Внешний рынок

Ситуация на рынке. Вчера на глобальных рынках позитивный настрой инвесторов быстро восстановился, несмотря на коррекцию ведущих фондовых индексов по итогам пятницы. По всей видимости, риторика западных денежных властей не убедила в скором повышении ставки и вернула аппетит к риску. В то же время, нельзя исключать дополнительных комментариев от членов правления FOMC, которые в отличие от главы ФРС ведут более жесткую вербальную позицию.

Спрос на рисковые активы сопровождался довольно сильным снижением доходности казначейских обязательств США. Мы наблюдали падение ставок вдоль кривой на 5-7 бп. Эталонный 10-летний выпуск завершил день с доходностью 1,56%, однако он все равно ниже годового уровня перед тем, как ФРС решилась начать цикл нормализации процентной политики.

Суверенные еврооблигации России показали слабые результаты, так как кривая скорректировалась вверх на 4-7 бп., то есть движение госсектора не транслировалось сужением кредитных спредов к американскому бенчмарку. Обесценение рубля и неоднозначная ситуация на рынке нефти оказали давление на российские котировки, так как фиксированные инструменты других развивающихся стран показали довольно неплохой рост цен.

В корпоративном сегменте, напротив, формировался спрос в бумагах первого эшелона. Кривые экспортеров опустились на 2-4 бп. Среди банковских имен мы отмечаем опережающий рост в валютных облигациях ВТБ и Сбербанка – доходности снизились на 4-8 бп. Кроме того, вчера финансовые институты активно предоставляли отчетности за 2К16 по МСФО. В целом, результаты характеризуют улучшение ситуации в части рентабельности и сокращения стоимости риска.

Прогноз. Мы осторожно относимся к российскому долговому рынку. Внешние и внутренние факторы пока не могут обеспечить стабильность бумагам, поэтому риски падения цен присутствуют довольно сильно. Основная причина – это высокая стоимость еврооблигаций, так как многие инструменты торгуются на минимальных уровнях доходности, а некоторые кредитные премии между эшелонами слишком заужены.

Внутренний рынок

Ситуация на рынке. Понедельник на рынке рублевого гос. долга начался с падения котировок, следующих за изменением конъюнктуры глобальных рынков при закрытии в конце прошлой недели. Под воздействием общего сокращения аппетита к риску в силу опасений по скорому повышению стоимости кредитования в США цены большинства ОФЗ снижались в течение дня на относительно невысоких оборотах. Наибольшее давление ощутил средний отрезок кривой, где к обеду котировки потеряли примерно 0,3 пп от номинала. Во второй половине дня коррекция приостановилась, а потери были частично отыграны. В итоге кривая ОФЗ закончила день разнонаправленно: длинные выпуски добавили 2-3 бп к доходности, в то время как среднесрочные снизились на 1-2 бп.

Динамика суверенного рублевого долгового рынка в ближайшей перспективе продолжит определяться внешними денежными потоками и глобальным аппетитом к риску. Внутренних триггеров для роста мы пока выделить не можем. Напротив, над рынком довлеет большой навес первичного предложения ОФЗ, вызванный растущим числом выпадающих доходов бюджета. Более того, главное событие, способное вызвать переоценку доходностей локальных бумаг- снижение ключевой ставки ЦБ РФ в сентябре, может быть отложено в силу растущих инфляционных рисков (в том числе в случае если игроки всерьез начнут ожидать повышения ставки ФРС уже на ближайшем заседании, что при приведет к ослаблению рубля из-за оттока инвестиций из EM). С другой стороны, если оптимизм инвесторов возьмет верх, а выходящая в следующие несколько недель американская макроэкономическая статистика не будет демонстрировать признаков стабильного восстановления экономики (в этой связи немаловажно обратить внимание на публикуемые в пятницу данные по уровню безработицы в США), то спрос на активы развивающихся стран вернется. Привлекательные доходности рублевых облигаций при одновременно стихнувших геополитических рисках будут подталкивать инвесторов к покупкам.

