Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: 36,6: Хорошая возможность для инвесторов в высокодоходные облигации


[07.03.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
36.6: хорошая возможность для инвесторов в высокодоходные облигации

Достаточно долгое время облигации Аптечной сети 36.6 (NR) казались нам неоправданно дорогими с точки зрения риск/доходность1. На наш взгляд, сейчас настало время, когда они, напротив, выглядят неоправданно дешево. Их доходность в последние недели выросла до 20%, и, с формальной точки зрения, они даже попали в сегмент «distressed»-облигаций2. Начиная с декабря 2007 г., выпуск 36.6 вел себя значительно хуже других облигаций розничных компаний сопоставимого кредитного качества (см. диаграмму 1). При этом никаких фундаментальных причин для этого мы не нашли.

Несмотря на существенный рост системных рисков рефинансирования, мы убеждены, что 36.6 в срок и в полном объеме выполнит свои обязательства по облигационному займу, а вероятность дефолта компании ниже, чем та, на которую указывает доходность ее облигаций. На наш взгляд, в данном случае налицо рыночная «неэффективность», которой имеет смысл воспользоваться. Мы рекомендуем инвесторам в высокодоходные облигации покупать выпуск 36.6 с доходностью выше 17-18% и держать его до оферты в начале июля 2008 г.

Действительно, 36.6 нельзя отнести к первоклассным заемщикам. Из-за беспрецедентно высоких темпов экспансии бизнеса, в т.ч. большого числа M&A-сделок, 36.6 подошла к 2008 г. с очень высокой долговой нагрузкой и значительной долей «короткого» долга. Особенно сильно можно испугаться, взглянув на показатель «Долг/EBITDA» (>10x), который, на наш взгляд, в данном случае может применяться лишь с рядом оговорок. Дело в том, что EBITDA розничного подразделения 36.6 страдает из-за некапитализируемых расходов на экспансию, высокой доли «молодых» аптек, а также серьезных сбоев в логистике из-за проблем, возникших при установке новой IT-системы в 2007 г.

Ситуация с рентабельностью 36.6 должна измениться в 2008 г. Насколько мы поняли из общения с представителем компании, в этом году 36.6 намерена снизить темпы роста. Среди предполагаемых причин корректировки стратегии – уроки 2007 г. и ухудшение конъюнктуры на рынках капитала. Замедление темпов роста, укрепление команды менеджмента и акцент на повышении эффективности – все эти меры, по нашим прогнозам, приведут к существенному улучшению рентабельности розничного сегмента.

Понятно, что даже при условии роста рентабельности денежный поток 36.6 останется небольшим по сравнению с долгом компании. Да и эффект от новой стратегии появится скорее после, чем до наступления срока оферты по облигациям. На данном этапе основная «кредитная сила» 36.6 заключена в так называемой «equity/balance sheet»-истории. Что мы имеем в виду? Компания владеет пакетом акций фармацевтического производителя Верофарм, стоимость которого сопоставима с размером чистого долга 36.6. Кроме того, компания располагает крупным портфелем недвижимости стоимостью более 100 млн. долл. Наконец, 36.6 может привлечь акционерный капитал. Это подтвердила успешная допэмиссия акций компании, размещенная в декабре 2007 г. Мы уверены, что аппетит к акциям аптечной сети есть как у портфельных, так и у стратегических инвесторов. Все это заставляет нас думать о 36.6 лишь как об увлекшейся ростом, но платежеспособной компании. Наш более детальный взгляд на кредитный профиль 36.6 изложен ниже.

Еще раз вкратце о компании

36.6 – крупный фармацевтический холдинг с тремя ключевыми направлениями бизнеса. Во-первых, это розничная торговля – компания имеет более 1,200 аптек по всей России, представляя собой крупнейшую аптечную сеть в стране. Кроме того, 36.6 развивает проект магазинов с товарами для детей (Early Learning Centers). С точки зрения узнаваемости брэнда, 36.6 с большим отрывом опережает своих конкурентов.

Вторым бизнес-сегментом холдинга является производство фармацевтических препаратов, представленное компанией Верофарм – 4-м по величине производителем лекарств в России, объединяющим три операционные площадки. 36.6 контролирует 52% акций Верофарма. В апреле 2006 г. состоялось IPO Верофарма. Эта компания растет в среднем более чем на 30% в год, фокусируясь на производстве непатентованных лекарств (т.н. дженериков). Верофарм генерирует стабильно растущий денежный поток, не требуя большого объема капвложений. Наконец, третьим направлением бизнеса холдинга является медицинское обслуживание. В июле 2006 г. 36.6 приобрела Европейский медицинский центр (EMC), специализирующийся на предоставлении услуг премиум-класса. Недавно компания купила большое здание площадью более 5 000 м2, на базе которого планирует значительно расширить масштаб деятельности ЕМC. Медицинское обслуживание представляет собой высокомаржинальный бизнес (EBITDA margin > 20%). Правда, в краткосрочной перспективе это направление является скорее потребителем, чем источником финансирования для 36.6.

На данный момент контрольный пакет акций холдинговой компании 36.6 остается в руках ее основателей – Артема Бектемирова и Сергея Кривошеева. Более 40% акций образуют так называемый free-float.

«Издержки роста»

В 2006-2007 гг. 36.6 увеличила количество аптек в управлении почти в 3 раза – с 445 до 1,224. Консолидированная выручка компании за 2 последние года тоже практически утроилась и достигла 872 млн. долл. Причины столь динамичного роста вполне объяснимы. В рознице рыночная доля – ключевой показатель. Лидер рынка, которым является 36.6, получает и будет получать лучшие условия поставок от производителей и дистрибьюторов. На операционном уровне компания также может рассчитывать на «эффект масштаба» (логистика, IT, администрирование). В случае с фармацевтической розницей, соблазн быстро расти настолько велик еще и потому, что уровень проникновения «современных» форматов здесь ниже, а фрагментированность рынка – выше, чем в большинстве других сегментов российского ритейла.

