Внешний рынок

Вчера на глобальных площадках внимание инвесторов сосредоточилось на комментариях европейского регулятора. ЕЦБ принял решение опустить ставку по депозитам с -0,3 до -0,4% и увеличить объем выкупаемых активов с 60 до 80 млрд евро. Однако главной неожиданностью, повлиявшей на рост российской валюты стало сокращение ставки рефинансирования ЕЦБ с 0,05 до 0,00%. По сути, денежные власти использовали один из крайних шагов по стимулированию экономического роста и восстановлению инфляционных ожиданий. Мы расцениваем подобные действия в среднесрочной перспективе негативно, так как пространства для маневров остается мало, что затрудняет в дальнейшем регулировать потребительские цены с помощью нетрадиционных монетарных форм, учитывая, что многие члены ЕЦБ признали высокую зависимость от внешних условий (низкие цены на нефть), ограничивающих всю эффективность денежно-кредитной политики. Рынок углеводородов не отреагировал на действия европейского Центробанка, однако мы не исключаем, что сила доллара возрастет и окажет давление на нефтяные котировки в ближайшее время на фоне сильной статистики США и возросших шансов ужесточения монетарной политики.

Рынок валютного долга России пользовался спросом, несмотря на коррекцию вниз после праздников. Инвесторы полностью отыграли снижение цен предыдущего дня, поэтому к концу недели существенных изменений в стоимости внешнего долга мы не отмечаем. Правда, хорошие движения показали субординированные займы банков (ГПБ, Банк Открытие, МКБ), отстающие от общей позитивной динамики с февраля месяца.

Дальнейшая обстановка на рынке будет зависеть от позиции ФРС на следующей неделе. В случае более уверенных комментариев регулятора, мы не исключаем падение еврооблигаций.

Внутренний рынок

Вчера рынок локального суверенного долга начал день снижением, несмотря на устойчивое положение фундаментальных факторов (рубль и нефть), однако к концу торгового дня большая часть выпусков восстановилась в цене благодаря сюрпризу со стороны европейского регулятора, что позволило российской валюте укрепить позиции и увеличить денежные потоки в ОФЗ. По итогам дня, государственный долг на коротком участке потерял 2-3 бп (YTM), на среднем и дальнем – 5-6 бп (YTM).

Российский долговой рынок завершает короткую торговую неделю, поэтому активность проводимых сделок сократится, что должно привести к незначительному изменению стоимости большинства бумаг. Основное внимание стоит уделить публикуемой экономической статистики США, так как на предстоящей неделе планируется заседание ФРС и комментария регулятора по денежной политике. Принимая во внимание, что ЕЦБ и Банк Китая проводят стимулирующие процессы, мягкий тон западного ЦБ может смениться более уверенными комментариями по макроэкономической ситуации в стране и темпам повышения базовой ставки. Кроме того, трейдеры на рынке деривативов склоняются к вероятности ужесточения процентных мер в сентябре.

Денежный рынок

Банки продолжают сокращать задолженность перед ЦБ по операциям РЕПО с фиксированной ставкой. В четверг долг банковского сектора по данному инструменту сократился еще на 31 млрд руб. — до 108,9 млрд руб., а в общей сложности с начала марта снизился уже почти в 3 раза. Для вчерашнего погашения задолженности банки задействовали ликвидность на счетах в ЦБ, совокупный объем остатков которой сократился на 42 млрд руб. Ставки денежного рынка застыли на уровне, едва превышающем ключевую ставку ЦБ: значение MosPrime o/n сохранилось на отметке 11,08% годовых.

Относительно благоприятные внешние условия для рубля подкрепляются отсутствием фундаментального спроса на валюту на внутреннем рынке. В четверг во второй половине дня рубль предпринимал попытки протестировать 70 руб. против доллара, используя восстановление нефтяными котировками позиций вблизи 41 долл. за баррель. Однако уже к концу рабочего дня стоимость марки Brent резко скорректировалась ниже 40 долл. (в том числе, на крайне положительных данных по рынку труда в США, играющих в пользу повышения ставки ФРС), и отечественная валюта мигом растеряла все занятые позиции.

