третий вполне заслуживает премии в 70-100 бп к бумагам компаний с рейтингами «B1/B+».

В нашем обзоре мы даем краткое описание текущего состояния сектора, его перспектив, а также сравнительный анализ ЛСР и ЛенСпецСМУ. Мы приходим к выводу, что, несмотря на две разные модели развития компаний – ориентированную на господдержку для ЛСР и консервативную финансовую политику для ЛенСпецСМУ, – бумаги обоих эмитентов заслуживают внимания инвесторов в условиях ограниченного количества торговых идей на рынке. В частности, выделяем выпуски ЛенСпецСМУ-1 и ЛСР БО-1 – во-первых, короткий срок их обращения снижает кредитные риски, а во-вторых, их спред к кривой Евраза и Мечела больше, чем у других выпусков.

РЫНОК НЕДВИЖИМОСТИ РОССИИ

Строительный сектор России постепенно восстанавливается после кризиса. Статистика четко показывает возросший спрос населения к сделкам с недвижимостью. Так, по данным централизованного регистратора – Росреестра, общее число сделок купли-продажи квартир по России за 9М 2010 года составило 1.92 млн., в то время как за весь 2009 год было 1.95 млн., в 2008 – 2.33 млн., а в 2007 – 2.37 млн. По нашему мнению, совокупные данные за прошедший год вполне могут стать рекордными, так как 4 квартал года традиционно является наиболее активным для сектора. Кроме того, возможность нового рекорда косвенно подтверждают и данные по Москве (см. диаграмму 2): в последние три месяца года наблюдался существенный рост.

Растет активность и в ипотечном кредитовании, что существенно для рынка недвижимости, так как доходы среднего россиянина до сих пор существенно ниже необходимого минимума для покупки квартиры. В 2010 году выросло не только среднее число сделок по ипотеке (более чем в два раза), но и их доля в общем количестве (в 2009 году составила 15%, в 2010 – 23%, см. диаграмму 2). Указанную динамику полностью подтверждают и данные Центробанка по объему выданных российскими банками жилищных кредитов (см. диаграмму 3). Всего за 2010 год этот сегмент кредитования вырос в 2.5 раза (RUB418 млрд. против RUB170 млрд. годом ранее), а совокупный портфель выданных жилищных кредитов превысил недавно докризисный и составил на конец 2010 года RUB1.1 трлн.

Мы считаем, что 2011 год также будет позитивным для ипотечного рынка за счет продолжающегося снижения ставок по ипотеке (см. диаграмму 3). В итоге в конце 2010 года средняя рублевая ставка практически сравнялась с докризисным рекордом в 12.4%, который наблюдался весной 2008 года.

Возможности для роста ипотечного рынка в последние 2 года во многом, конечно, кроются в поддержке государства. В 2008-2009 гг. государственное Агентство по Ипотечному Жилищному Кредитованию (АИЖК) оказывало поддержку банкам (в основном небольшим региональным), выкупая у них кредиты и таким образом добавляя ликвидности в систему. Эта, а также ряд других мер (снижение размера первоначального кредита, отмена комиссий) позволили увеличить доступность кредитования для населения. Так, в октябре 2010 года минимальная ставка ипотечного кредита в Сбербанке составила 10.5% в рублях.

Отметим, что во втором полугодии 2010 года роль АИЖК в поддержке кредитования постепенно снижается: в частности, доля кредитов, рефинансированных в агентстве, снизилась от общего количества до 13% против 17% на протяжении 2009 года или максимума в 31% - в январе 2010. Это, по мнению АИЖК, свидетельствует об улучшении ситуации с ликвидностью в секторе и оздоровлении рынка.

