Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Макроэкономический комментарий: "Слишком поспешный пессимизм"


[16.02.2009]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Слишком поспешный пессимизм

Уважаемые коллеги! Должен признать, что я, погнавшись за броской иллюстрацией своего, как я убежден, в целом совершенно оправданного отношения к экономической обстановке в мире и у нас, сел в лужу. Жаль, потому что аргумент мог бы быть действительно очень ярким и, вообще, неплохо укладывался в логику происходящего. Однако тут я вынужден принести свои глубочайшие извинения и вам, и особенно Министерству финансов, чьи данные я слишком поспешно и не вполне верно интерпретировал. Mea culpa! Вероятно, если бы не телефонный звонок с просьбой уточнить некоторые данные, я так и не обратил бы внимания на достаточно грубую оплошность, которую допустил.

Дело вот в чем. 12 февраля в коротеньком обзоре «Истина всегда где-то рядом, даже если она не вдохновляет» я сделал акцент на очень высоком показателе «курсовая разница» (английский аналог: «currency exchange gains») в предварительно отчете об исполнении бюджета РФ за январь месяц. Путем механического вычитания этой величины из окончательного профицита бюджета за месяц этот самый профицит легко превращался в глубокий дефицит. С учетом того, что исполнение бюджета в процентах от ВВП оказалось отнюдь не хуже, чем год назад, можно было сделать вывод об очень глубоком экономическом спаде. Верный вывод, но на неадекватном аргументе!

Спад подтверждался, в частности, тем, что, если применить к номинальным цифрам, показывающим объем ВВП по версии Минфина, даже не вычисленный дефлятор ВВП прошлого года, а потребительскую инфляцию в размере 13.4%, то реальный спад ВВП в январе 2009 г. к январю 2008 г. все равно составит около 9%. Дефлятор ВВП обычно выше CPI, и это может означать еще более глубокий спад экономической активности. Это – очень много, даже при всех возможных погрешностях. Как мы только что узнали, спад промышленного производства в январе 2009 г. год к году составил 16%, что «удачно» (если такое слово здесь применимо) дополняет картину.

Однако что касается исполнения бюджета, то здесь взаимоотношения цифр курсовой разницы и окончательного профицита являются лишь... бухгалтерской проводкой. Данные величины – при добавлении в уравнение третьей составляющей, изменения остатков на счетах Минфина – будут всего лишь означать «оприходование» рублевой прибыли от курсовых разниц, полученной в последние месяцы, на счетах Минфина в ЦБ, т.е. в составе резервного фонда.

Таким образом, в действительности, реальное снижение доходов бюджета составило всего менее 2%, тогда как непроцентные расходы снизились на 7.6%. Реальный (с учетом инфляции 13.4%) окончательный профицит бюджета вырос на 2%.

Что при этом остается несомненным и неизменным, так это значительная помощь бюджету со сторону прошедшей плавной девальвации, которая, в принципе, в наших условиях высокой корреляции инфляции и курса рубля является, разумеется, «бумажной», хотя формально улучшает конкретные показатели: в данном случае, объема резервного фонда. Более того, в дальнейшем бюджет может рассчитывать на так называемый инфляционный доход, т.к. объем взимаемых налогов логично изменяется сообразно росту скорости оборота денег, хотя действительно сильный экономический спад, носящий, кстати, глобальный характер, может нивелировать и этот эффект. Последнее очень вероятно, поэтому все выводы нашего злополучного обзора, кроме неточной «центральной» аргументации, мы оставляем в силе.

Добавив третий компонент (перевод средств со счетов / на счета Минфина в ЦБ) в бюджетное уравнение, приносим извинения за нашу предыдущую неточную аргументацию. Однако выводы, к еще большому сожалению, остаются в силе.

На валютном фронте поддержка ЦБ, которую трейдеры впервые за долгое время увидели внизу коридора колебаний бивалютной корзины относительно рубля, помогла курсу корзина/RUB вернуться к значению 39.45. А психологическую поддержку мог оказать некоторый рост курса доллара, основанный на слухах о бедственном положении европейской банковской системы и уже всем известных неприятностях внутри зоны евро – ее поляризации по условной оси «север/юг».

Что ж, ЦБ оказался тверд и в своей готовности всеми средствами препятствовать естественным в нынешних условиях широким колебаниям национальной валюты – в обе стороны. Нынешнее совершенно неудовлетворительное состояние рублевой банковской ликвидности (едва 500 млрд.руб. на счетах и депозитах ЦБ) дает ему возможность делать это без особого напряжения, тем более, что 80 млрд.долл. на валютных счетах банков позволяют монетарным властям заявить, что будущие долговые выплаты, которые так пугали многих, уже захеджированы. Пока данная проблема отодвинута на второй план.

Как текущее состояние ликвидности согласуется с необходимостью стимулировать экономику – другой вопрос. Здесь предполагаемые меры сильно расходятся с нынешней мировой практикой и теперь, пока ЦБ занимается курсовыми проблемами, имеют, на первый взгляд, явно выраженный акцент на бюджетной поддержке. Однако это, пожалуй, не совсем так. Видимо, одновременно пересматриваются и бюджет (А.Кудрин сказал, что обсуждение пересчитываемого по цене нефти 41 долл. бюджета «идет трудно»), и пакет антикризисных мер, которые, в условиях более жесткого бюджета, также должны быть скорректированы. А для экономики страны, в том виде, в каком она существует сейчас, конечно, одной из первостепенных задач действительно является стабилизация обменного курса, чему и посвящены сегодня основные усилия ЦБ.

Что касается вновь всплывшей темы с шатким положением европейских банков, то неблагоприятные прогнозы основаны, если коротко, на четырех факторах: а) очень большие позиции в американских структурных продуктах даже по сравнению с банками США в процентах к валовым активам, б) более высокий средний уровень левереджа: 35% против 20% для американских банков, в) очень высокий размер корпоративного долга в экономике Европы – 95% ВВП, что крайне тревожно в условиях резкого экономического спада, г) позиция объемом 1.6 трлн.долл. в странах Центральной и Восточной Европы, которые являются сегодня аналогом американских активов класса subprime. Кроме того, все признают, что действия ЕЦБ, как всегда, не столь активны, как меры ФРС, а сам ЕЦБ не имеет полномочий помогать отдельным странам в составе зоны, таким, как Греция, находящаяся на грани суверенного дефолта. Зона евро оказывается и тут не вполне «единой»... Однако заметим, что движения обменного курса EUR/USD по-прежнему не имеют пока выраженной тенденции, все текущие колебания укладываются в рамки горизонтального коридора 1.27–1.31 долл. В последнюю неделю небольшое «поддавливание» на евро действительно имело место, но не более того.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: