Rambler's Top100
 

»  ¬≈Ћ≈—  апитал: ¬ начале 2015 года веро€тен рост интереса инвесторов к долговому рынку –‘


[30.12.2014]  »  ¬≈Ћ≈—  апитал    pdf  ѕолна€ верси€

ћакроэкономическа€ конъюнктура

«Ѕлагопри€тна€ возможность скрываетс€ среди трудностей и проблем» јльберт Ёйнштейн

—Ўј

—нижение стоимости нефти может отложить повышение ставки ‘–—. Ќа конец 2014 г. консенсус-прогноз по срокам повышени€ ставок ‘–— указывал на середину 2015 г., однако, как мы полагаем, эти ожидани€ могут не оправдатьс€. ≈сли цены на нефть продержатс€ на низком уровне достаточно долго дл€ вытеснени€ с рынка добытчиков сланцевой нефти, то американска€ экономика может потер€ть до 1,5 млн рабочих мест в секторах, св€занных с нефтедобычей. —тоит отметить, что уже сейчас отмечаетс€ падение выданных лицензий на разработку месторождений на 40%. —оответственно, к середине 2015 г. эффект от сокращени€ достигнет рынка труда, и безработица в —Ўј может подн€тьс€ до 6% с 5,8% на конец 2014 г. Ќесмотр€ на то, что рост будет несущественным, снижение числа рабочих мест и €вное замедление в отрасли, ставшей в последние годы драйвером экономического роста, могут заставить ‘–— продлить еще на какое-то врем€ период ультрам€гкой монетарной политики. ƒоллар при этом может потер€ть от 5 до 10% к мировым валютам (индекс DXY) и вернутьс€ на уровень 1ѕ 2014 г., когда перспектива начала ужесточени€ монетарной политики была неоднозначной. ¬¬ѕ —Ўј может вырасти на 1,6% по итогам 2015 г., тогда как консенсус-прогноз предполагает рост на 3%.

¬ случае реализации сценари€ сокращени€ объема добычи нефти в —Ўј в 2 раза существует угроза кризиса junk bonds. Ѕум сланцевой нефти привел к росту объема облигаций энергетического сектора. Ќа текущий момент объем сегмента составл€ет почти 600 млрд долл. при объеме всего корпоративного сектора в 7,8 трлн долл. ѕричем почти половина этих займов была выпущена компани€ми с показателем долг/EBITDA за 2013 г. выше 2-х. ¬ случае если цена на нефть задержитс€ на текущем уровне, уже через год показатель долговой нагрузки у большинства компаний может подскочить до 3-4 из-за резкого сокращени€ доходов от добычи, т.е. их кредитное качество ощутимо ухудшитс€. » если объемы добычи вновь не начнут расти, р€ду компаний придетс€ объ€вить дефолт по бондам.   ѕравда,  даже  в  случае  дефолта всех   облигаций нефтегазового сектора (270 млрд долл.), мы не склонны полагать, что это приведет к финансовому коллапсу. ќднако трудности, например, дл€ фондов, инвестирующих в данных сегмент, будут вполне ощутимыми. “акже ухудшение кредитного качества отдельных компаний приведет к росту стоимости заимствовани€ дл€ всего сектора и частично может отразитьс€ на других секторах. —тоит отметить, что с начала снижени€ нефт€ных цен доходность облигаций нефтегазового сектора уже взлетела с 6% до почти 10% и превысила среднюю доходность по корпоративным облигаци€м развивающихс€ стран.

ѕереход  онгресса под контроль –еспубликанской партии может усилить противосто€ние с президентом и не исключает повторени€ приостановки работы правительства. ѕоводом дл€ нового противосто€ни€ могут стать непопул€рные у –еспубликанской партии реформы иммиграционный системы. Ѕ. ќбама пытаетс€ упростить услови€ регистрации мигрантов, что позволит увеличить число сторонников ƒемократической партии накануне президентских выборов 2016 г. –еспубликанской партии, в свою очередь, эта реформа невыгодна и с точки зрени€ роста числа граждан, поддерживающих оппозицию, и с точки зрени€ взгл€дов электората своей партии на проблему мигрантов. ѕоэтому наиболее веро€тно, что  онгресс предпримет все меры дл€ предотвращени€ этой реформы. ¬ свою очередь рост напр€женности между двум€ основными парти€ми  осложнит правительству решение проблем, таких как размер госдолга и дефицит бюджета.

≈вропа

≈÷Ѕ придетс€ запустить программу QE вопреки недовольству √ермании. ≈вропе в 1-м квартале предстоит определитьс€ с необходимостью запуска полномасштабной программы QE. Ќа текущий момент обсуждаютс€ варианты между выкупом корпоративного долга и гособлигаций, однако предпочтение, скорее всего, будет отдано именно гособлигаци€м. Ўансы на запуск QE, на наш взгл€д, достаточно высокие. ¬о-первых, темпы экономического роста остаютс€ низкими (0,8% в годовом выражении по итогам 3 кв. 2014 г.). ѕри этом индекс потребительской уверенности начал снижатьс€ с июл€ 2014 г., что вполне может в дальнейшем сказатьс€ на экономическом росте. ¬о-вторых, инфл€ци€ в еврозоне остаетс€ на низком уровне, а падение цен на нефть в конце 2014 г. может привести к ее дальнейшему замедлению. Ќизка€ зан€тость населени€ также не €вл€етс€ поводом дл€ роста потребительских цен. ѕоскольку сползание экономики в дефл€цию €вл€етс€ неблагопри€тным сценарием, это может послужить еще одним толчком к расширению стимулирующих мер. ¬ третьих, ћ. ƒраги на последней пресс-конференции по итогам заседани€ ≈÷Ѕ за€вил, что дл€ введени€ мер не требуетс€ единогласной поддержки. Ёто, как мы полагаем, €вл€етс€ сигналом, что недовольство √ермании в отношении проводимой политики будет проигнорировано.

