Внутренний рынок

Ситуация на рынке. Торговая сессия в среду оказалась весьма успешной для локального долгового рынка, сумевшего показать прибыль по итогам дня. Наилучшие результаты демонстрировал дальний отрезок, опустившийся по доходности на 5-6 бп. В том числе лучше рынка смотрелся доразмещаемый вчера выпуск 26221, чья цена поднялась на 0,4пп. Поддержку спросу на локальные долговые инструменты оказал приток ликвидности в систему за счет средств от погашения коротких ОФЗ серии 25080. Этот же фактор оказал позитивное влияние на итоги аукционов Минфина. Так, в ходе первого аукциона, где в очередной раз предлагался наиболее длинный бенчмарк 26221 спрос превысил предложение в 3,7 раз. Средневзвешенная доходность составила 8,23%, что подразумевает небольшой дисконт к уровням вчерашнего закрытия. После окончания аукциона серия продолжила дорожать на вторичных торгах (YTM8,19%). Что касается итогов размещения коротких бумаг 26216, то их тоже можно признать очень успешными. Соотношение bit to cover составило 3,2х, что весьма внушительно для гособлигации данной дюрации. Доходность сложилась в размере 8,48%, также ниже значения при окончании торгов накануне. В целом активность инвесторов в среду была высокой- суммарный торговый оборот превысил 37 млрд руб. Почти две трети от этой суммы пришлось на операции с облигациями с постоянным купоном (в особенности с выпуском 26221).

В сегменте корпоративных заемщиков вчера наблюдалась повышенная активность, связанная с большим числом первичных предложений эмитентов. Ростелеком (-/BB+/BBB- ) проводил сбор заявок на биржевые 10-летние облигации серии 001P-02R объемом 10 млрд руб. В результате большого спроса инвесторов книгу удалось закрыть заметно ниже первоначально объявленного индикатива. Ставка купона сложилась на уровне 8,65%, что соответствует доходности к 5-летней оферте в размере 8,84%. Также с утра стало известно о размещении в течение дня очередного выпуска бумаг Транснефти (Ва1/ВВ+/-) серии БО-07 на 17 млрд руб. Купон по 10-летним облигациям составил 8,75% годовых.

Прогноз. Сегодня на первичном рынке пройдут размещения рублевых облигаций ТМК (В1/В+/-) и дочерней компании РЖД - ФПК (Ва1/ВВ+/ВВ+). Оба займа выглядят привлекательно относительно маркетируемых диапазонов доходности и, на наш взгляд, будут встречены высоким спросом со стороны инвесторов. Организаторы выпуска облигаций ФПК ориентируют на доходность к оферте через 5.5 лет в размере YTP9,2-9,46% годовых (спред к ОФЗ 120-146 бп). РДЖ в конце марта разместила бумаги сопоставимой дюрации (оферта через 6 лет и 2 мес.) со ставкой купона 8,7% годовых. На данный момент бумаги торгуются с доходностью YTP 8,75%. Премию в размере 45-71 бп над кривой материнской компании мы считаем весьма щедрой даже с учетом разницы в кредитных рейтингах и более скромных масштабов бизнеса.

Денежный рынок

В среду к середине дня рубль в паре с долларом приближался к отметке 56 (против закрытия во вторник на уровне 56,25 руб.), однако не смог удержаться на достигнутых уровнях, постепенно растеряв все преимущество. При этом ближе к окончанию рабочего дня падения рубля усилилось вслед за снижением нефтяных котировок: снижение запасов нефти в США оказалось большим, чем прогнозировал институт API, однако не оправдало ожиданий рынка. Впрочем, хотя доллар и укреплялся до 56,6 руб. (а на максимуме и до 56,7 руб.), продвижение американской валюте давалось с некоторым трудом.

Банк России представил участникам рынка оценки фактических платежей по внешнему долгу российских компаний во 2-3 кварталах 2017 г. Основные платежи 30 крупнейших заемщиков приходятся на июнь (4,5 млрд долл.) и сентябрь (6,6 млрд руб.). В совокупности выплаты за два указанных месяца составят 63% от общих выплат по внешним долгам 30 крупнейших компаний-заемщиков во 2-3 кварталах и почти половину от всех фактических внешних платежей за указанный период. Эффект от предстоящих погашений будет усиливаться дальнейшими покупками валюты Минфином и, вероятно, будет сопровождаться существенным переспросом банков на аукционах валютного РЕПО с ЦБ.

