Внешний рынок

Ситуация на рынке. Опасения скорого ужесточения монетарной политики в США продолжают вызывать всеобщее неприятие к риску по всему спектру торговых площадок. Российский рынок еврооблигаций провел в пятницу еще одну неудачную сессию при том, что торговая активность была сниженной из-за выходного дня в США. В результате длинные суверенные облигации потеряли до 1,5% (доходность Russia 43 5,24%, +11 бп), остальные выпуски сектора подешевели примерно на -0,5%. В корпоративном сегменте также преобладали продажи. Мы отмечаем значительный рост доходностей еврооблигаций Vimpelcom (VIP 21 5,54%, +40 бп).

В пятницу стало известно, что держатели еврооблигаций FESCO отклонили предложения компании о реструктуризации долга. Эмитент предлагал заменить все свои обязательства по евробондам и рублевым облигациям на единовременную денежную выплату в размере 50% непогашенной основной суммы долга. Таким образом переговоры по реструктуризации продолжатся.

Прогноз. До появления каких-либо новых движущих факторов и/или прояснения ситуации в отношении ближайших действий ФРС рынки с высокой долей вероятности сохранят негативную динамику. Против российских евробондов играют также падающие нефтяные котировки. Доходность десятилетних казначейских обязательств сегодня утром обновила новый локальный максимум, достигнув 2,2%. В тоже время мы продолжаем отмечать, что потери российских еврооблигаций пока отстают от других развивающихся рынков.

Внутренний рынок

Ситуация на рынке. В пятницу для локального государственного рынка сложился еще один неудачный день. Доходности среднесрочных и долгосрочных облигаций достигли уровня начала июня нынешнего года. Длинный конец кривой пробил отметку 9% по выпуску с погашением через 15 лет, при этом более короткие займы торговались около 8,9-8,95%. Основная причина коррекции, по нашему мнению, объясняется более сильным падением российской валюты на фоне дешевеющей нефти, которая по марке Brent пробила 45 долл./барр. Общее неприятие к риску транслировалось на рынках развивающихся стран, причем локальные бумаги России смотрелись довольно уверенно, поскольку подешевели не столь сильно по сравнению с конкурентами. Долгосрочные ОФЗ потеряли в стоимости за последний месяц около 3,5-4% без учета накопленного купона. Выпуски аналогичного срока обращения Бразилии, Турции, Мексики опустились в цене от 6 до 10% в среднем.

Прогноз. Инвесторы на рынках будут ожидать макроэкономических сигналов и, возможно, риторики нового президента США, вступающего на пост в январе следующего года. Мы не исключаем, что инвесторы возьмут передышку, и последует некоторый отскок цен среди облигаций развивающихся и развитых стран. Сильное падение котировок по итогам недели выглядит чрезмерным и не подкрепляется фундаментальными факторами. Кроме того, несмотря на то, что политика Дональда Трампа не совпадает во многом с текущей, для ее реализации необходимо время и более тщательный анализ. Вследствие этого, инвесторы вновь обратятся к макроэкономическим индикаторам, которые определят движение глобального капитала на мировых финансовых рынках.

Однако в первые часы торгов мы наблюдаем сохраняющийся пессимизм, поскольку кривая продолжает корректироваться вверх, и практически все выпуски с погашением от пяти лет торгуются около или чуть выше 9%.

Денежный рынок

Рубль остается под давлением; при сохранении неблагоприятного внешнего фона перспективы снижения ключевой ставки ЦБ даже в первом полугодии 2017 года станут еще более туманными. На внутреннем валютном рынке еще один день прошел при полном превосходстве американской валюты. Если в первый час торгов рубль предпринимал попытки вернуться на рубеж в 65 против доллара, то в оставшееся время отечественная валюта пребывала в красной зоне. В результате после окончания рабочего дня доллар поднимался выше 66 руб. При этом в предыдущие дни рубль падал под влиянием укрепления американской валюты на мировых площадках, а в пятницу подводила главным образом цена на нефть — вечером котировки марки Brent опускались на минимуме в район 44,2-44,3 долл. за баррель.