¬ысока€ безработица среди молодежи подрывает основы будущего экономического роста. ¬ сложившейс€ ситуации, когда в большинстве стран еврозоны наблюдаетс€ крайне высока€ безработица среди молодежи, закладываютс€ основы системного кризиса в валютном блоке. “рудности с поиском работы стимулируют образованное население к миграции в более благополучные страны. Ёто же приводит к нежеланию молодежи получать образование. ¬ результате р€д стран еврозоны рискует столкнутьс€ с нехваткой квалифицированных кадров.  роме того, низка€ зан€тость среди молодежи может породить череду антиправительственных выступлений. ¬ первую очередь под ударом наход€тс€ проблемные страны: »спани€, √реци€, »тали€,  ипр, ѕортугали€ и —ловаки€, но и в остальных странах зан€тость среди молодежи €вл€етс€ достаточно низкой.

√реци€ может вновь стать проблемой є1 в 1-м полугодии 2015 г. ѕарламенту не удалось с третьей попытки избрать президента, и страну теперь ожидают досрочные парламентские выборы, которые намечены на 25 €нвар€. ¬ этом случае к власти могут прийти более радикально настроенные политики. —огласно опросам, наибольшей поддержкой сейчас пользуетс€ парти€ —ириза, выступающа€ против помощи “ройки и даже за списание части долга. ѕри этом √реции пока не удаетс€ достичь целей по дефициту бюджета, и ≈— уже настаивает на продлении программы помощи на полгода. Ќовый пакет может составить 10 млрд евро от ≈— и 16 млрд евро от ћ¬‘. ¬замен от страны могут потребовать введени€ новых непопул€рных мер экономии, что лишь сильнее ударит по рейтингу действующей власти. ƒл€ европейской экономики смена правительства в √реции опасна еще и тем, что она может усилить радикальные настроени€ и в других пострадавших от кризиса странах, в частности в »спании.

–осси€

—анкции в отношении –оссии, скорее всего, снимут в течение 2015 г. ¬ первую очередь это касаетс€ европейских санкций, поскольку дл€ их отмены, равно как и дл€ прин€ти€ новых, требуетс€ голосование всех членов ≈—. ѕоскольку в последнее врем€ число противников санкций лишь увеличиваетс€, мы полагаем, что их продлени€ ждать не стоит. ¬ частности, продуктовые санкции сказались на экспорте и стоимости товаров из стран Ѕалтии, »спании, ‘ранции, »талии и т.д. ¬ результате правительствам многих европейских стран пришлось столкнутьс€ не только с ухудшением экономических условий, но и ростом недовольства бизнеса.

ѕоддержка ”краины также снижаетс€. ¬ конце года  иев за€вил, что дл€ предотвращени€ дефолта стране требуетс€ еще 10 млрд долл., однако у ≈— возможностей дл€ дальнейшей финансовой поддержки ”краины нет. “ем более что требуемых экономических реформ в этом году проведено не было. ¬сего фонд поддержки за 2014 г. составил 1,61 млрд евро. ѕравда, наиболее болезненными дл€ –оссии стали финансовые ограничени€ банковского сектора, которые будут действовать до 31 июл€ 2015 г.

 итай

B 2015 г.  итаю предстоит столкнутьс€ с продолжающимс€ замедлением экономики, поэтому курс на см€гчение монетарной политики, скорее всего, будет продолжен. ≈ще в начале года темпы роста ¬¬ѕ ѕоднебесной на 2014 г. оценивались в 8%, но в действительности они замедлились до 7,3%. ¬ 2015 г. экономика может продемонстрировать рост менее 7%. ƒва ключевых сектора – недвижимость и промышленность – наход€тс€ под серьезным давлением. —прос на недвижимость в 2014 г. неожиданно упал. ¬ результате к концу года снижатьс€ начали и цены, но пока это не подстегнуло спрос. ѕри этом темпы роста доходов населени€ в 2014 г. также замедлились, а значит рассчитывать на скорое улучшение ситуации не приходитс€. ѕадение спроса на недвижимость имеет к тому же большой мультиплицирующий эффект – это замедление коснетс€ и стройматериалов, и конечных товаров дл€ благоустройства жиль€. ¬ промышленном секторе также наблюдаетс€ замедление, св€занное со стагнацией мировой экономики и падением цен на сырье. ”же сейчас многие китайские металлурги выживают лишь за счет субсидировани€, поэтому наблюдаемое замедление в отрасли может привести к еще большим проблемам.

¬ этих услови€х Ѕанк  ита€, вполне веро€тно, продолжит политику см€гчени€ монетарной политики.   примеру, в 2014 г. он снижал нормы резервировани€ дл€ банков. ƒл€ расширени€ набора стимулирующих мер нет никаких преп€тствий. »нфл€ци€ по итогам но€бр€ замедлилась до 1,4% годовых, причем эта оценка еще не учитывает падение нефт€ных котировок в декабре. ћы ожидаем, что в 1ѕ 2015 г. инфл€ци€ в  итае может замедлитьс€ еще сильнее.

Ќефть

ƒраматическое падение цен на нефть во второй половине 2014 г. стало результатом р€да одномоментно развивавшихс€ неблагопри€тных факторов. Ќизкие темпы роста глобальной экономики вкупе с удорожанием доллара оказали сильнейшее негативное вли€ние как на котировки нефти, так и на сырьевые цены в целом. ќтметим, что нефти удавалось длительное врем€ избегать общих негативных тенденций на рынке сырь€, где снижение началось еще в середине 2011 г. ¬ основном это стало результатом обострени€ геополитической обстановки, котора€ привела к тому, что нефть, поставки которой оказываютс€ крайне у€звимы в случае негативного развити€ ситуации на Ѕлижнем ¬остоке, на прот€жении нескольких лет торговалась со значительной рисковой премией. ¬ 2014 г. выход —Ўј из программы количественного см€гчени€, а также ожидани€ гр€дущего повышени€ ставок ‘–— привели к удорожанию доллара, что негативно отразилось на всех сырьевых рынках.

ѕомимо общих проблем снижению котировок нефти способствовали и специфические дл€ нефт€ного рынка факторы. ¬ысокие цены на нефть вкупе с доступностью капитала позволили американским сланцевым компани€м в последние годы значительно нарастить добычу. ѕик роста добычи пришелс€ на вторую половину 2014 г. – по итогам года прирост добычи в —Ўј может составить пор€дка 1,5 млн барр. в сутки. ќдновременно с ростом добычи в —Ўј произошла некотора€ стабилизаци€ ситуации в Ћивии, в результате чего эта страна смогла нарастить добычу к концу лета до 900 тыс. барр. в стуки по сравнению со 150-250 тыс. барр. в начале года. Ќекоторый рост добычи продемонстрировал »ран после частичного сн€ти€ санкций и начала переговоров по €дерной программе. »тогом столь значительного роста предложени€ стал избыток нефти на рынке на уровне в среднем по году пор€дка 700 тыс. барр. в сутки по сравнению с дефицитом пор€дка 450 тыс. барр. в сутки в 2013 г.

