Стратегия на неделю

Еврооблигации

Рынок российских валютных облигаций с начала января находится на пути восстановления. Поддержка государством большинства эмитентов евробондов вкупе с валютной доходностью последних скрывает потенциал более выгодных вложений, чем в рублевые бонды.

Рублевые облигации

На минувшей неделе сохранилась тенденция к снижению цен большинства рублевых облигаций и в ближайшие дни рост доходности, по всей видимости, продолжится. Внешний негатив и низкая рублевая ликвидность – вот те факторы, которые определяют конъюнктуру рынка.

Валютный рынок

Эта неделя, скорее всего, ознаменуется ростом рубля, по крайней мере, относительно доллара. К корзине курс рубля не должен сильно упасть ввиду того, что ЦБ определился с границами бивалютной корзины и тем самым ослабил спекулятивное давление на рубль, причем поддержать его рост должно ослабление американской валюты на мировом рынке.

Валютные облигации

Главным событием конца января – начала февраля для рынка мировых процентных ставок может стать зеленый свет со стороны финансовых властей США по поводу процесса выкупа длинных Treasuries.

Такой жест и хорош и плох одновременно. С одной стороны, выкуп собственных долговых бумаг с рынка вплеснет дополнительный объем средств в финансовую систему, снизит длинные ставки в долларах, что может сказаться и на стоимости длинных кредитов, привязанных к последним, удешевит обслуживание собственного государственного долга, который за последнее время планируется нарастить до более чем 12 трлн. долл.

В частности, на этой неделе представители Конгресса могут одобрить новый план Президента США Барака Обама по поддержке экономики стоимостью $825. Это же с какой скоростью нужно выпускать Treasuries, чтобы нивелировать собственный buyback? На этой неделе предстоят размещения новых госбумаг на общую сумму $135 млрд.

Видимо опасаясь столь серьезных объемов первички и в связи с пока еще неясным таймингом по поводу вступления в силу проекта скупки Treasuries, рынок поднял доходность американской десятки менее, чем за 2 недели на 50 б.п.

Но в то же время, это нерыночный механизм ценообразования. Кроме того выкуп длинных казначейских обязательств может оказаться «змеей, кусающей себя за хвост», ведь дефицит бюджета, который пока еще можно поддерживать увеличением долга, вновь может возрасти, так как эффект, полученный от сокращения расходов на обслуживание долга спустя некоторое время может быть нивелирован негативной динамикой рынка.

Тем не менее, на предстоящей неделе состоится очередное заседание ФРС, на котором говорить о снижении ставок уже никто не будет – некуда. А вот предложить финансовым властям что-то придется, дабы не привнести разочарования в собственных действиях. Мы полагаем, что из оставшихся известных механизмов стимулирования финансовой системы в эпоху кризиса остаются смягчение фискальной политики (в т.ч. именно этого многие ждут от администрации нового президента США), а также сугубо нерыночные механизмы, типа выкупа государством государственных обязательств. Отметим, что и тот, и другой вариант могут привнести позитив на рынок долларовых ставок по всему миру.

Отметим однако, что внешние факторы не оказывают существенного влияния на динамику котировок суверенного долга развивающихся стран, в т.ч. и России. В мире царит финансовый кризис, причем достаточно давно: власти пытаются бороться с ним повсеместно, однако по-прежнему перманентно слышны планы о реструктуризации крупнейших организаций и холдингов, банкротствах, национализациях компаний и проч., что говорит пока о далеких перспективах восстановления.

Да и суверенные спреды столь широки, что их колебание в 100-200 б.п. не меняет тренда и не ведет к глобальной переоценке стоимости долгов развивающихся стран. К примеру, на прошлой неделе рейтинговое агентство Fitch напугало рынок обещаниями снижения пересмотра рейтинга РФ в случае сокращения ЗВР такими же темпами как на прошлой неделе, однако расширения спрэда RUS-30 vs UST-10, несмотря на негатив, не произошло и он закрепился на уровнях ниже 700 б.п. Да снижение рейтингов ряда развивающихся стран Европы («PIGS») также остались за пределами внимания. Видимо активы развивающихся рынков, в частности России, в ценах учли и более драматичные сценарии и риски.

Кроме того стоимость риска теперь понятие эфемерное, и не определяется стоимостью страновых или корпоративных CDS и спредов для евробондов, и ценой NDF для рублевых облигаций. Теперь во главу угла встает фактическое кредитное качество эмитента, выражающееся в доверии государства в лице госбанков к нему, и соответственно доступности к рефинансированию у последнего.