Транснефть (Ва1/ВВ+/-) сегодня проведет сбор заявок на приобретение 10-летних облигаций серии БО-06 в объеме 17 млрд руб. Организаторы займа ориентируют на индикативную ставку первого купона в размере 9,4-9,5%, что транслируется в доходность к оферте через 6 лет на уровне 9,62-9,73% годовых. Последний раз компания выходила на первичный рынок долговых обязательств в начале августа. Облигации были размещены по ставке купона 9,45% годовых (оферта через 7 лет). Также недавно были прошло размещение еще одного высококачественного эмитента со схожими кредитными метриками – Газпром нефть (Ва1/ВВ+/ВВВ-), в результате которого ставка купона сложилась в размере 9,4% годовых. Таким образом, участие в новом размещении кажется нам привлекательным даже по нижней границе индикативного диапазона.

Прогноз. Мы ожидаем, что локальный долговой рынок сегодня продемонстрирует положительную динамику. На стороне покупателей выступает снижение волатильности на мировых площадках после выступления Джанет Йеллен (вероятность повышения ставки ФРС в сентябре снизилась до 36% по сравнению с 42% вчера утром), растущие глобальные фондовые индексы, а также приемлемый уровень ликвидности в системе (ЦБ сегодня опять проведет недельный депозитный аукцион).

Сегодня Минфин объявит планы по размещению ОФЗ на этой недели. Как и в прошлый раз мы ждем, что инвесторам будет предложен лишь один выпуск бумаг с фиксированной ставкой объемом не более 15 млрд руб. в связи с высокой степенью реализации планов по размещению на текущий квартал (73%).

Новости эмитентов

Транснефть

Вчера компания представила отчетность по МСФО за 1П16: НЕЙТРАЛЬНО для котировок облигаций

Результаты коротко. Вчера Транснефть (Ва1/ВВ+/-), российский оператор нефтепроводов, озвучила нейтральные результаты по МСФО за первое полугодие 2016 г. Объем сдачи нефти за январь-июнь 2016 г. снизились на 0,3% (здесь и далее год к году), в то время как объем сдачи нефтепродуктов за аналогичный период возрос почти на 7%. Совокупная выручка группы достигла 417, 4 млрд руб. (+2,5%). При этом максимальный вклад в структуру продаж по-прежнему вносят поступления от транспортировки нефти (73% от общего объема), в то время как наиболее динамично растущим сегментом стали доходы от транспортировки нефтепродуктов (+18,5%) на фоне роста тарифов. Показатель EBITDA увеличился на 6% (до 207,8 млрд руб.) в основном благодаря росту неденежных статей. В результате рентабельность по EBITDA достигла впечатляющих значений в 50% (48,2% годом ранее).

Совокупный долг Транснефти по итогам июня 2016 г. составил 773,9 млрд руб., сократившись на 10,5% с начала года. Большая часть обязательств носит долгосрочный характер, в то время как текущая задолженность полностью обеспечивается наличными денежными средствами на балансе (86,9 млрд руб. по итогам 1П16). Долговая нагрузка как соотношение Чистый долг/EBITDA оказалась на уровне 1,65х по итогам 1П16, что значительно лучше результата в конце 2015 г. (2,1х). Группа по-прежнему в состоянии финансировать свою инвестиционную активность (153,8 млрд руб., +18%) за счет поступлений от операционной деятельности. В тоже время свободный денежный поток (FCF) Транснефти с учетом доходов от размещения средств на депозитах и инвестиций в ценные бумаги в 1П16 сократился почти в 2,5 раза до 27, 1 млрд руб. Без учета этих статей денежный поток уже бы вышел в отрицательную зону.

Оценка облигаций. Облигации группы Транснефть широко представлены на локальном долговом рынке. В силу их относительно невысокой ликвидности мы не ждем реакции в котировках после публикации свежей отчетности. Сегодня эмитент начнет собирать заявки на приобретение новых 10-летних бумаг объемом 17 млрд руб. Организаторы займа ориентируют на индикативную ставку первого купона в размере 9,4-9,5%, что транслируется в доходность к оферте через 6 лет на уровне 9,62-9,73% годовых. Последний раз компания выходила на первичный рынок долговых обязательств в начале августа. Облигации были размещены по ставке купона 9,45% годовых (оферта через 7 лет). Также недавно были прошло размещение еще одного высококачественного эмитента со схожими кредитными метриками – Газпром нефть (Ва1/ВВ+/ВВВ-), в результате которого ставка купона сложилась в размере 9,4% годовых. Таким образом, участие в новом размещении кажется нам привлекательным даже по нижней границе индикативного диапазона.