Ќесмотр€ на значительное снижение котировок нефти, ќѕ≈  на заседании в конце но€бр€ отказалс€ от снижени€ квот на добычу, тем самым продемонстрировав решимость вытеснить с рынка производителей с высокими издержками, в первую очередь – американские сланцевые компании. ƒействи€ ќѕ≈  и продолжающийс€ бум сланцевой нефти в —Ўј, а также достаточно низкие темпы роста мировой экономики (а значит – и спроса на нефть) породили ожидани€ усилени€ дисбаланса на рынке нефти.  “ак, по данным ћеждународного Ёнергетического јгентства, избыток нефти на рынке может вырасти в 2015 г. до более чем 1 млн барр. в сутки. Ёти ожидани€ привели к дальнейшему падению котировок нефти марки Brent ниже 60 долл. за баррель и породили опасени€ относительно возможности падени€ котировок вплоть до минимумов 2008 г. – пор€дка 40 долл. за баррель.

ћы не раздел€ем мнени€ относительно возможности дальнейшего катастрофического падени€ цен на нефть.  Ѕолее того, ожидаем роста как минимум до 80 долл. к концу 2015 г. Ќа потенциал роста указывает р€д факторов. ¬о-первых, предыдущие прогнозы о перепроизводстве нефти в 2015 г., веро€тно, не сбудутс€ – уже сейчас р€д американских компаний за€вил о снижении бюджетов на бурение в 2015 г. (например, Conoco Phillips и Marathon Energy урезали бюджеты на бурение на 20%), – и это только начало. —нижение числа работающих буровых уже началось в окт€бре-но€бре текущего года. ѕерспективы дальнейшего снижени€ отражают данные по числу разрешений на бурение в —Ўј, полученных в окт€бре (снижение на 15% по сравнению с сент€брем) и но€бре (снижение на 40% по сравнению с окт€брем). ¬ декабре число разрешений на бурение в “ехасе – крупнейшем штате по объемам добычи сланцевой нефти – снизилось еще на 50%. ћы ожидаем, что по итогам 2015 г. бурение в —Ўј снизитс€ по меньшей мере на 30% по сравнению с 2014 г. ¬ этом случае прирост добычи нефти в —Ўј составит не 1 млн барр. в сутки, как ожидалось, а только 400-450 тыс. барр. в сутки, причем к концу года добыча может даже снизитьс€ по сравнению с концом 2014 г. “акже заметное снижение добычи может произойти в  анаде. 11 канадских компаний (на которые приходитс€ пор€дка половины добычи) уже объ€вили о снижении капитальных расходов и понизили прогнозы примерно на 300-350 тыс. баррелей в сутки по сравнению с 2014 г. Ѕольше всего пострадает добыча канадских производителей нефти из нефтеносных песков – высока€ себестоимость требует сокращени€ производства при нынешнем уровне цен, а технологи€ позвол€ет это сокращение быстро осуществить.

¬ конце года из-за активизировавшейс€ гражданской войны практически прекратилс€ экспорт из Ћивии – в декабре по€вилась новость о том, что текущее производство нефти уже не покрывает внутреннее потребление в Ћивии (пор€дка 250 тыс. барр. в сутки). ¬ августе Ћиви€ добывала до 900 тыс. баррелей, т.е. предложение сократилось на 650 тыс. баррелей в сутки.

Ќе исключено, что обострение геополитической обстановки может вызвать снижение добычи в »раке. Ёто возможно как в случае активизации летом 2015 г. »√»Ћ на севере »рака (что может повли€ть на добычу в  урдистане), так и в случае усилени€ давлени€ на »√»Ћ со стороны международной коалиции – закономерным решением стали бы бомбардировки месторождений, оказавшихс€ в руках исламистов в попытке лишить их экономической базы.

«начительный элемент неопределенности вносит позици€ ќѕ≈ , в первую очередь – —аудовской јравии, представители которой неоднократно за€вл€ли, что не пойдут на снижение квот, готовы терпеть и более низкие цены и даже могут пойти на увеличение добычи в случае роста цен. ¬ то же врем€ —аудовска€ јрави€ в конце декабр€ прин€ла бюджет на 2015 г. исход€ из среднегодовой цены нефти в 80 долл. за баррель, а ранее представители ќѕ≈  за€вл€ли, что ждут восстановлени€ цен во второй половине 2015 г. »менно такой сценарий €вл€етс€ ориентиром дл€ рынка на текущий момент.

“ехнические индикаторы также указывают на высокую веро€тность восстановлени€ цен к концу 2015 г. »сторические минимумы отношени€ длинных позиций спекул€нтов к коротким указывают на низкую веро€тность дальнейшего наращивани€ коротких позиций со стороны фондов. ‘ьючерсна€ крива€ указывает на высокую веро€тность роста цен на нефть до конца 2015 г. ¬ частности, —тоимость декабрьских контрактов 2015 г. на 12% выше цены €нварских фьючерсов, при этом исторически столь сильно выраженное контанго во фьючерсах на нефть вело к существенному укреплению котировок. ѕо нашим расчетам, исход€ из фьючерсной кривой можно ожидать роста цен на нефть на 32%-33% к концу 2015 г. – т.е. до 80 долл. за баррель.

—ерьезной угрозой дл€ баланса спроса и предложени€ на рынке нефти в 2015 г. остаетс€ возможность сн€ти€ международных санкций с »рана, что может добавить к мировому предложению нефти пор€дка 1 млн баррелей в сутки. “ем не менее, несмотр€ на переговоры, продолжавшиес€ практически весь 2014 г., пока что никакого прогресса не достигнуто и веро€тность сн€ти€ санкций с »рана в 2015 г. мы оцениваем ниже 50%.