Безусловно, такой рост не мог пройти бесследно для финансового положения компании. Во-первых, в 2006-2007 гг. 36.6 существенно увеличила объем долга (см. таблицу ниже). Во-вторых, что не менее важно, снизилась операционная рентабельность – показатель EBITDA margin упал с 7.6% в 2005 г. до 2.2% по итогам 9 месяцев 2007 г. Причин снижения рентабельности несколько:

Высокие издержки при интеграции новых приобретений. 36.6 растет в значительной степени за счет поглощения более мелких региональных сетей. Причина – частое отсутствие свободных точек на ключевых маршрутах «трафика» населения, привычка жителей тех или иных районов покупать лекарства в определенной аптеке. После приобретения 36.6 тратит значительные ресурсы на ремонт, ребрэндинг, обучение персонала, установку оборудования и т.д. Из-за консерватизма аудиторов часть затрат по интеграции относится на операционные издержки (снижая EBITDA и прибыль), а не на инвестиционные расходы. Кроме того, следует понимать, что около 6-8 недель «реформатируемая» аптека не работает.

Высокая доля «молодых» аптек. Проходит несколько месяцев, пока новая или «реформатированная старая» аптека выходит на «проектную мощность», т.е. начинает обслуживать достаточное количество посетителей. В период быстрого роста доля таких аптек высока, что оказывает негативное влияние на консолидированные показатели рентабельности компании.

Сбои при установке новой информационно-логистической системы. В 2007 г. 36.6 недополучила доходы в связи с достаточно «болезненным» переходом на новую информационную систему. Из-за этого возникли перебои с поставками товаров в аптеки. Насколько мы понимаем, сейчас решение этой проблемы близится к завершению.

Почему мы думаем, что компания вполне кредитоспособна?

Во-первых, мы убеждены, что ухудшение конъюнктуры на рынках капитала и «болезни роста», проявившиеся в 2007 г., безусловно, заставят 36.6 снизить темпы развития.

Очевидно, по меньшей мере в ближайшие полгода-год компания не сможет привлекать беззалоговое долговое финансирование по ставке на уровне инфляции (как это было ранее). Сейчас долговое финансирование для 36.6 подорожало. Судя по динамике цены акций компании в последние месяцы, equity-инвесторы тоже хотят увидеть повышение эффективности 36.6. Все это вынуждает акционеров корректировать стратегию развития. Замедление экспансии само по себе позволит 36.6 повысить рентабельность, т.к. ослабнет эффект «болезней роста». В сочетании с акцентом на повышение эффективности (мы слышали об укреплении команды менеджмента, усилении фокуса на private label) это, по нашим оценкам, позволит существенно улучшить показатель EBITDA margin в 2008 г.

Конечно, сам по себе рост операционной рентабельности не решит всех долговых проблем 36.6 в том смысле, что компания все еще будет в значительной степени зависеть от рефинансирования. Однако, вместе с тем, мы думаем, что кредиторы 36.6 будут чувствовать себя более комфортно, видя соотношение «Чистый долг/EBITDA» по итогам 2008 г. на уровне 6-7х, а не двузначные цифры.

Во-вторых, самое главное, что должно обеспечивать комфорт кредиторам 36.6 на данном этапе – это так называемая «equity/balance sheet»-история.

Что мы имеем в виду? Во-первых, при желании 36.6 может привлечь дополнительный капитал на уровне материнской компании. Собственно, именно это компания сделала в декабре 2007 г., когда успешно разместила допэмиссию акций ОАО «Аптечная сеть 36.6» и привлекла в капитал около 114 млн. долл. Это, кстати, позволило 36.6 снизить объем чистого долга с 290 млн. долл. по состоянию на 9 мес. 2007 г. до 240 млн. долл. на конец года (наши оценки). Справедливости ради следует сказать, что ключевые акционеры не будут торопиться и далее размывать свои доли, тем более размещать акции по текущим ценам. Однако в стресс-сценарии эта опция, безусловно, возможна. Кроме того, крупный пакет акций компании может быть продан стратегическому инвестору. По понятным причинам, такое событие резко изменило бы восприятие 36.6 инвесторами, в т.ч. кредиторами.

Другие компоненты «equity/balance sheet»-истории – это ценные и сравнительно ликвидные3 активы на балансе 36.6, а именно – контрольный пакет акций Верофарма, рыночная стоимость которого сейчас составляет более 280 млн. долл. (без учета премии за контроль), а также портфель недвижимости 36.6 стоимостью более 100 млн. долл. Кстати, насколько нам известно, значительная часть портфеля недвижимости компании уже переведена в закрытый ПИФ для возможной продажи с закреплением права долгосрочной аренды, т.е. реализации схемы sale-leaseback. Что же касается пакета акций Верофарма, то его часть (около половины) внесена в капитал совместного предприятия с финансовыми инвесторами. Однако мы полагаем, что у 36.6 есть возможность выйти из этой структуры или через продажу своей доли в СП, или путем выкупа доли партнеров. По нашим оценкам, продажа Верофарма и части портфеля недвижимости сейчас позволила бы 36.6 полностью ликвидировать финансовую задолженность. Все эти рассуждения позволяют нам с высокой долей уверенности говорить о том, что 36.6 успешно справится с прохождением оферты по облигационному займу в июле 2008 г.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: