Критерии Ломбардного списка: "дьявол – в деталях"

В связи с тем, что эра дешевой рублевой ликвидности отошла в прошлое (по крайней мере, на время), присутствие или отсутствие в Ломбардном списке ЦБ становится одним из важнейших критериев качества рублевых облигаций – ведь подобные бумаги можно достаточно дешево и гарантированно рефинансировать в Центробанке.

Как известно, правила включения облигаций в Ломбардный список регулируются Указанием Центробанка №1482. Основным формальным критерием в этом документе является наличие кредитного рейтинга. Согласно последней редакции – не ниже В1 или В+ по версии Moody’s или S&P/Fitch, соответственно. Однако когда в начале октября эти последние изменения вступили в силу, инвесторы не увидели в «заветном» списке облигации некоторых компаний, которые вроде бы соответствуют рейтинговому критерию. Большинство (и мы в том числе) предположили, что это случайность и вопрос времени.

В нашем сегодняшнем «Утреннем комментарии» мы впервые обратили пристальное внимание на формулировки Указания №1482, рассуждая о перспективах включения в Ломбардный список нового выпуска ВТБ-Лизинг Финанс. Мы предположили, что с попаданием в список у данной эмиссии могут быть проблемы, т.к. у непосредственного эмитента облигаций нет рейтингов. Затем мы (как оказалось, поспешно) разослали корректировку, найдя в системе S&P рейтинги ВТБ-Лизинг Финанс. Оказалось, это лишь рейтинги эмиссии (issue ratings), что формально все-таки не позволяет выпуску попасть в Ломбардный список. Дело в том, что, согласно Указанию, искомый рейтинг должен быть у эмитента или у поручителя, если поручителем выступает Российская Федерация или субъект Российской Федерации.

Нам удалось побеседовать с представителем ЦБ по поводу критериев Ломбардного списка. Вот какие подробности мы выяснили (наше понимание):

•  ЦБ действительно не принимает в Ломбардный список бумаги в том случае, если у их непосредственного эмитента нет рейтинга (issuer rating). Схема с поручительством пока предусмотрена только для субъектов Российской Федерации, и не действует для корпораций и банков потому, что ЦБ не нравятся выпуски на SPV как менее прозрачные с точки зрения структуры и раскрытия информации. В будущем возможна корректировка критерия с «эмитента» на «эмиссию». Но когда – неясно.

•  ЦБ в принципе обращает внимание не только на «лучший» из имеющихся у эмитента рейтингов, но и на остальные рейтинги. В случае, если другие рейтинги заметно ниже планки В1/В+, это может быть поводом не включать бумаги в Ломбардный список.
 
•  ЦБ также принимает во внимание ликвидность облигаций. Однако, если речь не идет об «абсолютно неликвидной» бумаге, и рейтинговый критерий соблюден, эмиссия включается в Ломбардный список. На основании всего этого мы хотели бы дать комментарии по некоторым облигациям, в отношении которых сохраняется неопределенность (попадут или не попадут в Ломбардный список):

ВТБ-Лизинг Финанс-1
Есть рейтинг эмиссии (ВВВ+ от S&P), но нет рейтинга эмитента. Пока не будет получен рейтинг эмитента, облигации не будут включены в Ломбардный список. Аналитик S&P сказал нам, что агентство достаточно быстро сможет присвоить ВТБ-Лизинг Финанс рейтинг, в случае, если такой запрос поступит от ВТБ-Лизинг

ИКС 5 Финанс-1
Есть рейтинг эмитента (мы проверили, ВВ- от S&P именно у X5 Finance LLC), но ЦБ об этом, вероятно, не знает. Менее вероятной кажется версия о том, что ЦБ не хочет включать в список облигации частной корпорации, выпущенные на SPV

ЮТК-3, 4, 5
Рейтинги эмитента есть (В1 от Moody’s и В- от S&P). Вероятно, ЦБ смущает слишком низкий рейтинг от S&P. В этой связи важно отметить, что ЮТК стоит у S&P в списке на возможное повышение. Поэтому отношение ЦБ к облигациям ЮТК вскоре может измениться

ЛСР-Инвест-1 (вскоре появится 2-й выпуск)
У эмитента нет рейтингов. В принципе ЛСР (В1 от Moody’s), наверное может попросить Moody’s отрейтинговать свою SPV, но, учитывая отношение ЦБ к выпускам через SPV, перспективы туманны

В отношении облигаций других эмитентов, которые соответствуют рейтинговым критериям ЦБ, но отсутствуют в Ломбардном списке, в качестве объяснения на ум приходит лишь соображение о низкой ликвидности. Однако, это справедливо, пожалуй, лишь для субфедеральных и муниципальных выпусков (Карелия, Новосибирск, Уфа, Чувашия и т.п.). Причины отсутствия в списке более-менее ликвидных выпусков ОГК-5 (рейтинг эмитента Ва3) и УРСА-7 (рейтинг эмитента Ва3/В) нам непонятны. Возможно, в данном случае это действительно вопрос времени.