ћеталлы

∆елезна€ руда. Ќегативные тенденции на рынке железной руды сохран€тс€ в 2015 г. ƒобыча железной руды в јвстралии, лидирующей по объемам  экспорта  этого  сырь€,  растет быстрее спроса в  Ќ–, что усугубл€ет избыток предложени€ на рынке. —огласно последнему прогнозу министерства промышленности јвстралии, в следующем  году железна€ руда будет стоить  в среднем 63 долл. за тонну. ¬ 2014 г. средн€€ цена железной руды составит около 88 долл. за тонну. ѕроизводители, включа€ Rio Tinto Group и BHP Billiton Ltd., нарастили добычу в јвстралии, что способствовало  перенасыщению рынка и обвалу цен на железную руду на 49% с начала 2014 г. ѕо некоторым оценкам, в 2015 г. котировки могут опуститьс€ ниже 60 долл. из-за увеличени€ производства и ослаблени€ спроса в  итае на фоне возможного продолжени€ циклического спада активности на жилищном рынке ѕоднебесной.

јлюминий. —итуаци€ на рынке алюмини€ значительно улучшилась в 2014 г. »збыток производства алюмини€ сократилс€, причем вне  ита€ участники отрасли наблюдают дефицит металла.  ¬ 2013 г. крупнейшие производители алюмини€ начали сокращать выпуск на наименее рентабельных предпри€ти€х после многолетнего переизбытка производства. ѕо оценкам CRU, дефицит этого металла вне  ита€ в 2014 г. составит 0,74 млн т, а в 2015 г. вырастет до 0,86 млн т. ћенеджмент –усала, крупнейшего производител€ алюмини€ в мире, ожидает, что дефицит в течение следующих 5 лет не будет опускатьс€ ниже 1 млн т в год. ¬ насто€щее врем€ как производители алюмини€, так и аналитические агентства отмечают оздоровление баланса производства/потреблени€ и единодушны в ожидани€х будущего дефицита. ѕредполагаетс€, что темпы ввода мощностей в алюминиевой отрасли  ита€ сниз€тс€ с 14% в 2013 г. до 5-10% в 2014 г. ѕо оценке участников отрасли, темпы ввода в  итае могут оказатьс€ ниже темпов роста потребностей экономики страны, что окажет позитивное вли€ние на цену металла. ƒефицит привел к долгожданному снижению запаса алюмини€ на складах. “ак, по данным Metal Research, запасы на крупнейших биржах металлов с начала года снизились на 18% и продолжают уменьшатьс€. Ёто €вл€етс€ кардинальным переломом прежней долгосрочной тенденции увеличени€ запасов алюмини€ на фоне перепроизводства, наблюдавшейс€ с 2007 г.  рупнейшие производители алюмини€ в мире — –усал и Alcoa — обозначили уровень цен, при котором они будут рассматривать необходимость восстановлени€ выпуска на остановленных заводах. ƒл€ Alcoa эта граница находитс€ на уровне 2 700 долл. за т алюмини€, у –усала — на уровне 2 500 долл. за т. ¬ то же врем€ девальваци€ рубл€ может позволить –усалу пересмотреть границу возобновлени€ производства благодар€ снижению издержек. ѕозитивное вли€ние на цену алюмини€ оказали ожидани€, св€занные с запретом экспорта необработанных руд из »ндонезии.  итаю пришлось начать импорт сырь€ из јвстралии, что привело к увеличению себестоимости производства примерно на 80 долл. на т. —вой вклад внесли страхи по поводу распространени€ лихорадки Ёбола в «ападной јфрике, котора€ обеспечивает 20% морской торговли бокситами. Ќовым источником спроса на металл может стать производство алюминиевых кузовов автомобилей – корпуса из алюмини€ начали изготавливать такие автопроизводители как Ford и Jaguar.

«олото. ѕо нашей оценке, золото в ближайшие годы будет оставатьс€ под давлением из-за опережающего роста добычи. ћы склон€емс€ к тому, что предложение золота будет увеличиватьс€ со стороны золотодобытчиков, в то врем€ как инвесторы продолжат сокращать свои позиции, продава€ слитки и сертификаты ETF. ≈ще в 4 кв. 2013 г., несмотр€ на снижение котировок золота, произошло существенное ускорение темпов роста добычи – до рекордной величины в 803 т за квартал. ћногие золотодобытчики были вынуждены наращивать выпуск дл€ того, чтобы компенсировать снижение денежного потока на фоне падени€ цен. Ќа прот€жении 2011-2013 гг. золотодобывающие компании нарастили свои инвестиционные программы в 2-4 раза по отношению к докризисному уровню, что привело к значительному росту чистого долга. —о схожей проблемой ранее уже столкнулись компании в угольной промышленности, сталелитейной и цветной металлургии, вынужденные увеличивать продажи дешевеющей продукции дл€ обслуживани€ своего долга. ћы ожидаем, что золотодобывающие компании также и далее будут наращивать добычу золота дл€ того, чтобы обслуживать кредиты. «начительные капиталовложени€ в месторождени€ золота, осуществленные в 2011-2013 г., будут вести к увеличению добычи на прот€жении следующих п€ти лет практически независимо от текущей цены на драгоценный металл. ѕротив золота также играет долгосрочный тренд укреплени€ доллара и роста ставок – рост реальных ставок делает инвестиции в золото существенно менее привлекательными в сравнении с покупкой облигаций.

–оссийский фондовый рынок

ƒинамика российского рынка в 2015 г. будет определ€тьс€ несколькими ключевыми факторами. ¬о-первых – случившейс€ девальвацией рубл€. ¬ 2014 г. большинство валют в мире заметно подешевели относительно доллара, но рубль оказалс€ среди лидеров, отстав лишь от украинской гривны. Ќесмотр€ на все негативные последстви€ девальвации рубл€ в целом дл€ экономики, целый р€д российских компаний-экспортеров окажетс€ в заметном выигрыше благодар€ снижению долларовых издержек. ¬ выигрыше окажутс€ все металлургические компании, в первую очередь цветные металлурги, в большей степени ориентированные на экспорт. —реди них мы рекомендуем обратить внимание на –усал и Ќорникель. «аметно выиграют производители удобрений – цены на удобрени€, в отличие от нефти, достигли дна еще в 2013 г. сразу после распада калийного картел€ ”ралкали€ и Ѕеларуськали€. “еперь же с учетом перспектив роста финансовых показателей благодар€ снижению долларовых издержек компании сектора выгл€д€т неоправданно дешевыми. ¬ секторе удобрений мы рекомендуем покупать ‘осјгро и јкрон. ”ралкалий также может представл€ть интерес, но инвестиции в акции компании несут риски будущих списаний в св€зи с аварией на руднике —оликамск-2. “акже мы рекомендуем обратить внимание на таких экспортеров как јлроса и ¬—ћѕќ-ј¬»—ћј.