Конечно, нельзя говорить о безоговорочно позитивных перспективах строительного рынка. Из сохраняющихся проблем можно выделить:

- Ожидаемое рынком увеличение процентных ставок, которое, безусловно, затронет и строительные компании и непосредственно покупателей жилой недвижимости;

- Более проблемные жилищные кредиты, чем по совокупному банковскому кредитному портфелю. На наш взгляд, «сухая» статистика ЦБ, показывающая просрочку по всему кредитному портфелю российских банков в 5.5% при лишь 4% по жилищным кредитам, - неадекватна. В реальности реструктурированные кредиты также играют большую роль. По данным АРИЖК (Агентство по Реструктуризации Ипотечных Жилищных Кредитов), в 2009-2010 гг. был реструктурирован каждый седьмой кредит. Особенно высока доля просроченных ипотечных кредитов в иностранной валюте (10% против 2.8% по рублевым кредитам).

Мы считаем, что невысокий, но стабильный темп роста цен на квартиры в Москве (см. диаграмму 6) благоприятен для ситуации на рынке. Подчеркнем, что Москва всегда была индикативным показателем инвестиционной составляющей в секторе недвижимости, и тот факт, что в динамике цен отсутствуют сигналы очередного пузыря, скорее всего, не отпугнет покупателей в ближайшие месяцы.

РЫНОК НЕДВИЖИМОСТИ САНКТ-ПЕТЕРБУРГА

Остановимся чуть подробнее на рынке жилья в Санкт-Петербурге – основном регионе деятельности интересующих нас компаний – ЛСР и ЛенСпецСМУ. В общем его можно охарактеризовать как значительно более стабильный, чем московский. Об этом свидетельствуют как объемы вводимого жилья (см. диаграмму 6), так и средние цены на жилье (см. диаграмму 7). Как мы уже упоминали выше, на московском рынке больше доля инвестиционного спроса, а потому он сильнее подвержен рыночным колебаниям. Приведем 2 доказывающих это факта:

  1. В 2010 году в Санкт-Петербурге, по данным Росстата, было введено 2.7 млн. кв.м. жилья, то есть впервые больше, чем в Москве (1.8 млн.кв.м.) - см. диаграмму 6.
  2. Цены во втором крупнейшем городе России упали с пика примерно на четверть, в то время как в Москве – на треть. С другой стороны, за последний год московские цены уже выросли на 15%, а в Санкт-Петербурге фактически не изменились.

КРАТКОЕ ОПИСАНИЕ ЛСР И ЛЕНСПЕЦСМУ

ЛенСпецСМУ

ЛенСпецСМУ – один из крупнейших вертикально интегрированных строительно-промышленных холдингов Санкт-Петербурга. Основные денежные потоки и выручка генерируются за счет строительства, девелопмента и продажи жилой недвижимости среднего и высшего ценового сегментов Санкт-Петербурга. Кроме того, с 2008 года реализуется крупный проект «Изумрудные Холмы» в Подмосковье (более 1.1 млн. кв.м). Всего на жилую недвижимость приходится порядка 90% консолидированной выручки компании, остальные 10% - за счет коммерческой недвижимости. ЛенСпецСМУ также выступает подрядчиком по ряду крупных промышленных объектов. Сегмент стройматериалов в основном работает для внутренних потребностей холдинга.

Компания была основана в 1987 году под руководством и контролем петербургского предпринимателя Вячеслава Заренкова. Сейчас ему и членам его семьи принадлежит порядка 68% акций, еще 15% в начале 2008 года было куплено фондом Baring Vostok Capital Partners. Руководство неоднократно заявляло о возможности выхода компании на IPO в Лондоне, однако пока никаких конкретных планов (кроме срока – 2011 год) нет.

Кредитная история ЛенСпецСМУ в качестве эмитента по российским меркам довольно значительна. Мы оцениваем ее как положительную. В 2005 году был размещен первый рублевый выпуск облигаций на RUB1 млрд., в 2007 году – CLN на USD100 млн. В 2006 году был получен рейтинг «В» от S&P, который с тех пор ни разу не понижался и был несколько раз во время кризиса подтвержден агентством. До сих пор ЛенСпецСМУ – единственная российская строительная компания, имеющая рейтинг от S&P.

В начале 2009 года, в связи с недостаточным уровнем ликвидности, эмитент вышел к инвесторам с предложением отказаться от оферты по CLN, на что получил согласие. Взамен компания объявила довольно привлекательные, на наш взгляд, условия: ставка была повышена с 9.75% до 12.00%, а погашение выпуска было предложено осуществить шестью ежеквартальными платежами с опережением графика. К августу 2010 года все платежи были своевременно произведены. Отметим, что в марте 2009 года эта реструктуризация стала первой успешной среди российских эмитентов.

ЛСР

Группа ЛСР (далее ЛСР) – также вертикально интегрированный холдинг, в основном специализирующийся на производстве стройматериалов (37% выручки за 1П 2010 г., 12% EBITDA), строительстве и девелопменте недвижимости (63% выручки, 88% EBITDA). Основные регионы деятельности – Санкт-Петербург и Ленинградская область, хотя в последние годы компания расширяет свое географическое присутствие за счет Москвы и Московской области, Екатеринбурга и Украины.

Компания была основана в 1993 году ее главным акционером – сенатором Совета Федерации Андреем Молчановым. Сейчас он контролирует около 62% акций, еще около 11% - принадлежит менеджменту. В 2006 ЛСР провела IPO на Лондонской фондовой бирже, в апреле 2010 года доля публичных акций была увеличена за счет SPO. Всего на данный момент в свободном обращении – 27% акций. Сейчас Группа ЛСР – крупнейшая по капитализации строительная компания России – ее стоимость оценивается рынком в USD4.9 млрд.

Кредитная история ЛСР, как и ЛенCпецСМУ, началась в 2005 году с рублевого выпуска на RUB1 млрд. С тех пор компания выпустила в общей сложности бумаг на RUB15.5 млрд., из которых в обращении находятся выпуски ЛСР-Инвест-2, ЛСР-2, ЛСР БО-1 и ЛСР БО-2 на RUB11.5 млрд. Что касается публичных заимствований, то компания всегда ограничивалась только рублевыми бумагами. Все оферты и погашения Группа ЛСР проходила без задержек и намеков на проблемы с ликвидностью.

В 2007 году компания получила рейтинг от Moody’s, в 2008 – от Fitch (оба на уровне В1/В+), однако в 2009 году они были понижены и сейчас находятся на уровнях «В2/стабильный» и «В-/стабильный» соответственно. На наш взгляд, такие действия агентств свидетельствуют о более агрессивной долговой политике ЛСР. Однако тот факт, что в итоге Moody’s уже «вернуло» одну ступень рейтинга, подтверждает наше мнение о стабильном кредитном качестве компании.

ЛСР VS ЛЕНСПЕЦСМУ

Несмотря на то, что обе компании в основном работают на одном и том же рынке Санкт-Петербурга, у них есть существенные различия и в бизнес-моделях, и в кредитных профилях. Сконцентрируемся на некоторых общих и отличительных чертах компаний:

- Сегменты рынка (разное). ЛенСпецСМУ, как мы уже упоминали, ориентируется на ценовой сегмент рынка «выше среднего», в то время как ЛСР, скорее, - на «средний и ниже». Большую долю новых проектов ЛСР составляет строительство жилья по госконтрактам. Естественно, они менее прибыльны, но в посткризисный период обеспечили загрузку имеющихся производственных мощностей домостроительных комбинатов группы. Как отмечает сама компания, дивизион «элитная недвижимость» имела рентабельность 57% и 45% в 1П 2009 и 1П 2010 гг. соответственно, в то время как по сегменту «бизнес и эконом-класс» лишь 33% и 25%.

С одной стороны, это добавляет ЛенСпецСМУ преимуществ в плане прибыльности, с другой – дает меньше стабильности, так как динамика цен в кризис свидетельствует о большем относительном спаде в высшем ценовом сегменте.

- Фактор господдержки (разное). ЛенСпецСМУ фактически никогда не пользовалась прямой поддержкой государства. Сама компания ориентируется на частных клиентов, доля госбанков в его источниках финансирования всегда была относительно низка, а сейчас и вовсе равна нулю. ЛСР же, наоборот, пользуется господдержкой как в операционной, так и в финансовой деятельности: доля госбанков на конец 2010 года в долговом портфеле ЛСР составляла около ..

- Долговая политика (разное). В данном аспекте ЛенСпецСМУ выглядит более привлекательно, так как использует более консервативный подход к долговому финансированию. Долговая нагрузка холдинга сокращается на протяжении всего кризиса: показатель «Долг/EBITDA» с 30.06.2008 за два года упал с 3.3х до 0.9х, что является сверхконсервативным, по меркам строительной отрасли, уровнем. Кроме того, ЛенСпецСМУ активно использует долговые инструменты с амортизацией, чтобы снизить риски крупных единоразовых погашений. Компания поддерживает уровень ликвидности за счет договоренностей с банками о кредитных лимитах.

Стратегия ЛСР – более агрессивная. Поддерживая «Долг/EBITDA» на уровне 2.5-3.0х, группа рефинансирует свои долги в госбанках (средства ВЭБ, Сбербанк, ВТБ, РСХБ занимают 76% долгов компании). Однако, как показал кризис, в российских реалиях такая политика может оказаться даже более жизнеспособной: фактически госбанки были единственным источником денежных средств в экономике на протяжении 2008-2009 гг.

- Географическая диверсификация (общее). Обе компании постепенно диверсифицируют свой бизнес за счет выхода на рынки других регионов, в первую очередь, конечно, наиболее доходного и потенциально привлекательного – Москвы и Московской области. Так, в 2010 году в Москве ЛСР было продано 18% от всего жилья по компании (см. диаграмму 12), а ЛенСпецСМУ прогнозирует, что уже в 2011 году доля Московской области составит около трети всех построенных компанией площадей.

- Ориентация на публичный долговой рынок (общее). Диаграммы 10 и 11 четко дают понять, что рынок облигаций – очень важная составляющая для обеих компаний, в большей степени, конечно, для ЛенСпецСМУ. Привлекательные ставки, а также позитивная кредитная история обеих компаний позволяют им привлекать средства инвесторов на выгодных условиях. В свою очередь покупателям таких облигаций нравится соотношение «риск/доходность» ЛСР и ЛенСпецСМУ, что становится очевидным из того факта, что чуть менее чем за год рыночные ставки долгов этих девелоперов снизились более чем вдвое: с около 20% до 10% и ниже.

- Соразмерные уровни долга. Условно можно сказать, что ЛенСпецСМУ в три раза меньше, чем ЛСР. Совокупный долг ЛСР составляет RUB31.8 млрд. на конец 2010 года (выручка за 2П 2009-1П 2010: RUB48.2 млрд.), у ЛенСпецСМУ – RUB9.0 млрд. (при соответствующей выручке RUB17.1 млрд.). Таким образом, различия в уровне долга примерно соответствуют разнице в «размерах» компаний. Объем переданного жилья для ЛСР составил 572 тыс. кв.м. против 200 тыс. кв. м для ЛенСпецСМУ.

- Графики погашений. Обе компании имеют неплохой задел на 2011 год: их ликвидных средств уже сейчас должно хватить на погашение всего краткосрочного финансового долга. Однако в 2012-2013 гг. компаниям придется рефинансировать или погашать более значительные объемы средств (см. диаграмму 13). Это, безусловно, представляет некоторый риск, так как общая ситуация в последующие годы может быть не столь благоприятна для строителей, как в текущем году.

Несмотря на соразмерные уровни долга, распределение его по срокам погашения нам кажется более привлекательным в случае с ЛСР. Фактически половина погашений долга приходится на 2015 год или позже. Таким образом, все облигации, которые гасятся до 2015 года, становятся, по сути, «старшим» долгом. Напомним, что, в частности, цементный завод в Ленинградской области, запущенный в ноябре 2010 года, был построен за счет 10-летнего кредита ВЭБа. Вообще, столь длинные кредиты – отличительная особенность ЛСР. Средняя срочность кредитного портфеля ЛСР – свыше 4 лет, в то время как у ЛенСпецСМУ не превышает 2.7 лет.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: