Облигации Волгоградской области – жертва неблагоприятной конъюнктуры?

26 мая 2005 года Волгоградская область полностью разместила выпуск собственных облигаций с фиксированным купоном и амортизацией долга. Срок обращения облигаций составляет 5 лет, длительность первого купонного периода составляет 210 дней, 2-10 периодов – 182 дня, шкала купонных ставок снижающаяся – 13-10% годовых. Амортизация номинальной стоимости производится частями 60, 30 и 10% номинальной стоимости в даты выплаты 6, 8 и 10 купонов соответственно.

По сообщению организатора выпуска, на аукцион было подано 155 заявок общим объемом более 1,2 млрд. руб. по номиналу, что в 1,7 раза превышает объем эмиссии. Заявки подавались в ценовом диапазоне 85,0-104,65% от номинала, основной объем заявок сосредоточился на уровне 103,3-104,4% от номинала. Эмитент установил цену отсечения на уровне 103,50% от номинальной стоимости, что соответствует доходности к погашению 10,89% годовых, удовлетворив 70 заявок на общий объем 700 млн. руб. по номиналу. Средневзвешенная цена продаж облигаций по итогам аукциона составила, таким образом, 103,85% номинала, что соответствует эффективной доходности к погашению 10,77% годовых.

Проведенный нами сравнительный анализ уровня экономического развития, исполнения бюджета, долговой нагрузки показал, что ценные бумаги области явно недооценены относительно облигаций других субъектов Федерации с аналогичной или близкой дюрацией (к которым мы отнесли: Костромскую, Ярославскую, Томскую, Воронежскую области и Чувашскую Республику). А результаты аукциона сложились под действием неблагоприятной конъюнктуры, сложившейся в период размещения облигаций. Наши выводы базировались на следующем.

Волгоградская область входит в состав Южного федерального округа РФ. Общая площадь территории области составляет 112.9 тыс.кв.км, из которых 78% составляют земли сельскохозяйственного назначения. Волгоградская область – один из наиболее экономически развитых регионов России со сбалансированной структурой хозяйства. Многоотраслевое сельское хозяйство сочетается с разнообразной промышленностью, интенсивной добычей полезных ископаемых. Область располагает крупным научным и производственным потенциалом, развитой промышленностью и сельским хозяйством, разветвлённой инфраструктурой и транспортными коммуникациями.

В 2003 году ВРП региона составил 137,4 млрд. рублей, а его уровень в общероссийском ВРП составляет 1,2%. По этому показателю область входит в 20-ку крупнейших субъектов РФ. По объему ВРП Волгоградская область превышает уровень остальных выбранных доля сравнения регионов и сопоставим с объемом ВРП Республики Саха (Якутия). По темпам роста ВРП Волгоградскую область обгоняют лишь Воронежская и Томская области, при этом Волгоградская область опережает остальные регионы. В тоже время темпы роста областного ВРП незначительно отстают от среднероссийского уровня. Темпы роста промышленности области уступают лишь показателям Чувашской Республики и Томской области. Основу промышленности Волгоградской области составляют 6 отраслей: электроэнергетика, машиностроение и металлообработка, пищевая, топливная, химическая промышленность и черная металлургия, на долю каждой из шести основных отраслей приходится порядка 13-15% от общего объема промышленного производства, что обеспечивает сбалансированное развитие экономики региона. Следует отметить относительно высокую численность населения области, умеренный рост инфляции по сравнению с остальными регионами и Россией в целом. По объему областного бюджета область входит в число 40 крупнейших субъектов РФ. По итогам 2004 года доходы областного бюджета составили более 12,1 млрд. рублей (из которых более 71% приходится на собственные доходы), дефицит бюджета – 6% от доходов.

Крупнейшими налогоплательщиками бюджета Волгоградской области являются:

Волгоградэнерго.

На обслуживание госдолга в 2004 году было затрачено около 1,4% от расходов областного бюджета, что ниже расходов остальных регионов, за исключением Чувашской Республики. Уровень долговой нагрузки Волгоградской области умеренный и составляет порядка 27% от общих или около 38% от собственных доходов области. Уровень долговой нагрузки по отношению к собственным доходам ниже лишь у Воронежской и Томской областях, сопоставим с Чувашской Республикой и существенно ниже относительно остальных рассматриваемых регионов. Как видно из представленной выше таблицы объемы облигационных выпусков сопоставимы по объему (исключением является лишь 6-й выпуск облигаций Республики Саха (Якутия)). Таким образом, потенциальный уровень ликвидности на вторичном рынке облигаций Волгоградской области сопоставим с облигационными выпусками остальных регионов.

Выводы: По уровню экономического развития и потенциалу Волгоградская область опережает все регионы, имеющие близкие параметры облигационных займов. По объему областного бюджета, по показателю доли собственных доходов Волгоградская область также занимает лидирующие позиции. Долговая нагрузка Волгоградской области умерена, сопоставима с рядом регионов или ниже. Учитывая перечисленные факторы мы считаем, что вновь размещенный выпуск Волгоградской области, а также обращающийся выпуск с погашением в 2009 году являются недооцененными по отношению к уровню доходности вторичного рынка остальных выпусков и имеет потенциал снижения по доходности в размере как минимум 50 б.п.

комментарий