ћы ожидаем роста котировок нефти по результатам 2015 г. пор€дка 33% – до 80 долл. за баррель. ¬ этих услови€х целесообразной становитс€ покупка акций нефт€ных компаний. Ќаименее рискованным активов в секторе €вл€етс€ Ћ” ќ…Ћ, руководство которого обещает продолжить наращивать размер дивидендов в долларовом выражении в ближайшие годы даже в случае низких цен на нефть. ѕри этом компани€ прошла пик инвестиционного цикла и начала получать возмещение инвестиций в «ападную  урну, что существенно поддержит ее денежные потоки и дает повод не сомневатьс€ в способности компании наращивать дивиденды. “акже в первой половине года благодар€ высоким ожидаемым дивидендам интерес могут представл€ть префы —ургутнефтегаза – дивидендна€ доходность благодар€ прибыли от переоценки валютных депозитов компании может превысить 20% к текущим котировкам. —реди прочих бумаг в секторе мы рекомендуем компании, не обремененные существенным долгом и выплачивающие высокие дивиденды. “ак, следует обратить внимание на префы “атнефти и акции √азпром нефти.

Ќеизбежное резкое замедление экономики в 2015 г. не оставл€ет повода дл€ оптимизма относительно доходности бумаг, ориентированных на внутренний спрос, по крайней мере в первой половине года. “ем не менее, мы рекомендуем обратить внимание на акции —бербанка – бумаги крупнейшего российского банка оказались одними из наиболее пострадавших в результате последних событий и выгл€д€т крайне перепроданными. ѕри этом некоторое укрепление рубл€ в результате восстановлени€ нефт€ных котировок, а также неизбежное снижение ставок относительно текущего кризисного уровн€, окажут заметную поддержку акци€м банка.

—ектор удобрений

 онъюнктура рынка удобрений остаетс€ достаточно благопри€тной и высока веро€тность дальнейшего восстановлени€ долларовых цен. ¬ среднесрочной перспективе росту цен на удобрени€ будет способствовать увеличение себестоимости большинства мировых производителей в результате удорожани€ сырь€. ¬ последние мес€цы существенно выросли цены на серу, цены на аммиак в —Ўј достигли пика и приближаютс€ к уровню цен в ћарокко. Ёто вынудило крупных производителей объ€вить о сокращении производства DAP. —окращение производства DAP/MAP в —Ўј и ћарокко нар€ду с ростом экспортного налога в  итае должно оказать поддержку ценам DAP. Ќизкий уровень спроса со стороны »ндии в 1ѕ 2014 г. привел к сокращению внутренних запасов, но к текущему моменту индийские покупатели вновь активизировались, реализу€ отложенный спрос. –осту спроса на азотные удобрени€ способствует изменение структуры дотаций фермерам в »ндии – дотации были перераспределены в пользу закупок азотных удобрений.

јкрон. ќслабление курса рубл€ окажет сильный положительный эффект на финансовые показатели компании уже в 4 кв. 2014 г. –анее руководство за€вл€ло, что ослабление курса на 1 руб. за доллар ведет к росту EBITDA компании на 25-30 млн долл. в годовом выражении. — учетом случившегос€ ослаблени€ рубл€, способствующего снижению издержек в долларовом выражении, 2015 г. обещает быть рекордным с точки зрени€ финансовых показателей. ћы ожидаем роста чистой прибыли в 2015 г. в долларом выражении до 820 млн долл. —пособствовать улучшению финансовых показателей в 2015 г. будет также продолжение роста объемов выпуска продукции.  омпани€ завершает реализацию проекта «јммиак-4», что позволит увеличить мощности по производству аммиака уже в 2015 г. на 50%  с 1,5 млн т до 2,25 млн т. “акже ожидаетс€, что в 2015 г. перва€ очередь проекта «ќлений –учей» выйдет на мощность 1,1 млн т, что обеспечит прирост объемов производства апатитового концентрата более чем на 20% по сравнению с текущим годом. ¬се это позволит нарастить физический объем выпуска в 2015 г. на 8-10% по сравнению с 2014 г. ѕозитивна€ динамика финансовых показателей позволит јкрону существенно увеличить размер дивидендов, в особенности по итогам 2015 г. ѕо итогам 2014 г. мы ожидаем выплаты дивидендов в размере 180 руб. на акцию, что предполагает доходность в 10% к текущим котировкам. ƒивиденды по итогам 2015 г. могут вырасти до 365 руб. на акцию, что дает доходность в 20% к текущим котировкам.

‘осјгро. ћы полагаем, что на текущий момент выгоды, которые получит компани€ от ослаблени€ национальной валюты, еще далеко не в полной мере отразились в котировках ‘осјгро, поэтому ожидаем роста котировок в среднесрочной перспективе. ¬ 2015 г. дешевый рубль позволит компании существенно улучшить финансовые показатели. „иста€ прибыль вырастет по сравнению с 2013 г. почти в 3 раза и более чем в 2 раза в сравнении с ожидаемой нами прибылью за 2014 г.  – до 721 млн. долл. –ост чистой прибыли позволит компании нарастить дивидендные выплаты. –уководство не ожидает пересмотра дивидендной политики компании, при этом обычно на дивиденды отправл€лось пор€дка 50% прибыли. ƒрайвером роста котировок ‘осјгро уже в феврале 2015 г. может стать включение акций компании в индексы MSCI – вес компании в индексе MSCI Russia может составить пор€дка 1%, что приведет к значительному притоку средств фондов в ее акции.