Ожидания стимулирующей фискальной политики при новом президенте США с соответствующим ростом ставок повышают привлекательность доллара против остальных валют. В свою очередь, укрепление американской валюты является негативным фактором для рынка нефти. Совокупность данных факторов потенциально несет серьезные риски для рубля. Тем не менее, в настоящий момент негативная реакция инвесторов и укрепление американской валюты на мировых площадках имеют под собой существенную эмоциональную составляющую, которая в ближайшее время все же может сойти на нет. Кроме того, не стоит забывать, что на перспективы отечественной валюты могут положительно повлиять улучшения в российско-американских отношениях, вероятность которых заметно возросла вместе с итогами выборов в США.

Необходимо также добавить, что ослабление рубля несет в себе инфляционные угрозы, и при сохранении неблагоприятного для отечественной валюты внешнего фона перспективы снижения ключевой ставки ЦБ даже в первом полугодии 2017 года станут еще более туманными. Возросшую вероятность ужесточения ДКП ФРС отметил и Банк России в очередном обзоре ликвидности банковского сектора.

Новости эмитентов: РУСАЛ

В пятницу компания представила отчетность по МСФО за 3К16: УМЕРЕННО-ПОЗИТИВНО для дальних рублевых облигаций

Результаты коротко. По итогам 3К16 выручка выросла на 3,9% до 2 060 млн дол. (здесь и далее кв/кв, если иное не указано), что главным образом связано с ростом средней цены реализации (+2,5%) и объемов продаж алюминия (+2,4%). В отсутствие серьезного укрепления национальной валюты совокупные операционные издержки практически не изменились (+1). Компания неплохо справилась с коммерческими и административными статьями расходов (-1,1%), поскольку их рост в 2К16 составил 4,8%. Как следствие, EBITDA прибавила 22,4% до 421 млн долл., рентабельность показателя улучшилась с 17,4 до 22,4%.

Восстановление цен на алюминий и полученные средства в виде дивидендов от Норникеля (+144 млн долл.) способствовали росту положительного свободного денежного потока (FCF) с 64 до 200 млн долл., несмотря на значительный объем затрат на инвестиционные вопросы (-208 млн долл.), который увеличился практически в два раза по отношению к 2К16 (-108 млн долл.).

Компания погасила обязательства на 258 млн долл. за счет FCF и денежных средств на балансе, сократившихся до 525 млн долл. (-26%). Чистый финансовый долг изменился несущественно и составил 8 303 млн долл. В течение года металлургу необходимо вернуть кредиторам около 1 299 млн долл., или 15% совокупного финансового долга. Ликвидные средства по состоянию на 30 сентября 2016 г. составляли 525 млн долл. и покрывали текущие обязательства на 40%. Риски рефинансирования мы оцениваем, как низкие, поскольку большая часть задолженности состоит из PXF-кредитов перед российскими госбанками, которые обычно занимают гибкую позицию в вопросе оптимизации временной структуры долга Русала. Так, в этом году (первом квартале) уже удавалось договориться с банками (ГПБ и Сбербанк) и участниками PXF-кредита по рефинансированию долга объемом 600 млн долл.

Оценка облигаций. Рублевая кривая эмитента обладает неплохим уровнем ликвидности. Доходности облигаций сосредоточились в пределах 9,6-12%. Два коротких выпуска серии 07 (дюр. 1,2 г.) и 08 (дюр. 0,4 г.) предлагают доходность 9,6-9,7%, что соответствует уровню эмитентов рейтинговой группы single/double-В. По этой причине мы не рекомендуем облигации по текущей стоимости, которые выглядит дорого с точки зрения соотношения риска и доходности.

Для инвесторов с более высоким аппетитом к риску можно присмотреться к выпуску РУСАЛБрБ01 с погашением в апреле 2026 г. (опцион-пут в апреле 2019 г.). Доходность по нему равна примерно 12% при ставке купона 12,85% годовых.