Смягчение монетарной политики США

Смягчение монетарной политики в США, ставшее необходимой вследствие кризиса ипотечного сегмента subprime, привело к существенному снижению доллара. В сентябре уже появились положительные последствия этого снижения – рост американского экспорта превысил рост импорта. С другой стороны, мы видим ускоряющуюся инфляцию, обусловленную сырьевым бумом и геополитическими рисками, а слабеющий доллар только усугубляет ситуацию. Но для того, чтобы рассуждать о вреде или пользе слабой национальной валюты, надо определиться с тем, насколько справедлива была стоимость доллара до вынужденного смягчения денежно-кредитной политики в США. Фундаментальные показатели долгое время указывали на переоцененность американской валюты: дефицит торгового баланса и как следствие устойчивый рост внешнего долга, дефицит бюджета, ориентир курса по паритету покупательной способности (purchasing power parity). В дальнейшем сильный доллар мог бы привести к разрастанию государственного долга США, который было бы непросто обслуживать без дополнительной эмиссии денег. Кроме того, увеличение объема казначейских облигаций в данном случае, которое было бы необходимо, могло привести к вытеснению инвестиций частного сектора.

Падение доллара должно дать тенденцию к сокращению внешнеторгового дефицита (что мы и увидели в сентябре и августе). Дальнейшая положительная динамика во внешней торговле для США «разгрузит» казначейство, так как необходимый объем заимствований для покрытия дефицитов снизится. В идеале ситуация с платежным балансом должна быть уравновешивающей. В этом случае казначейство сосредоточиться на решении проблемы дефицита бюджета, а более низкая ставка не будет препятствием для размещения UST в силу снижающегося предложения гособлигаций. Нельзя не отметить тот факт, что в последнее время аналитики многих глобальных инвестиционных банков говорят о вероятной рецессии в Штатах. Увеличение же госдолга при замедлении экономики является очень нежелательным событием. При рецессии доходы бюджета упадут. При слабом долларе мы должны увидеть увеличение доходов бюджета США за счет роста экспортоориентированных отраслей и компаний, которые работают на внутренний рынок, но ранее испытывавших проблемы со сбытом из-за более дешевых импортных товаров. Безусловно, падающий доллар приводит к инфляции.

В последние дни мы видели, как котировки нефти подобрались к психологически важному барьеру $100 за баррель. Одной из причин является снижение стоимости американской валюты. Тем не менее, вряд ли стоит ожидать того, что центральные банки отпустят доллар вниз в дальнейшем. Во-первых, резервы многих ЦБ более чем наполовину состоят из долларовых активов и денежные власти не допустят их существенного обесценивания. Ранее мы предполагали, что движение доллара вниз продолжится при активизации процесса диверсификации золотовалютных резервов стран. Китайские власти заявили, что уходят от доллара как от резервной валюты, и это оказало небольшое понижательное давление на американскую валюту. Но процесс диверсификации ЗВР вряд ли станет «повальным». Увеличение цен на сырье, которые номинированы в долларах, приводит к росту спроса на американскую валюту. Необходимо учитывать объем импорта, номинированный в долларах в структуре внешней торговли каждой страны. При возрастании цен правительства должны поддерживать необходимый объем валюты расчета в ЗВР.

Также необходимо учитывать деноминацию и дюрацию внешнего долга. Если брать российский внешний долг (государственный и корпоративный), то он преимущественно выражен в долларах. Таким образом, страны вынуждены иметь достаточное количество долларов в ЗВР в силу структуры иностранных активов, торговли и внешнего долга. Плюс ко всему вышесказанному, надо также добавить то, что Соединенные Штаты являются крупнейшим мировым потребителем, а страны- экспортеры вряд ли захотят получать выручку в постоянно обесценивающейся валюте.

Хотелось бы сказать несколько слов о негативном влиянии падения доллара на российскую экономику. Опасность заключается в снижении выручки, номинированной в рублях, при высоком уровне загрузки мощностей, ориентированных на экспорт. Получается, что выручка выражена в слабеющей валюте, а затраты в укрепляющейся. Фактически снижаются инвестиционные возможности внутри России. Мы не раз слышали слова озабоченности касательно укрепления рубля от представителей крупных экспортирующих предприятий. Особенно это актуально для нефтяных компаний, у которых высокая выработка месторождений (к примеру, Татнефть). Необходимы инвестиции в разработку новых проектов. При этом новые месторождения, как правило, «трудные» и требующие значительных инвестиций. Уже сейчас годовой прирост нефтедобычи в России прогнозируется на уровне 1-2% в год, что может стать препятствием для развития внутренней экономики. В совокупности с особенностями налогообложения нефтяной отрасли и относительно высокой себестоимости добычи укрепляющийся рубль снижает инвестиционные возможности компаний.

Денежные власти довольно активно применяют укрепление рубля для сдерживания инфляции. Однако данная мера не является решением проблемы в долгосрочной перспективе. Это приведет к росту импорта и трудностям во многих секторах промышленности, ориентированных как на внешний, так и на внутренний спрос. При укреплении номинального курса рубля и высоком уровне внутренней инфляции происходит еще более существенное укрепление реального курса рубля. Положительное сальдо торгового баланса будет уменьшаться быстрыми темпами. В итоге перед денежными властями встанет вопрос о девальвации рубля. И чем сильнее сегодня мы укрепляем рубль, тем более существенную девальвацию надо будет проводить в последующем. Безусловно, обнуление платежного баланса это проблема не ближайшего будущего, однако возникает вопрос – стоит ли ждать того дня, когда профицит по текущим операциям исчезнет?
 
В итоге мы ожидаем стабилизации доллара на текущем или несколько более низком уровне (1,5-1,55 USD/EUR). Это окажет оздоровительный эффект на американскую экономику. В долгосрочной перспективе низкий относительно докризисных уровней курс доллара будет способствовать устранению дисбалансов в США и поможет оптимизировать долговую нагрузку американского правительства, которая является очень серьезной проблемой для экономики. При этом мировые центральные банки вряд ли отпустят доллар в свободное падение с текущих уровней.