В целом с середины февраля можно наблюдать заметное улучшение внешних условий для рубля (по сравнению с началом года), что подкрепляется и отсутствием фундаментального спроса на валютную ликвидность на внутреннем рынке. Так, корпоративные выплаты по внешним долгам равномерно распределены помесячно на протяжении всего первого полугодия, а их фактический объем (то есть с учетом внутригруппового рефинансирования задолженности) останется незамеченным для валютного рынка. В свою очередь, несмотря на заявления представителей Банка России о необходимости снижения валютной составляющей на балансах банков, регулятор пока ограничивается «малой кровью» (повышение нормативов резервирования по валютным обязательствам), позволяя своим основным валютным заемщикам-банкам в полном объеме рефинансировать долг.

В ближайшее время мы ожидаем движение нефтяных котировок в диапазоне 37-42 долл. за баррель. При этом с учетом отсутствия фундаментальных потребностей в валютной ликвидности на внутреннем рынке у рубля будут хорошие шансы оставаться вблизи уровня 70-71 руб. против доллара даже в случае нахождения стоимости нефти на нижней границе озвученного диапазона. В свою очередь, рост котировок до отметки в 42 долл. или выше позволит отечественной валюте протестировать диапазон 69-70 руб.

Рынок первичного долга

X5 Retail group (ВВ-/-/ВВ-) тестирует рынок первичного долга.

Сегодня X5 Retail group открывает книгу заявок с 11:00 по до 16:00 (мск.) на размещение биржевых облигаций серии БО- 05 объемом 5 млрд руб. По выпуску предполагается оферта через 2,5 года. Ориентир ставки первого купона установлен в размере 11-11,2% годовых, что соответствует доходности до погашения 11,3-11,51% годовых.

Операционные результаты компании демонстрируют устойчивый рост за счет хорошей экспансии в регионах. Бизнес-модель X5 подкрепляется собственными системами логистики, дистрибуции и мультиформатной стратегией с фокусом на защитный формат дискаунтера. EBITDA остается стабильной, благодаря высокой инфляции цен, опережающей рост операционных расходов. В среднесрочной перспективе отрасль может получить поддержку со стороны восстановления реальных заработных плат, что обусловлено замедлением инфляции и сбалансированностью курса национальной валюты.

На наш взгляд, компания выходит на рынок для рефинансирования краткосрочных обязательств и в ближайшем будущем станет одним из активных участников первичного рынка. Согласно отчетности по международным стандартам за 9м2015 г, ритейлеру представит в течение года вернуть около 44 млрд руб. или 20% от общего финансового долга, однако пик погашений приходится на 2017 г (40% от общего финансового долга).

Первоначальные параметры займа нельзя назвать щедрыми, так как в конце февраля Магнит разместил двухлетние облигации с купонным доходом 11,2% (YTM 11,52%), рейтинги которого на две ступени выше и долговая нагрузка намного ниже (чистый долг/EBITDA – 0,9x). Схожие кредитные рейтинги имеет розничная сеть Лента, но компания проигрывает по масштабам бизнеса. Вместе с тем их долговая нагрузка в секторе находится на повышенном уровне – показатель чистый долг/EBITDA Лента составляет 1,9x (2015 г.) против X5 Retail group – 2,48х (9м 2015 г.). На вторичном рынке торгуется Лента БО-6 с дюрацией 2,8 лет и YTM 12,24%, правда, мы бы не стали его рекомендовать в качестве ориентира в виду низкой ликвидности.

По нашим оценкам, справедливый уровень купонного дохода должен составлять 11,6-11,8% годовых (премия 40-70 бп к кривой Магнита), однако, учитывая сложившуюся конъюнктуру локального рынка и чрезмерные ожидания инвесторов по нормализации процентной политики ЦБ РФ, мы рекомендуем участвовать на аукционе по верхней границе предложения (11,2%).