Рынки

- Cдержанный оптимизм снова царил на рынке в четверг. Россия‐30 закрылась вблизи отметки 119.30%; сегмент корпоративных евробондов подрос в среднем на 25‐50 б.п. при невысокой активности участников. На рублевом рынке также преобладали умеренно‐позитивные настроения, в среднем бумаги прибавили четверть фигуры.

- Умеренно сильная статистика из‐за океана поддержала фондовые площадки. Заявки на пособие по безработице в США снизились на 6 тыс. против ожидавшегося увеличения на 2 тыс. Количество незавершенных сделок по недвижимости за июль неожиданно выросло на 5.2% (прогнозировалось снижение на 1%). При этом несколько более слабые данные по заказам в промышленности были практически проигнорированы рынком. Также вчера состоялось очередное заседание ЕЦБ, на котором регулятор принял абсолютно предсказуемое решение о неизменности базовой ставки. На пресс‐конференции г‐н Трише отметил, что ЕЦБ продолжит предоставлять банкам неограниченный объем ликвидности в виде недельных, месячных и трехмесячных кредитов до 2011 г. Ранее сворачивание этой программы ожидалось к середине осени 2010 г. Евро/доллар провел день стабильно, в диапазоне 1,28‐1,2850. На фоне роста рисковых активов продолжился тренд к повышению доходностей КО США. Так, 10‐летние UST подешевели, прибавив в доходности 5 б.п. до 2,63% годовых.

- Сегодня ожидаем главную статистику недели, которая даст рынку ориентиры на ближайшее будущее: в 16.30 мск будет опубликован отчет по занятости в США. Консенсус‐прогноз Bloomberg – рост уровня безработицы на 0.1 п.п. до 9.6%. В целом, новостной фон пока нейтральный; есть тенденция к продолжению роста на российском долговом рынке.

Размещения

- Мечел (NR/B1/NR): ещё «десяточка». 7 сентября состоится размещение двух 10‐летних выпусков Мечела объемом 5 млрд руб. каждый с офертой через 5 лет. Мы считаем эти бумаги одними из самых интересных в своем сегменте и рекомендуем инвесторам обратить на них внимание.

- Согласно последней отчетности по US GAAP за 1 квартал 2010 г., выручка компании составила 1.9 млрд долл., увеличившись за год на 61.1%. EBITDA – 268.25 млн долл. (рентабельность 14.1%) против 89.13 млн на конец 1 квартала 2009 г. За весь кризисный 2009 г. компания получила выручку в размере 5.574 млрд долл. против 9.95 млрд годом ранее. Показатель EBITDA составил 673.26 млн долл., а рентабельность по данному показателю – 11.7% против 30.3% в 2009 г. и 25.2% в 2007 г. Мы прогнозируем рост выручки компании во 2 квартале примерно на уровне 15% в связи с благоприятной конъюнктурой на рынке углей коксующегося сортамента.

- Общий объем долга увеличился до 6.309 млрд долл. с 5.998 млрд долл. на конец 2009 г. Эмитент сократил объем денежных средств на балансе, тем самым объем чистого долга также увеличился до 5.973 млрд долл. с 5.583 млрд на конец года. При этом коэффициент Долг/EBITDA расчетом за последние 12 месяцев снизился до 7.6 с 9.2, а Чистый долг/EBITDA – до 7.2 с 8.6. Доля краткосрочной задолженности в общей структуре долга почти не изменилась за 1 квартал и составляет 33.2%. При этом у компании есть определенные проблемы с ликвидностью. Коэффициент текущей ликвидности по‐прежнему находится на уровне менее 1 (0.83). До конца 2011 г. компании предстоят суммарные выплаты на 3.1 млрд долл. Мы считаем, что Мечел сумеет успешно расплатиться с кредиторами; текущие низкие ставки на рынке помогут привлечь рефинансирование.

- В целом, мы считаем вложения в облигации Мечела и Евраза наиболее интересной ставкой на скорое восстановление рынка. Мы ожидаем сокращения долговой нагрузки Мечела к концу года, переоценки инвесторами его кредитного качества и, как следствие, сужения кредитного спрэда. Этим летом инвесторы не слишком жаловали столь длинные выпуски, особенно в августе, когда заметно усилились инфляционные ожидания. Тем не менее, как показало заседание ЦБ на этой неделе и последующие аукционы по 2‐х и 5‐ летним ОФЗ (спрос на длинный выпуск существенно превысил спрос на короткий), опасения инвесторов брать риск долгосрочных займов постепенно снижаются. Однако стоит отметить, что за период со второй половины 2009 г. по первую половину 2010 г. компания уже привлекла на рынке 25 млрд руб., так что не исключено некоторое пресыщение инвесторов ее бумагами.

- Выпуск 5‐й серии облигаций Мечела торгуется со спрэдом к аналогичным по доходности ОФЗ на уровне 350 б.п., а более длинный выпуск 2‐й серии биржевых облигаций – со спрэдом 325 б.п. Основываясь на кривой ОФЗ, а также текущей оценке кредитного спрэда эмитента, мы прогнозируем справедливую доходность по облигациям на уровне 10.45‐10.50%. Участие в размещении на подобных условиях представляется интересным.

- Евраз (B/B1/B+): ставка на восстановление. В четверг результаты за 1 полугодие 2010 г. по МСФО представил Евраз. В целом, вышедшие данные оказались в рамках ожиданий, однако с рядом замечаний. Выручка за полугодие составила 6.379 млрд долл., что на 38% выше аналогичного показателя годом ранее. EBITDA увеличилась на 147% до 1.154 млрд долл. Рентабельность по EBITDA составила 12.7% по сравнению с 9.1% в 1 полугодии 2009 г. Выручка основного сегмента по производству стали выросла на 35%. Кроме того, компания показала чистый убыток в размере 270 млн долл., образовавшийся в результате принятия в прошлом году новой модели переоценки основных средств (‐ 416 млн долл.) и ряда единовременных операций (‐138 млн долл.). Без учета данных факторов, компания смогла бы продемонстрировать положительный финрезультат на уровне 138 млн долл. В 3 квартале текущего года мы ожидаем некоторого ухудшения финансовых показателей компании вследствие снижения цен на сортовой прокат на 25‐30% по сравнению с уровнями 1‐2 кв. 2010 г. Компания ожидает EBITDA в 3 кв 2010 г. на уровне 480‐550 млн долл. Из рисков – рост себестоимости производства слябов и проката вследствие роста цены на металлолом. В целом, компании удается контролировать издержки за счет вертикальной интеграции (уголь и железная руда).

- Общая величина долга компании составила 7.873 млрд долл., что несущественно ниже 7.923 млрд на конец 2009 г. Доля краткосрочной задолженности за последние полгода снизилась до 22.1% с 25.1%, а по сравнению с концом июня 2009 г. – на 46%. Чистый долг на конец 1 полугодия составил 7.198 млрд долл., почти не изменившись с 7.226 млрд на конец прошлого года. Коэффициент Долг/EBITDA за последние 12 мес. составил 4.1, что существенно ниже, чем 6.4 на конец 2009 г. Чистый долг/EBITDA – 3.74 против 5.84 на конец года. Оптимизация коэффициентов произошла в основном за счет роста операционных показателей. Компания старается поддерживать объем денежных средств на балансе стабильно не ниже 500 млн долл. Объем ликвидных средств, включающий в себя денежные средства и их эквиваленты, доступные кредитные возможности и краткосрочные банковские депозиты, составил на 30 июня 2010 г. 1.598 млрд долл. Коэффициент текущей ликвидности находится на комфортном уровне 1.25. Менеджмент компании отмечает падающие доходности по бондам и, как следствие, более выгодные возможности рефинансирования. В рамках обслуживания долга компания ставит задачи по снижению как долговой нагрузки, так и доли краткосрочной задолженности. В мае 2010 г. Евраз успешно рефинансировал 1 млрд долл., предоставленный ВЭБом, путем привлечения 5‐летней кредитной линии Газпромбанка (950 млн долл.) В июне‐июле 2010 г. компания пролонгировала свой кредит в Нордеа Банке на 4 года, объемом около 400 млн долл. Эмитент ожидает CAPEX в течение 2010 г. на уровне 950 млн долл. (выше изначально предполагавшихся 800 млн) за счет более благоприятной конъюнктуры; из них 397 млн уже были аллокированы в первом полугодии.

- Текущий кредитный профиль компании выглядит устойчиво – компании удалось существенно снизить долю краткосрочного долга (с 46% до 22.1% за последние 12 мес.), а объем ликвидных средств на счетах почти полностью покрывает оставшуюся часть короткого долга. Среди рисков отметим большой уровень общего долга эмитента, основные выплаты по которому придутся на 2013‐2015 гг. На текущий момент рынки металлов волатильны и способность эмитента успешно обслуживать свой долг в дальнейшем будет во многом зависеть от общерыночной конъюнктуры и возможности Евраза генерировать положительный операционный поток. Мы считаем привлекательными рублевые выпуски эмитента (Евраз групп и Сибметинвест) и рекомендуем их к покупке.

- ВТБ бьет рекорды. Группа ВТБ отчиталась по МСФО за 1 полугодие 2010 г., показав рекордную чистую прибыль в 25.1 млрд руб. и чистую процентную маржу в 5.5%. Объем кредитного портфеля за полугодие вырос на 11% до 2.8 трлн руб. при том, что доля неработающих активов снизилась с 9.8% на конец 2009 года до 9.5%. Все бизнес‐сегменты закончили полугодие успешно: корпоративный, розничный и инвестиционный бизнесы получили соответственно 18.3 млрд руб., 11.1 млрд руб. и 9.7 млрд руб. доналоговой прибыли. Отчетность оказалась несколько лучше, чем ожидал рынок, однако значительных изменений котировок ожидать не стоит, поскольку банки Группы и так представляют собой бенчмарк для всех остальных участников рынка. В то же время результаты группы ВТБ в силу ее значимости для экономики в целом могут служить индикатором улучшающихся экономических условий в России и возможного дальнейшего общего снижения процентных ставок.