Ёлектроэнергетика

«аморозка тарифов. ¬ 2015 г. компании сектора войдут во вторую фазу заморозки тарифов. ѕоскольку в текущем году индексаци€ тарифов не проводилась, а ближайша€ – произойдет только в июле 2015 г., то на период с июл€ 2014 г. по июль 2015 г. придетс€ минимальный рост тарифов и цен на э/э на спотовом рынке (в большей степени завис€щих от роста тарифов на газ (I ц.з.)). ќднако стоит сделать одну оговорку: цены на э/э в —ибири (II ц.з.) в 2015 г., как и во 2ѕ 2014 г. будут измен€тьс€ по отношению к уровню 2014 г. непропорционально в св€зи с системными изменени€ми. ѕри этом «ручное регулирование» тарифов продлитс€ до 2018 г. включительно по инициативе правительства. ћы закладываем среднегодовой рост тарифов в 2015 г. в размере 3,5% г/г, при этом в базовом сценарии ожидаем роста цен на э/э на ќ–Ёће в I ц.з. на 4,5% г/г, а во II ц.з. на 22,3%. ¬ св€зи с ростом цен во II ц.з. нами были повышены прогнозы по финансовым результатам ќ√ -2, Ё.ќЌ –осси€, –ус√идро, »нтер –јќ. ћежду тем, нельз€ не принимать во внимание и еще один фактор – увеличение загрузки энергоблоков јЁ—. ”же в этом году в среднем врем€ ремонта блоков јЁ— сократилось на 21,4%, а объем выработки э/э увеличилс€ более чем на 6%. ћы считаем, что в 2015 г. рост доли јЁ— в общем энергобалансе страны продолжитс€, поскольку именно на этот год запланирован значительный ввод новых энергоблоков.

ѕри этом мы не ожидаем, что заморозка тарифов окажет положительный эффект на уровень энергопотреблени€ на фоне ухудшени€ ожиданий относительно промышленного роста. ¬ базовом сценарии мы ожидаем снижени€ энергопотреблени€ на 1%.

 ќћ. ѕересмотр цен мощности  онкурентного ќтбора ћощности ( ќћ) на 2015 г. зафиксировал большой избыток мощностей, а цены во всех зонах свободного перетока («—ѕ) в I ц.з. заметно снизились, в особенности на ”рале (-24,3% г/г). ѕри этом в «—ѕ —ибири, в которой  ќћ проводитс€ без применени€ предельного размера, цена мощности увеличилась на 83,6%. Ёто подвело многие электрогенерирующие компании к вопросу о необходимости вывода неэффективных энергоблоков. ѕо нашим оценкам, наибольшее негативное воздействие в абсолютном выражении данный пересмотр окажет на »нтер –јќ (-2,9 млрд руб.), Ёнел –осси€ (-1,7 млрд руб.) и ќ√ -2 (-1,2 млрд руб.). ѕри этом снижение цен на мощность в I ц.з. будет полностью нивелировано дл€ Ё.ќЌ –осси€ за счет роста цен на мощность Ѕерезовской √–Ё— («—ѕ —ибирь). „то касаетс€ –ус√идро, то мы оцениваем положительный эффект от пересмотра цен на мощность в размере 0,9 млрд руб.

Ё.ќЌ –осси€. Ё.ќЌ –осси€ введет третий энергоблок на Ѕерезовской √–Ё— в начале 2ѕ 2015 г., завершив тем самым свой план по вводу мощностей в рамках ƒѕћ, эффект от которого в полной мере будет ощутим в 2016 г. –анее компани€ подавала сигналы о готовности реализации проектов распределительной генерации (до 25 ћ¬т), однако в середине декабр€ генеральный директор сообщил о подаче компанией за€вки на строительство энергоактивов в “амани, что может послужить сигналом о сохранении бизнеса немецкого холдинга в –оссии. ¬ рамках своей дивидендной политики Ё.ќЌ –осси€ направл€ет акционерам 60% чистой прибыли, однако в середине декабр€ генеральный директор компании сообщил о том, что дивиденды компании по итогам 2014 г. могут превысить 60% от чистой прибыли. —огласно нашему прогнозу, компани€ вполне может позволить себе направить на дивиденды и 100% чистой прибыли. ѕоэтому доходность дивидендов мы оцениваем в диапазоне 6,8-11,4%, что вновь может стать катализатором дл€ роста котировок Ё.ќЌ –осси€.

Ёнел –осси€. –езультаты  ќћ дл€ компании оказались одними из худшими в отрасли. ѕо «—ѕ ÷ентр, в который входит  онаковска€ √–Ё—, цена  ќћ снизитс€ на 12,33%. ÷ена  ќћ дл€ –ефтинской и —реднеуральской √–Ё— («—ѕ ”рал) в 2015 г. упадет на 24,3%. ѕри этом на две последние станции приходитс€ 52% всей мощности компании (без учета ƒѕћ-блоков). —нижение цены на мощность будет стоить компании 1,55 млрд руб. по выручки. Ќесмотр€ на столь плачевные дл€ компании результаты  ќћ, мы ожидаем доходность дивидендов не ниже 10%, что может сделать их самыми привлекательными в отрасли.

–ус√идро. ¬ св€зи с неблагопри€тными климатическими услови€ми (низкий уровень водности рек) котировки компании оказались под давлением в конце 2014 г., при этом мы ожидаем, что подобна€ тенденци€ сохранитс€ и в начале 2015 г. ќдним из наиболее значимых событий в 2015 г. станет проведение допэмиссии в пользу –оснефтегаза. ќна была запланирована на 1ѕ 2015 г., однако мы не исключаем ее переноса на более поздние сроки. Ќапомним, что в рамках данной допэмиссии –оснетегазу будут проданы и казначейские акции, собранные –ус√идро на своем балансе. ѕо нашему мнению, чем выше будут оценены казначейские акции в рамках данной сделки, тем безболезненнее она будет восприн€та миноритари€ми компании (см. отраслевой обзор –ус√идро – обновление прогноза). Ќеобходимо отметить и тот факт, что в 2015 г. компани€ улучшит свои финансовые показатели за счет либерализации √Ё— в —ибири.  омпани€ ожидает в 2015 г. дополнительную EBITDA в 2-2,5 млрд руб. от либерализации, что превышает как ее изначальный прогноз в 1,5 млрд руб., так и наши ожидани€ в 1,7-1,8 млрд руб.

