Rambler's Top100
 

ИК ВЕЛЕС Капитал: Почта России – на полпути к банку


[24.03.2011]  ИК ВЕЛЕС Капитал    pdf  Полная версия

Почта России – на полпути к банку

Ключевые моменты

ФГУП «Почта России» (далее Почта России) обладает крупнейшей розничной сетью в России, которая насчитывает 86 филиалов и 42 тыс. отделений почтовой связи.

Почта России выполняет социально‐значимые функции: компания занимает монопольное положение на рынке услуг почтовой связи, а в ряде регионов является единственным поставщиком товаров народного потребления.

Акционирование Почты России улучшит структуру баланса и повысит прозрачность бизнеса. Кроме того, к началу реорганизации планируется начать подготовку финансовой отчетности по международным стандартам.

На базе Почты России рассматривается возможность создания Почта‐банка, однако, перспективы заявленной реорганизации, на наш взгляд, туманны, т.к.сроки принятия решения по этому вопросу неоднократно сдвигались, а схема реорганизации до сих пор не утверждена.

Низкая рентабельность бизнеса, во много связанная с госрегуляцией тарифов на универсальные почтовые услуги (до 40% выручки).

Денежные средства (без учета денежных переводов)на балансе компании почти полностью покрывают финансовый долг.

Почта России работает над сокращением и оптимизацией кредитного портфеля: за 2010 г. объем финансового долга сократился на 25% (до 10,6 млрд руб.); а средства от размещения облигационного займа будут направлены на замещение имеющихся обязательств.

Отсутствие международного кредитного рейтинга делает невозможным включение выпуска в ломбардный список Банка России.

Принимая во внимание социальную значимость и уникальность Почты России, мы считаем интересным участие в размещении ее облигаций при ставке купона от 8,4% годовых (8,55% по доходности). При этом по ставке купона от 8,9% (9,1% по доходности), на наш взгляд, по выпуску будет предлагаться премия, реализации которой, впрочем, может помешать потенциально низкая ликвидность займа.

Позиционирование займа

В настоящий момент проходит маркетинг дебютных рублевых облигаций Почты России (NR/NR/NR)на 7 млрд руб. Инвесторам предлагается 5‐ти летняя бумага с возможностью досрочного погашения по оферте через 3 года. Ориентир купона находится в диапазоне 8,75‐9,25% годовых, что соответствует доходности к оферте в 8,94‐9,46% годовых и дюрации 2,7 года.

Сильные стороны и перспективы ФГУП «Почта России»:

- Обладает крупнейшей розничной сетью в России, которая насчитывает 86 филиалов и 42 тыс. отделений почтовой связи. В случае реализации проекта по созданию Почта‐банка, он сможет конкурировать со Сбербанком. Уже сейчас, по данным компании, ее доля рынка в сегменте денежных переводов по России составляет 46%, приему коммунальных платежей – 23%.В выручке компании финансовые услуги уже сейчас занимают до 37%.

- Выполняет социально значимые функции. Почта России занимает монопольное положение на рынке услуг почтовой связи (97% корреспонденции, 96% посылок,69% периодической печати доставляется Почтой России). Кроме того, осуществляет доставку пенсий, а в ряде отдаленных регионов компания является единственным поставщиком товаров народного потребления (продукты питания, бытовая химия, текстильные изделия).

- Акционирование Почты России улучшит структуру баланса и повысит прозрачность бизнеса, как следствие, упростит доступ к капиталу. Кроме того, к началу реорганизации планируется начать подготовку финансовой отчетности по международным стандартам.

- Денежные средства (без учета денежных переводов)на балансе компании почти полностью покрывают финансовый долг (Чистый долг/EBITDA не превышал 0,3 за последние два года). Правда, без их учета объем долга нельзя назвать скромным – Долг/EBITDA по итогам 2010 г. составил 6,3. Впрочем, роста долговой нагрузки также не ожидается, а финансирование инвестиционной программы монополия планирует осуществлять преимущественно на собственные средства(по данным компании, около 81% будет профинансировано из собственных средств). Средства от эмиссии компания планирует направить на погашение имеющихся займов.

Слабые стороны и риски:

- Перспективы заявленной реорганизации Почты России в Почта‐банк туманны. Сроки принятия решения по этому вопросу уже неоднократно сдвигались, а после проведения оценки стоимости финансового бизнеса Почты России (по мнению KPMG, 80‐100 млрд руб.) привлекательность участия в сделке для банков снизилась. Да и вопрос акционирования стоит в перспективе 2‐3‐х лет, а без его завершения создание Почта‐банка невозможно.

- Низкая рентабельность бизнеса, что связано с госрегуляцией тарифов на универсальные почтовые услуги (до 40% выручки). Статус естественной монополии не позволяет Почте России устанавливать экономически обоснованные тарифы, поэтому зачастую темпы роста расходов на оказание услуг превышают темпы индексации тарифов. Этот дисбаланс частично компенсируется из федерального бюджета (около 5,5 млрд руб. в 2010 г.), но, несмотря на это, рентабельность монополии все равно остается на крайне низком уровне – по итогам 2010 г. рентабельность по EBITDA составила 1,6%, по чистой прибыли –0,46%, в 2009 г. – 4% и 0,32% соответственно.

- Отсутствие международного кредитного рейтинга делает невозможным включение выпуска в ломбардный список ЦБ РФ.

Аналогов Почте России нет как на долговом рынке, так и в целом в России. Поэтому, на наш взгляд, основными факторами при принятии решения по инвестированию в облигации компании должны стать масштаб бизнеса и социальная значимость заемщика. Они, равно как и наличие государства в лице акционера, с лихвой перекрывают недостаток в виде слабых кредитных метрик. В свою очередь, госстатус эмитента позволяет провести сравнение позиций монополии с другими госкомпаниями, недавно размещавшими свои займы. Так, в конце 2010 г. были успешно выпущены облигации Иркута (Ba2/‐/‐), ГСС (‐/‐/BB)и УВЗ (NR), чьи кредитные метрики, на наш взгляд, не многим лучше Почты России (а при замене показателя Долг/EBITDA на Чистый долг/EBITDA по уровню кредитного риска Почта России уступает лишь ГСС). Правда, займы Иркута и ГСС включены в ломбардный список ЦБ, что делает их несколько более привлекательными в глазах инвесторов. Что же касается предлагаемой премии за риск, то Почта по нижней границе маркетируемого диапазона предлагает 240 б.п.к ОФЗ, УВЗ – 275 б.п., Иркут – 170 б.п., ГСС – 306 б.п.по выпуску серии 1 и 342 б.п. по выпуску серии БО‐1. Мы полагаем, что облигации Почты России по отношению к наиболее дорогому выпуску Иркута должны предлагать премию за отсутствие ломбарда не менее 50 б.п., что соответствует доходности 8,55% годовых. При этом облигации Почты России, ввиду ее социальной значимости, на наш взгляд, не должны торговаться дешевле займа УВЗ, что соответствует доходности в 9,1% годовых по займу монополии. Таким образом, мы считаем облигации Почты России интересными для участия при ставке купона в 8,4‐8,9% годовых. При купоне выше 8,9% годовых, по нашей оценке, появляется возможность спекулятивного заработка, реализация которой, однако, может быть ограничена потенциально низкой ликвидностью займа на вторичном рынке.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: