Не верить собственным глазам

Рост аппетита к риску, который был отмечен на рынках в последние дни, вероятно, есть не что иное, как очередной «пик» нынешней рецессии, «дно» которой может выглядеть следующим образом: WWWW. Изначально всплеск такого аппетита был подкреплен, разумеется, неплохими результатами Barclays, который, вообще-то, а) в свое время предпочел инвесторов с Ближнего Востока, приобретших в нем почти треть акционерного капитала, помощи английского правительства, б) не так агрессивно списывал активы, как соперники (согласно MF Global Securities Ltd.). В результате капитал банка заметно превзошел требования регуляторов. Что особенно примечательно, увеличившийся доход банка, покрывший списания кредитного портфеля в объеме около 11 млрд.долл., главным образом происходил от... инвестиционного банка Barclays и приобретенных активов Lehman Brothers. Если кто-либо чувствует здесь повод посомневаться в чем-либо, оставим таковой на усмотрение этого кого-то.

Затем выросли продажи домов на вторичном рынке, опережающие индикаторы в США и, в довершение всего, немецкий индекс (или группа индексов) Ifo. И если опережающие индикаторы, как оказалось, выросли исключительно благодаря увеличению денежной массы, т.е. из-за антикризисных усилий монетарных властей (это – компонент индекса с самым большим весом), то рост индекса Ifo, фактически отражающего настроения в крупнейшей экономике зоны евро, объяснить каким-либо одним формальным компонентом сложнее. В осторожном комментарии института Ifo говорится: «Слишком рано считать это разворотной точкой... Похоже, мы приближаемся к разворотной точке, но сейчас слишком рано... Ожидания улучшились, но текущая конъюнктура остается плохой...» Меры властей имели «некоторый эффект», например, в строительстве. Розничная торговля и сфера услуг показали неплохие результаты и вполне оптимистичны, но «на низком уровне, тем не менее» (цитата по Bloomberg).

Осторожность этих заявлений более чем понятна. Если есть желание убедиться в этом визуально, то ниже мы приводим красноречивый график Ifo Business Expectations. Есть, безусловно, основания усомниться даже в том, что индекс Ifo приближается к некоторой разворотной точке, особенно на фоне бесконечных сведений о росте безработицы в глобальной экономике (в США она может почти удвоиться в 2009 г., до >9% трудоспособного населения), возможном росте списаний в мировой банковской системе до 1.8 -2 трлн.долл., стремительном торможении экономики Китая и т.п. Более того, вчерашние данные по США показали, что, несмотря на все усилия властей и рост продаж жилья на вторичном рынке, цены жилых домов, считающиеся (на наш – и не только – взгляд, ошибочно) «стержнем» нынешнего кризиса, продолжают падать быстрыми темпами. По словам г-на Шиллера, автора ценового индекса S&P/CaseShiller, дно этого процесса пока даже не просматривается. Вопреки самым низким ставкам по ипотечному кредиту «за сроки жизни поколения», доступность его остается крайне низкой, а падение цены домов ниже стоимости их покупки непрерывно вымывает то, что называют богатством (wealth) конечных потребителей, вынужденных теперь больше сберегать, чем тратить.

Текущий всплеск аппетита к риску, сопровождающийся падением доллара ниже 1.30 за EUR, выглядит еще более необоснованным в среднесрочной перспективе, если обратить внимание на безобразное состояние экономик юга Европы. Греция с ее долгом на уровне свыше 90% ВВП и дефицитом счета текущих операций на уровне 13% ВВП имеет близких «соперников» в лице Испании, Португалии и Ирландии (северное исключение!). Чудовищная дивергенция в доходности облигаций стран зоны евро, возникающая на этой почве, – еще одна яркая иллюстрация ставших такими явными слабостей экономики еврозоны: облигации Греции с погашением в 2019 г. торгуются с доходностью 6.1%, что предполагает спрэд к аналогичным Bunds почти в 300 б.п., против 100 б.п. даже в уже далеко не самом благоприятном октябре 2008 г. При этом невозможность что-либо предпринять на валютном фронте – валюта у них общая с Германией и Францией – де-факто ставит «слабые звенья» еврозоны в полную зависимость от центральных органов Европейского валютного союза (EMU), их доброй воли и возможностей. Конечно, маловероятно, что зона EUR развалится на части де-юре, это было бы слишком экстремальным сценарием, но положения Пакта о финансовой стабильности вряд ли будут адекватны жесткой действительности уже в самом ближайшем будущем. Например, в 2009 г. Греции придется выплатить по гос.долгу 12 млрд.евро, или 15% ВВП, и в случае невозможности рефинансировать эту сумму, партнерам по EMU, вероятно, придется поспешить ей на помощь, увеличивая дефициты своих бюджетов, вдобавок к собственным антикризисным мерам.