“√ -1.  ак мы и ожидали, “√ -1 покажет одни из худших операционных результатов в отрасли на фоне снижени€ внутреннего потреблени€ э/э, а также падени€ уровн€ экспорта э/э в скандинавские страны. ѕри этом мы ожидаем, что экспорт в последние два мес€ца превзойдет показатели 2013 г. на фоне снижени€ курса рубл€ по отношению к евро (см. график спрэдов э/э в ‘инл€ндию и Ћитву – крупнейшие импортеры российской э/э). ќднако ключевым событием дл€ компании в 2015 г. станет выход из активов компании одного из ее акционеров – финского Fortum. ќн создает совместное —ѕ с –осатомом, при этом компани€ вносит в —ѕ все √Ё—, принадлежащие “√ -1. Ќа долю √Ё— приходитс€ 34,7% всей установленной мощности. ћощности √Ё— €вл€ютс€ наиболее маржинальными активами “√ -1 даже с учетом того, что большинство мощностей компании не прошло  ќћ 2015. ѕоэтому даже при условии падени€ генерации совокупна€ маржинальность “√ -1 при отделении всех гидрогенерирующих активов в значительной степени снизитс€ по сравнению с показател€ми совокупной генерации. ќдним из факторов, подтолкнувшим √Ё’ к реструктуризации “√ -1 могло стать зашедшее в тупик совместное управление, которое про€вилось сначала при продаже ќндской √Ё—, а затем и при неосуществившейс€ продаже теплосетей —анкт-ѕетербурга. ћы считаем, что рынок может негативно воспринимать последующие новости относительно данной сделки.

ƒенежный рынок

ћинувший год на денежном рынке выдалс€ весьма неоднозначным, а декабрь обошел по уровню ставок кризис 2008-2009 гг. ’от€ на прот€жении всего года Ѕанк –оссии сам повышал стоимость ликвидности на денежном рынке (как повыша€ ключевую ставку, так и отзыва€ лицензии у участников рынка), колебани€ ставок в пиковые периоды спроса на ликвидность были сведены к минимуму по сравнению с предыдущими годами. Ѕанк –оссии и ‘едеральное казначейство исправно снабжали кредитные организации ликвидностью, позвол€€ почти на каждом аукционе рефинансировать имеющуюс€ задолженность. ¬ажную роль сыграли и кредиты Ѕанка –оссии под залог нерыночных активов (312-ѕ), позволив на врем€ забыть о проблеме нехватки рыночного обеспечени€, используемого в операци€х аукционного –≈ѕќ.

ќднако декабрьский обвал рубл€ не только привел к рекордному повышению ставок, но и посе€л панику среди клиентов и вкладчиков банков. ¬ результате в конце года банки вынуждены на врем€ забыть о процентной марже и пытатьс€ запредельными ставками (выше 20% по средне- и долгосрочным депозитам) останавливать отток клиентских средств.

ѕосле исторических пиков доллара и евро на российском рынке в декабре рубль начал также стремительно возвращать позиции, даже без огл€дки на нефт€ные котировки. ¬прочем, мы полагаем, что к концу декабр€ рубль уже отыграл все, что мог. ≈сли в начале 2015 года отечественна€ валюта еще сможет укрепитьс€, то уже несущественно, так как при ценах на нефть, едва превышающих отметку в 60 долл. за марку Brent, ослабление доллара ниже 54 руб. и евро ниже 66 руб. представл€етс€ уже чрезмерным. ¬ свою очередь, давление на рубль в св€зи с выплатами по внешнему долгу в первом квартале 2015 года будет компенсироватьс€ высокими рублевыми ставками и дефицитом рублевой ликвидности на рынке. “аким образом, при условии не снижени€ цен на нефть от текущих уровней (выше 60 долл. за баррель) ситуаци€ на валютном рынке в первом квартале 2015 г. окончательно стабилизируетс€ и курс бивалютной корзины консолидируетс€ в районе 60 руб., то есть на уровне, предшествовавшем декабрьской девальвации. ѕо итогам 2015 года мы прогнозируем рост цен на нефть в силу фундаментальных факторов спроса и предложени€, в результате чего ожидаем увидеть пару доллар/рубль на уровне 51,0-51,5 руб.

— учетом крупных погашений по внешнему валютному долгу в первом квартале мы ожидаем, что ÷Ѕ как минимум в течение этого периода сохранит ключевую процентную ставку на уровне 17% годовых. ѕри этом мы полагаем, что большинству крупных банковских игроков к началу 2015 г. уже удастс€ полностью восстановить декабрьский отток средств за счет крайне привлекательных процентных ставок по депозитам, и в первом квартале Ѕанк –оссии начнет тщательно отслеживать щедрые предложени€ банков с целью контрол€ процентных рисков. ¬ результате, ставки крупнейших игроков, веро€тно, уже не будут превышать уровень ключевой ставки в 17% годовых. ¬ажно отметить, что по большинству предложений дл€ клиентов повышенные ставки в насто€щее врем€ действуют либо на короткие сроки (1-6 мес€цев), либо на средне-/долгосрочные периоды (1-3 года), но без возможности пополнени€ депозитов дл€ клиентов. “ака€ ситуаци€ во многом отличаетс€ от кризиса 2008-2009 гг., когда максимальна€ процентна€ ставка по долгосрочным депозитам сопровождалась условием пополнени€ вкладов, существенно увеличива€ процентные риски банков на «длинную» перспективу.

ћы полагаем, что Ѕанк –оссии пойдет на первое снижение ключевой ставки (на 1,5-2,0 п.п.) во втором квартале 2015 г. — сразу после того, как рынок «переживет» крупные выплаты по внешнему долгу, пик инфл€ции пройдет, а банки восстанов€т доверие к сектору.   середине года, когда сформируетс€ устойчива€ тенденци€ снижени€ инфл€ции после пиковых значений первого квартала, мы ожидаем еще одно снижение ключевой ставки, значение которой, впрочем, с высокой веро€тностью сохранитс€ на двузначной отметке вплоть до конца 2015 г.