НорНикель

Вчера компания (Ва1/ВВВ-/ВВВ-) представила отчетность по МСФО за 1П16: НЕЙТРАЛЬНО для котировок еврооблигаций

Результаты коротко. Компания представила финансовые результаты за 1П16, которые мы оцениваем нейтрально, однако отмечаем восстановление базовых финансовых показателей относительно слабого 1П15 из-за снижения цен на основную продукцию. Консолидированная выручка за отчетное полугодие выросла на 5,7% до 3,8 млрд долл. (здесь и далее П/П, если иное не указано). Показатель EBITDA поднялся на 13% до 1,78 млрд долл., что главным образом связано с улучшением объемов продаж никеля (+30%) и платины (+38%) при незначительном повышении средней цены реализации (основное ралли цен на товарных рынках пришлось на конец 2К16). Рентабельность по EBITDA улучшилась с 43,6 до 46,7% вследствие солидного контроля над операционными издержками (-10%) при значительном росте себестоимости (+13%). FCF после процентных и дивидендных выплат составил минус 0,1 млрд долл., тем не менее, значительно лучше, чем 2П15 (-0,8 млрд долл.). Компания также погасила часть долга (0,35 млрд долл.), что привело к сокращению финансовой задолженности с 8,26 до 8,13 млрд долл. Столь незначительное снижение финансовых обязательств объясняется эффектом от изменения валютного курса. Соотношение чистый долг/EBITDA составило 1,4х (1х за 2015 г.).

Оценка облигаций. Еврооблигации НорНикеля (наравне с НЛМК) являются эталонными в секторе металлургия и добыча, торгуясь к госсектору с премией 70-90 бп. на горизонте до 10 лет. С точки зрения долгосрочных вложений мы видим интерес в длинном выпуске с погашением в ноябре 2022 г., предлагающий доходность на уровне 4,3% годовых.

АЛРОСА

Вчера компания (Ва1/ВВ/ВВ) представила отчетность по МСФО за 2К16: НЕЙТРАЛЬНО для котировок еврооблигаций

Результаты коротко. Российская алмазодобывающая компания анонсировала финансовые результаты за 2К16 по МСФО, которые мы оцениваем положительно с точки зрения долговых метрик. Укрепление рубля и сокращение объемов продаж алмазов за отчетный квартал стали драйвером падения выручки на 18% до 84,3 млрд руб. (здесь и далее кв/кв, если иное не указано). Однако за счет более высоких темпов снижения операционных издержек (-25%), показатель EBITDA потерял всего 13% и составил 51,8 млрд руб., при этом рентабельность улучшилась с 58 до 61,4%. Эффективность затрат также объясняется замедлением рублевой инфляции в стране, негативно влиявшей на расходные статьи в прошлом году. Компания полностью профинансировала капитальные затраты (7,6 млрд руб.) за счет собственного FFO, тем самым, FCF после процентных и дивидендных выплат составил 14 млрд руб. (58 млрд руб. в 1К16). Совокупный финансовый долг опустился с 207 до 174 млрд руб., сокращение которого произошло за счет собственного FCF и денежных средств на балансе. Долговая нагрузка улучшилась – соотношение чистый долг/EBITDA снизилось с 1,2х до 1х. Наличие ликвидных средств на балансе полностью покрывают обязательства (65 млрд руб.) до конца 2018 г.

Оценка облигаций. Валютные облигации компании незначительно отреагировали на финансовые результаты. На рынке обращается единственный выпуск с погашением в ноябре 2020 г. (YTM 4%; дюрация 3,62). Кредитная премия к кривым еврооблигациям triple-B сектора металлургия и добыча находится на историческом минимуме – 20 бп. При этом выпуск оценен более адекватно в отличие от близкого по сроку METINR 20 (YTM 4,14%; дюрация 3,29), торгующегося к кривой Алроса с премией 14 бп. против минимального 40 бп. Несмотря на практически схожие рейтинговые оценки, Металлоинвест (Ва2/ВВ/ВВ) имеет более высокую долговую нагрузку (3,27х за 1П16) и меньшую рентабельность по EBITDA (32,6% за 1П16). Мы отдаем предпочтение к покупке Alrosa 20.