«Худшее позади, или…?»

ИТОГИ АВГУСТА

Разразившийся в США кризис в августе распространился из ограниченной области ипотечного кредитования на всю мировую финансовую систему. Продолжавшие поступать негативные новости об увеличении объема неплатежей по ссудам и о банкротствах ипотечных компаний привели к резкому и глобальному сокращению спроса на ипотечные облигации, в результате чего рынок этих бумаг практически перестал функционировать. Держатели таких облигаций — финансовые компании, банки, инвестиционные и хеджевые фонды — начали рапортовать о значительных убытках, однако оценить их размеры они не могли, так как реализовать  бумаги не представлялось возможным.

С учетом того, что вложения в ипотечные облигации ранее считались достаточно перспективными (исходя из соотношения доходность/рейтинг), они находились в портфелях большого количества участников торгов. А поскольку никто не мог оценить масштаб потерь, понесенных контрагентами от операций с ипотечными облигациями, возникали сомнения, что одолженные средства будут возвращены: возник кризис доверия между банками. Значительно сократился объем операций на мировом межбанковском рынке, выросли ставки, а финансовые институты для восполнения дефицита ликвидности принялись продавать более или менее ликвидные активы.

Чтобы урегулировать ситуацию, Центральные банки по всему миру пошли на беспрецедентные по масштабу интервенции для поддержания денежного рынка: банкам были предоставлены сотни миллиардов долларов. Кроме того, ФРС даже снизила дисконтную ставку по кредитам для банков на 50 б.п. до 5.75% годовых. В целом эти меры позволили несколько снять напряженность в банковской системе и исключить массовую распродажу бумаг. Появлению острожного оптимизма способствовали и повысившиеся ожидания, что вслед за дисконтной ставкой ФРС снизит и учетную, которая считается более важным индикатором.

Можно констатировать, что в августе устойчивым спросом на внешнем рынке пользовались только UST (и как защитный инструмент на время коррекции, и как спекулятивный — в ожидании снижения учетной ставки). Колебания российских суверенных еврооблигаций были не столь значительны: доходность RUS-30 изменялась на протяжении месяца в диапазоне 5.95–6,2% годовых, в то время как движения UST-10 составляли 4.50–4.87% годовых. Спрос на российские корпоративные займы за рубежом значительно упал, что привело к ощутимому росту их доходности.

Мировой кризис докатился в итоге и до внутреннего рынка облигаций. Кроме общего негатива, основным фактором снижения котировок рублевых бондов стали массированные продажи бумаг нерезидентами, пик которых пришелся на время дефицита ликвидности на западных площадках. Как уже отмечалось выше, для решения проблемы недостатка ресурсов и создания денежной подушки инвесторы избавлялись от активов, в том числе и на российском рынке. При этом поток выводимых из страны средств был настолько велик, что сказался даже на курсе рубля по отношению к корзине валют, который после последнего укрепления Центральным банком до 29.65 снизился до 29.93.

Столь массовое изъятие средств из страны не могло не сказаться на внутренней ликвидности — проблемы со свободными ресурсами начались и в России. Центральный банк последовал примеру своих зарубежных коллег и также старался придать системе устойчивость посредством операций РЕПО. Однако этих денег было явно недостаточно: ставки по «коротким» МБК поднимались до 8–8.5% годовых, а по междилерскому РЕПО — до 10–15% годовых.

В этих условиях продавать бумаги для поддержания собственной ликвидности пришлось не только иностранцам, но и российским инвесторам. В итоге за «голубыми фишками» устремились вниз и котировки займов второго-третьего эшелонов. Как следствие, доходность в сегменте «голубых фишек» выросла в августе в среднем на 50 б.п., по второму–третьему эшелонам — на 50–150 б.п. Больше всего «досталось» займам «Русснефти» и «Евросети» на фоне крайне негативного новостного  фона по компаниям, а также облигациям, основными держателями которых выступали нерезиденты (например, АИЖК и «Русского Стандарта»)

Естественно, при отсутствии спроса перестали предлагать свои облигации и эмитенты — за месяц объем первичных размещений составил всего 12.16 млрд рублей. Если не учитывать январь текущего года, то меньше аукционов состоялось только в августе 2005 года.

ПРОГНОЗ НА СЕНТЯБРЬ

Можно констатировать, что в настоящее время ФРС предпринимает меры направленные в основном только на ликвидацию кризиса ликвидности – будь то уже состоявшееся понижение дисконтной ставки с 6,25% до 5,75% годовых или обещания использовать все имеющиеся в их распоряжении рычаги, дабы не допустить негативного влияния на экономику США.

Собственно для стабилизации ситуации в источнике проблем - рынке ипотечных кредитов до последнего момента практически ничего не предлагалось. Лишь в самом конце месяца президент США Дж Буш представил пакет мер, которые должны помочь заемщикам рефинансировать набранные кредиты, но и они касаются в большей степени сегмента prime.

Таким образом, вливания средств в банковскую систему с одной стороны и возможное понижение учетной ставки с другой, скорее всего, помогут успокоить ситуацию на денежном рынке. Однако с другой стороны, объем неплатежей по ипотечным кредитам subprime вряд ли уменьшится, а значит: останутся высокими потери держателей ипотечных облигаций; ипотечные компании продолжат испытывать трудности с рефинансированием выданных займов, что может негативно отразиться на ипотеке, рынке жилья и в итоге на экономике США, что в результате будет производить дестабилизирующий эффект на долговой рынок.

Таким образом, считаем, что в начале сентября впервые за последний месяц ситуация на внешнем рынке может несколько улучшиться – на ободряющей риторике главы ФРС и президента США, а также в ожидании снижения учетной ставки. Скорее всего, осторожный оптимизм может продлиться до заседания ФРС 18 сентября – даже в случае появления нового негатива, он будет рассматриваться как еще один довод в пользу понижения учетной ставки. Гораздо более волатильным рынок может стать после заседания – активно реагируя на поступающие новости.

При этом необходимо отметить, что некоторое улучшение ситуации может и не коснуться российских еврооблигаций – вряд ли фонды будут готовы в течение недели после пика кризиса вновь вкладывать средства в рисковые активы. Поэтому, скорее всего спрос на корпоративные еврооблигации сильно не увеличится, а доходность суверенной RUS-30 останется на почтительном расстоянии по отношению к UST10.

Для внутреннего российского долгового рынка основной проблемой стал состоявшийся массированный выход нерезидентов из торгующихся облигаций. Вероятность их возвращения в ближайшее время очень мала, а это значит, что спрос на бумаги может ощутимо сократиться – как собственно за счет отсутствия интереса со строны зарубежных инвесторов, так и в результате перетока облигаций в портфели российских инвесторов, что ограничило объем свободных лимитов. Будем надеяться, что вывод иностранцами средств из России, который привел как к ослаблению рубля, так и значительному дефициту и подорожанию денежных средств в банковской системе, уже на исходе. А значит, рассчитываем, что в ближайшей перспективе не повторятся «проливы» бумаг только в целях поддержания инвесторами собственной ликвидности.

Хотя ситуация вроде бы улучшается, считаем, что покупать подешевевшие облигации все еще достаточно рискованно – зависимость от конъюнктуры внешнего рынка остается сильной, а ставки на межбанковском рынке, хоть и снизились, еще достаточно высоки. Поэтому консервативным инвесторам рекомендуем сохранять достаточно короткую дюрацию портфеля, не совершая пока активных операций. Отчаянным спекулянтам же предлагаем ограничить инвестиции «голубыми фишками» так как в случае разворота рынка, эти бумаги будут в лидерах роста.