Тем не менее, доля внутригруппового рефинансирования по внешним долгам по-прежнему велика и, в частности, в сентябре составит, по опросам ЦБ, максимальное значение — 69% (то есть чистые выплаты едва превысят 2 млрд долл.). Кроме того, можно надеяться на сохранение крайне консервативной политики ЦБ в сокращении объемов валютного рефинансирования банков. В результате, крупные валютные погашения в начале лета и начале осени вряд ли найдут свое отражение на валютном рынке, как уже было в марте текущего года, когда общие выплаты за месяц были эквивалентны предстоящим совокупным платежам за июнь и сентябрь, однако почти не отразились на курсе отечественной валюты.

Однако уже в ближайшее время отечественная валюта может лишиться ключевого фундаментального фактора поддержки, и связано это в первую очередь с ожидаемым нами сокращением текущего счета платежного баланса во 2К2017. Эффект от данного события может быть усилен в случае ухудшения геополитической обстановки или ситуации на мировых финансовых и товарных рынках. Риски ухудшения платежного баланса также подкрепляются наращиванием иностранных активов банками, что внесло основной вклад в отток капитала в 1К2017 (ранее отток капитала преимущественно выражался в погашении внешних обязательств). Текущие процентные ставки по рублевым инструментам сохраняют свою привлекательность для инвесторов, что оставляет для отечественной валюты шансы на достижение новых максимумов, как минимум, до итогов очередных заседаний ЦБ и ФРС. Однако ближе к концу 2К2017 мы не исключаем закрепления пары доллар/рубль на уровне 60 руб.

Новости эмитентов: ТМК

Сегодня ТМК открывает книгу заявок на размещение биржевых облигаций объемом 5 млрд рублей с погашением через 10 лет и опционом-пут через 3 года. Индикативная ставка купона равна 10,15-10,67% годовых, что соответствует эффективной доходности к оферте 10,41-10,67% годовых. Изначальные ориентиры предполагают премию к кривой ОФЗ около 221-247 бп. С фундаментальной точки зрения кредитная премия над кривой федерального займа оправдана, однако она все равно не дотягивает до периода "нормального" ценообразования, когда с долговой нагрузкой выше 4х эмитенты не занимали с премией ниже 300 бп. Тем не менее тренд на смягчение монетарной политики ЦБ и избыточная ликвидность в банковской системе при слабом потребительском кредитном рынке способствуют существующей парадигме.

В качестве оценки нового выпуска собственная кривая не подходит для определения доходности на первичном рынке. Единственная бумага с дюрацией около двух лет БО-05 вчера закрылась с доходностью 9,25% годовых, что предполагает дисконт 40-60 бп. к кривым ЧТПЗ и СУЭК. После объявления параметров нового выпуска, БО-5 на вторичном рынке показала сильную динамику роста с 105,5 до 107% от номинала. Впрочем, обороты были несущественными, что говорит о "нерыночном" сдвиге кривой вниз. По этой причине мы ориентируемся на доходность до ценового подъема – 10% годовых. Наш справедливый диапазон для эмитента составляет 10,1% годовых эффективной доходности против нижней границы предложения в 10,41% годовых. Сейчас на корпоративном рынке облигации вдоль собственной кривой торгуются с премией не больше 10 бп. при разнице в один год дюрации. Наша оценка базируется на сравнительном анализе к кривой ЧТПЗ. Близкий по дюрации (3 года) выпуск ЧТПЗ 1Р1 предлагает доходность 9,68% годовых. Данный эмитент имеет более сильные кредитные метрики – долговая нагрузка практически в два раза ниже – 2,73х, хотя мы ожидаем незначительного ухудшения долговых показателей в 1П17 до 2,85х, тем не менее они останутся значительно лучше. В то же время мы ожидаем, что стоимость нового займа может оказаться в течение двух месяцев на одном уровне с БО-5. Аргументом станут финансовые результаты за 1К17 американского дивизиона, демонстрировавшего убытки на протяжении долгого времени. Мы ожидаем выхода на безубыточный уровень по EBITDA, что позволит игроку немного улучшить кредитное плечо. Кроме того, сильное укрепление российской валюты должно позитивно сказаться на денежных потоках отечественного дивизиона в долларовом выражении.