ƒолговой рынок

”ход€щий год преподнес серьезные испытани€ долговому рынку. „ереда событий вокруг ”краины, наложение экономических санкций на –оссию, падение цен на нефть сильно ниже 100 долл. за баррель опустили рубль до уровн€ в 50 руб. за доллар. ¬ попытках охладить спекул€тивное движение ÷ентробанк за год 6 раз повышал ключевую ставку, котора€ на конец года составила 17% годовых. Ёти событи€ отразились и на долговом рынке. «а год доходность ќ‘« взлетела с диапазона в 6,5-8% годовых до почти 20% годовых в конце 2014 г.  роме того, наиболее сильный рост произошел в востребованном корпоративными заемщиками сегменте до 3-х лет, что сделало долговой рынок еще менее привлекательным. Ќа фоне столь резкого роста стоимости заимствовани€ на внутреннем рынке объем корпоративных размещений упал за 11 мес€цев 2014 г. на 45% до 840 млрд руб. и впервые за долгое врем€ объем рынка начал сокращатьс€.

÷Ѕ решил начать кредитование реального сектора через операции –≈ѕќ с облигаци€ми. »нтересным нововведением 2014 г. стало решение ÷Ѕ запустить механизм предоставлени€ займов крупным компани€м через операции –≈ѕќ. ѕервой ласточкой стала –оснефть, зан€вша€ в конце года сразу 625 млрд руб. ¬се выпуски компании были сразу же включены в ломбардный список, хот€ обычно на это уходит до нескольких мес€цев, и уже через пару дней банкам, выкупившим эти займы, была предоставлена возможность полностью заложить бумаги в ÷Ѕ. “аким образом, кредитование –оснефти не привело к сужению ликвидности в банковской системе. Ќаоборот, банки, участвовавшие в операции, получили высококачественный актив, под который можно привлекать ликвидность у ÷Ѕ, в том числе долларовую. ¬ли€ни€ на рубль данна€ операци€ также не должна оказать. ѕо данным —ћ», ÷Ѕ также ранее согласовал с –оснефтью запрет на конвертацию полученной суммы в валюту. ƒл€ долгового рынка данна€ операци€ также носит нейтральный характер. —тавка купона по займам –оснефти составила 11,9%, хот€ на момент размещени€ доходность ќ‘« составл€ла около 10-13% годовых. ѕоэтому дл€ участников торгов данные займы не представл€ют интереса и могут быть реализованы на рынке лишь после стабилизации ситуации с нефтью, рублем и снижени€ ставки ÷Ѕ.

¬ перспективе следующего года ÷Ѕ планирует расширить список компаний, которым предоставл€ютс€ займы по такой схеме. ¬ —ћ» обсуждаютс€ возможные размещени€ √азпрома и Ќорникел€. ѕо сути, регул€тор планирует начать предоставление направленного финансировани€ ключевым компани€м, которые за счет эффекта масштаба своего бизнеса могут оказать благопри€тное вли€ние на экономику в целом. ƒл€ долгового рынка, правда, эти операции пока будут приводить к номинальному росту рынка, но на объеме торгов сказыватьс€ не будут. Ѕанковский же сектор получит инструмент привлечени€ ликвидности от ÷Ѕ.

–ыночных размещений в 2015 г. будет крайне мало. –азмер ставок находитс€ на столь высоком уровне, что компани€м крайне невыгодно занимать. ќсновными эмитентами останутс€ банки, поскольку именно на них приходитс€ более трети объема погашаемых в 2015 г. займов и им придетс€ рефинансировать хот€ бы часть этих средств. ќднако при двухзначной доходности по ќ‘«, очевидно, банки будут перезанимать на рынке только в самом крайнем случае. Ќекоторого оживлени€ можно ожидать не ранее середины года, поскольку к этому моменту про€снитс€ ситуаци€ с нефтью и есть надежды на снижение ставки ÷Ѕ.

Ќесмотр€ на непростое дл€ страны экономическое положение, мы не ожидаем шквала корпоративных дефолтов в 2015 г.   дефолту в текущей ситуации, на наш взгл€д, могут привести два событи€: закрытие западных рынков капитала дл€ российских эмитентов и ухудшение финансового состо€ни€ компаний ввиду неблагопри€тных экономических условий. ¬ первом случае в зону риска попадают госкомпании, которые ввиду своего статуса могут быть спасены государством. „астный бизнес по-прежнему имеет возможность занимать денежные средства напр€мую у банков, зачастую западных. “аким образом, мы полагаем, что риск дефолта российских эмитентов из-за закрыти€ западных рынков капитала ограничен. Ќесколько друга€ картина складываетс€ дл€ компаний, столкнувшихс€ со сложным экономическим положением. ”читыва€ удорожание заемных средств, их способности по рефинансированию долга будут в следующем году ограничены. ѕри этом на долговом рынке таких заемщиков на текущий момент не так много, поскольку после кризиса 2008-2009 г. рынок так и не восстановил свой аппетит к риску. ¬ рублевом сегменте, по нашей оценке, лишь у 10-15 эмитентов могут возникнуть трудности с прохождением оферты или погашением займа. ќт общего объема погашаемых займов дол€ проблемных составит не более 5%. ¬ сегменте валютного долга дол€ займов, по которым могут возникнуть проблемы с погашением, также не превышает 5%.   тому же эмитенты активно пользуютс€ ситуацией и выкупают с рынка свои подешевевшие займы, по которым наступает оферта или погашение в 2015 г., тем самым снижа€ риск неисполнени€ об€зательств. ¬ результате мы ожидаем, что корпоративные дефолты в следующем году не будут носить лавинообразный характер.

¬ начале года веро€тен рост интереса инвесторов к долговому рынку. –езкий рост ставок в конце года сделал долговой рынок привлекательным дл€ инвестировани€, причем как спекул€тивного до нормализации ставок, так и долгосрочного. Ќа текущий момент существует два сдерживающих фактора – недостаток ликвидности у многих крупных игроков и нежелание инвесторов фиксировать убытки по упавшим в цене займам.  ак следствие многие займы в конце года по-прежнему торгуютс€ по непривлекательным ценам. “ем не менее текущие ставки могут привести к притоку средств. ¬ качестве стратегии на 1ѕ 2015 г. рекомендуем сосредоточитьс€ на длинных ќ‘« и займах высококачественных заемщиков (например, ¬ЁЅ, –∆ƒ, ‘— ). ќни первыми отреагируют на восстановление рынка и быстрее восстанов€тс€ в цене.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: