Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Макроэкономический комментарий: "Dirty Float In A Clean Corridor"


[23.01.2009]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Dirty Float In A Clean Corridor

Wikipedia: Dirty float: управляемый плавающий валютный режим – это современная форма финансовой системы, при которой обменные курсы колеблются день ото дня, но центральные банки пытаются влиять на курсы национальных валют через покупки и продажи валюты на рынке. Такой режим также известен как “dirty float”. Во все более тесно интегрированной мировой экономике курсы валют влияют на ту или иную экономику через торговый баланс (во многих случаях не только через него – МДМ). По этой причине почти все валюты так или иначе управляются национальными центральными банками или правительствами, которые используют валютные интервенции для регулирования курса (наш перевод с английского).

Свежий обзор валютного рынка forex от Bank of New York Mellon называется «Валютные войны» («Currency wars») и рассматривает возможности интервенций на рынке GBP, JPY и CHF.

Наш обзор от 12.01 назывался «Гонка девальваций» и был посвящен предположению, что «групповая» девальвация валют в сегодняшнем мире, где падает глобальный спрос, не оправдает тех радужных надежд, которые многие на нее возлагают.

Другой оборот со словом dirty: «do the dirty on somebody»: соблазнить кого-л. и бросить. (Искренне надеемся, что ЦБ не воспримет эту игру слов как руководство к действию)

То, что сейчас произошло в РФ – это довольно широкий шаг в сторону dirty float, т.к. коридор допустимых – по версии ЦБ – колебаний курса бивалютная корзина/RUB действительно очень широк. Правда, не 20, но 15 руб. от минимума до максимума: 41 руб. за корзину – это, как известно, верхняя граница, а 26 руб., как оказалось, - нижняя; с некоторой небольшой асимметрией в верхнюю сторону (будь расширение симметричным, нижняя граница находилась бы как раз около 21 руб.). При этом ЦБ фактически признал, что 26 руб. – это не более, чем индикатив, поскольку цена нефти для оправдания такой цифры должна быть 120-140 долл. за барр., что можно смело отложить до наступления времен высокой мировой инфляции, для чего сначала нужно еще побороть дефляцию и преодолеть рецессию хотя бы в начальной стадии.

Ну что ж, так или иначе, наконец-то ЦБ решился вырваться из заколдованного круга «плавной девальвации». Рассуждая о возможности остановить эту самую плавную девальвацию, губительную для ЗВ резервов, мы не раз говорили о двух "крайних" сценариях выхода из сложившейся ситуации: пресловутом dirty float, полурыночном - полурегулируемом обменном курсе рубля к бивалютной корзине, или, в совсем уж «экстремальном» случае, – о реализации режима dirty float при одновременной отвязке рубля от корзины и мягком контроле курса USD/RUB со стороны ЦБ через нерегулярные интервенции на рынке.

Второй возможный сценарий, по нашему разумению, был таков: сохранение ограниченного коридора колебаний, но на фоне жесткого, отчасти демонстративного сжатия ликвидности в стиле В.Геращенко, только на более длительный срок, и, тем самым, насильственное выдавливание игроков из доллара.

ЦБ на практике занял промежуточную позицию с заметным, впрочем, креном в сторону первого сценария (dirty float): сильное расширение коридора колебаний рубля к корзине, причем с довольно большим запасом для движения наверх (более двух рублей), и, одновременно, известное ограничение рублевой ликвидности - через уменьшение лимитов беззалоговых аукционов (на будущую неделю это ограничение почти равно потребности в рефинансировании прежних займов такого типа) и конверсионных свопов с ЦБ. Заявление о введении в действие нашей версии dirty float пришло в удачный для этого момент, когда ликвидность рынка и так весьма пострадала из-за нехватки рублей, а также переизбытка длинных позиций в валюте, причем в период уплаты налогов. В этот драматичный момент казавшаяся бездонной «плавная девальвация» получила некий конечный ориентир, свой возможный – или, по крайней мере, желательный – предел. Да, С.Игнатьев подтвердил, что границы коридора для этого «грязного плавания» могут быть пересмотрены в случае изменения ситуации.

Все уровни, как дал понять ЦБ, привязаны к цене нефти: 26 руб. – для 120-140, 37 руб., видимо, – для 41 долл. за барр. Что ж, что касается «равновесного» курса рубля с точки зрения платежного баланса – не спрашивайте нас, почему именно этот курс объявлен ЦБ таковым, т.к. мы почти ничего не знаем об их модели расчета этого равновесия. Возможно, ЦБ просто решил, что нынешнее состояние рынка – нехватка рублей для дальнейших спекуляций и возможная стабилизация цены нефти на своем дне – как раз и означает искомое равновесие. В пользу этого говорит и тот факт, что, как мы показывали в нашем обзоре от 14.01, худшее с платежным балансом РФ, возможно, уже произошло – разлитое горючее (в виде раздутых позиций в рубле, созданных в период массированного притока капитала) в основном выгорело.

Когда о пределе плавной девальвации было только-только объявлено, ожидания были однозначными: в ближайшее время введение ориентировочного лимита для ослабления рубля, вероятно, может вызвать некоторую коррекцию российской валюты наверх, хотя в целом фундаментальные факторы по-прежнему играют скорее против нее. Однако рынок, взвесив все «за» и «против», проявил большую осторожность. Сделать первый шаг непросто, поскольку всем очевидны слабости российской экономики на сегодняшний день, и хотелось бы еще посмотреть, что будет делать ЦБ, который в процессе движения к dirty float может осуществлять интервенции в любой момент внутри своего широкого коридора. Крайняя нестабильность на денежном рынке также не способствует решительности участников торгов.

Что будет, если ЦБ все же остановит девальвацию? Шансы на это есть, и они, как мы отметили, основаны и на официальном объявлении физического ориентира для верхней границы курса корзины, и на зажиме ликвидности. В случае завершения девальвации, однако, рассчитывать на укрепление рубля сложно. Скорее это могли бы быть колебания, как сказал ранее А.Улюкаев. Рублевые ставки, в которые была заложена очень большая девальвация, могли бы снизиться, однако очевидно, что это было бы падение лишь с экстремальных значений до несколько более адекватных. Нестабильная ликвидность, высокая стоимость фондирования, движение реальной экономики в сторону рецессии с подобающе высоким риском дефолтов, весьма значительная (особенно в контексте нынешней глобальной рецессии) инфляция, напоминающая об угрозе стагфляции, парализованный рынок акций, закрытые международные рынки капитала, невысокое доверие потребителей – все это заставляет и далее с осторожностью относиться к динамике национальной валюты. Наконец, бегство от рисков не только оказывает поддержку доллару на forex, но и ограничивает перспективность рублевых инвестиций в РФ с точки зрения risk/reward всего лишь несколькими именами, которые вы все знаете.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: