Мечел

Оферта по облигациям и результаты за 9М13

Оферта по облигациям в 1 кв. 2014 г.

Одним из главных вопросов, который беспокоит инвесторов, является то, что до конца 1 кв. 2014 г. наступит оферта по 4 выпускам облигаций Мечела: по одному - в январе 2014 г. и по трем - в феврале. По данным представителя компании, номинальная стоимость облигаций, оставшихся в обращении с учетом предыдущих оферт, - около 17 млрд руб. (521 млн долл.). Учитывая то, что облигации компании весьма низколиквидные, а компания обладает высоким уровнем долга, мы ожидаем, что большинство держателей предъявят их к погашению.

Мы полагаем, что Мечел успешно пройдет оферту поскольку объем денежных средств на счетах компании на 20 декабря 2013 г. составлял 69 млн. долл., а объем открытых кредитных линий и неиспользованных кредитов приближается к 371 млн. долл. Таким образом, Мечел располагает не менее 440 млн долл.

Также в ближайшие дни, возможно до окончания 2013 г., компания получит 425 млн долл. от продажи ГОК Восход и Тихвинского ферросплавного завода. Соответственно, инвесторы могут быть уверены в способности Мечела выполнить обязательства без каких-либо трудностей, что, впрочем, уже отражено в доходности облигаций.

Долг

По оценке старшего вице-президента по финансам Станислава Площенко, доход Мечел в 2014 г. от продажи долей в активах, крупнейшим из которых является Эльгинское угольное месторождение, достигнет около 1 млрд долл. По плану в следующие два года компания должна погасить значительные объемы кредитов (по 2,5 млрд долл. в 2014 и 2015 гг.). Эти суммы значительно превышают ожидаемые денежные потоки от операционной деятельности и продажи активов.

Мы опасаемся, что новостной фон вокруг новых реструктуризаций обусловит высокую волатильность акций - по аналогии с тем, что было в ноябре 2013 г. Поэтому мы оцениваем вложения в акции Мечела как чрезмерно рисковые.

Однако мы полагаем, что инвесторам не стоит проявлять излишнее беспокойство по данному поводу, поскольку после недавней встречи представителей Мечела, Русала и Евраза с премьер-министром России Дмитрием Медведевым можно быть уверенным в том, что государство продолжит поддерживать системообразующие предприятия, как кредитами через госбанки, так и путем поручительства по кредитам коммерческих банков.

В этой связи мы считаем, что инвесторам, готовым принимать на себя высокий риск, могут быть интересны облигации 13-й и 14-й серии, которые торгуются с дисконтом до 30-35% от номинала. Покупка этих облигаций и предъявление их выкупу по оферте в сентябре 2015 г. принесет, с учетом выплаты купона, доход в 38-39% годовых в рублях, причем успешное прохождение оферты в 1 кв. 2014 позволит монетизировать часть дохода значительно раньше.

Финансовые результаты

Мечел опубликовал финансовую отчетность в соответствии с GAAP. Выручка компании за 9 мес. 2013 г. сократилась на 19% г/г до 6,7 млрд долл., скорректированная EBITDA - на 55% г/г до 608 млн долл., а чистый убыток вырос в четыре раза до 2,2 млрд долл.

Компания показала значительное ухудшение финансовых результатов в отчетных периодах, но, по сути, они связаны с перестройкой компании и указывают на то, что худшее для компании уже позади. Проблема высокого уровня долга и неблагоприятной конъюнктуры в сталелитейной отрасли остается актуальной для Мечела.

Мечел в текущем году разрешил свои главные проблемы: привлек финансирование от ВЭБа на развитие ключевого проекта компании — Эльгинского угольного месторождения — без нарушения ковенант, закончил дорогостоящее строительство рельсобалочного стана на ЧМК, получил контроль над портом Ванино, модернизировал порт Посьет, добился ковенантных каникул и заручился поддержкой государства в вопросах кредитования. На финансовые результаты компании негативно повлияло уменьшение цен реализации продукции и объемов ее отгрузки.

Добывающий сегмент. Цены на коксующийся уголь, основную продукцию добывающего сегмента, за год снизились на 42% со 122 долл./т в 3 кв. 2012 г. до 71 долл./т в 3 кв. 2013 г. В то же время прямая себестоимость добычи угля (cash costs) снизилась лишь на 13% г/г до 34 долл./т. В результате опережающего снижения цен, рентабельность по EBITDA добывающего сегмента снизилась на 14 п.п. с 32% в 3 кв. 2012 г. до 18% в 3 кв. 2013 г.

Физические объемы продажи углей снизились главным образом из-за сокращения его перевалки в порту Посьет из-за работ по модернизации порта. Однако, по нашему мнению, в следующем году Мечел с лихвой покроет снижение отгрузки, поскольку благодаря перестройке порта объемы перевалки в Посьете могут вырасти с 4,6 млн т в 2012 г. до 7 млн т в 2014 г.

Стоит отметить позитивные ожидания компании: менеджмент Мечела полагает, что цены на металлургическое сырье в следующем году будут выше, чем в текущем, а значит и результаты добывающего сегмента в 2014 г. также будут лучше. Однако мы скептично относимся к подобным прогнозам, поскольку на данный момент нет никаких признаков улучшения конъюнктуры в металлургической отрасли. По нашему мнению, возможные улучшения финансовых результатов будут связаны, прежде всего, с избавлением от убыточных активов и ростом экспорта угля после окончания модернизации порта Посьет.

Металлургический сегмент. Средняя цена на арматуру, снизилась на 11% с 684 долл./т в 3 кв. 2012 г. до 607 долл./т в 3 кв. 2013 г. При этом за год Мечел добился снижения себестоимости (cash costs) производства арматуры лишь на 6% г/г до 425 долл./т, поэтому рентабельность по EBITDA в 3 кв. 2013 г. сократилась на 1 п.п. г/г до 4%.

Снижение цен происходило на фоне сокращения объема отгрузки продукции. Уменьшение продаж металлургической продукции связано с сокращением или остановкой производства на низкоэффективных предприятиях.

Убытки. Основные причины значительного убытка по чистой прибыли - это разовые неденежные списания из-за переоценки активов связанные, прежде всего, с выбытием румынских металлургических предприятий и продажей ферросплавных активов. Мечел договорился о продаже феррохромовых предприятий в Казахстане и России, остановил Южурналникель, из-за этого компании пришлось зафиксировать значительные убытки от переоценки активов в виде разницы между остаточной и текущей стоимостью или стоимостью реализации.

Денежный поток. Чистое поступление денежных средств по операционной деятельности за 9 мес. 2013 г. составило 314 млн долл. и было практически в 3 раза меньше поступлений годом ранее. При этом процентные расходы составили 546 млн долл., что вызывает вопросы по поводу возможности выплаты процентов по кредитам и займам за счет доходов от операционной деятельности. Очевидно, что компания вынуждена обслуживать процентные расходы за счет продажи своих активов и привлечения новых кредитов и займов, и такая тактика, видимо, сохранится в 2014 г.

Оценка акций. В настоящее время мы не выносим рекомендации по акциям Мечела. Мы ожидаем, что в ближайшие годы компания будет направлять основную часть денежных потоков на обслуживание и погашение своего долга, при этом продажа активов будет вынуждать фиксировать неденежные убытки от их переоценки. В этой связи свободный денежный поток будет незначителен, а слабые финансовые результаты не позволят выплачивать дивиденды. Мы советуем инвесторам, которые позитивно оценивают перспективы компании присмотреться к облигациям Мечела, поскольку извлечение дохода по ним более очевидно.