Исходя из такой гипотезы мы рекомендуем пополнять инвестиционный портфель еврооблигациями российских заемщиков, руководствуясь следующими тезисами:

Цены низкие, ликвидности нет

Большинство выпусков российских евробондов торгуется с серьезным дисконтом к номиналу. Причем, если по длинным займам это прямое отражение роста рыночных ставок, преломленных через призму дюрации, то по коротким евробондам цены скорее отражают скорость и возможность конвертации последних в кэш. Проблемой же покупки может стать ликвидность рынка, заметно ухудшившаяся с осени прошлого года.

Интересно в долларах, но в пересчете в рубли

Вложения в валютные облигации российских эмитентов по сравнению с инвестициями в их рублевые аналоги, ввиду сложившейся политики Центробанка РФ по весьма настойчивому ослаблению курса национальной валюты, выглядят более интересными. Так, только валютная доходность бондов с начала года принесла дополнительные 5% прироста капитала в рублях.

В случае возможности захеджировать валютные вложения на валютном рынке с использованием форвардов, доходность от операций с евробондами устремится к трехзначным величинам в % годовых. (По нашим оценкам, наиболее доходные в этом плане бонды ТМК 09, Вымпелком 09, Петрокоммерц 09.)

Что-то погасят досрочно

Эмитенты, осознавая рост стоимости обслуживания долгов, номинированных в валюте, стараются изыскать средства для досрочного погашения, выкупа с рынка бондов. Так, к примеру, в прошлую пятницу сделал официальное предложение инвесторам Газпромбанк о выкупе у них бумаги на сумму до $300 миллионов с дисконтом. В частности Банк предлагает к выкупу часть своих FRN с погашением в апреле 2010 года, выпущенных на сумму $700 миллионов, и LPN с погашением в сентябре 2015 года, выпущенных на сумму $1 миллиард с максимальной ценой сделки - $880 и $650 соответственно при номиналах в $1000. А сегодня в СМИ отметился Абсолютбанк, который сообщил о выкупленных собственных бондах у держателей объемом порядка $50 млн.

Мы полагаем, что и другие Эмитенты способны на такие действия, в особенности квазигосударственные банки и компании. Кроме того, не исключаем, что скупка бондов может быть и неофициальной и уже ведется.

Короткий конец кривой вне подозрений

Большая часть российских еврооблигаций – займы качественных заемщиков, с одной стороны, ввиду более высокой избирательности иностранных инвесторов, а с другой – ввиду стратегической значимости предприятий - эмитентов.

В связи с этим, в краткосрочной перспективе вероятность дефолтов по платежам качественных российских еврооблигаций, на наш взгляд, невысока. (К примеру, мы не ожидаем, что с проблемами в обслуживании долгов столкнется ТМК, Евраз, Северсталь, текущая доходность по их евробондам свыше 25%).

Рублевые облигации

На минувшей неделе сохранилась тенденция к снижению цен большинства рублевых облигаций и в ближайшие дни рост доходности, по всей видимости, продолжится. Несмотря на снижение опасений девальвации рубля, в среднесрочной и долгосрочной перспективе такие опасения сохраняются. При этом захеджировать валютные риски практически невозможно. Так, ставки коротких NDF на прошлой неделе находились в районе 50-35% годовых, длинных – 28-20% годовых. Еще одна из причин возможного падения цен - перспектива продолжительного ухудшения ситуации в мировой экономике.

Опубликованная на прошлой неделе статистика и Еврозоне и США указывает на то, что на скорое восстановление доверия на финансовых рынках рассчитывать не приходится. Не предполагает этого и прогнозы данных по США, которые будут опубликованы на этой неделе: резкое падение ВВП в четвертом квартале, сокращение заказов на товары длительного пользования и дальнейший спад на рынке жилья. В условиях неблагоприятной конъюнктуры валютного рынка и предстоящих налоговых выплат спрос на рублевые облигации, скорее всего, еще останется низким. В понедельник состоялась уплата акцизов и налога на добычу полезных ископаемых. Затем предстоит авансовая уплата налога на прибыль, плюс к этому возврат ЦБР беззалоговых кредитов на общую сумму 234 млрд. рублей размещенных ранее на депозиты. Все это делает риск обострения дефицита рублевых средств очень высоким.

В ходе вчерашнего аукциона беззалогового кредитования на срок шесть месяцев Центробанк РФ предоставил банкам 198,8 млрд. рублей из предложенных 200 млрд. руб. по средневзвешенной ставке 14,59% годовых. Совокупный спрос более чем в два раза превысил предложение и составил 445,469 млрд. рублей.

Текущий объем средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ не настолько высокий, чтобы можно было рассчитывать на относительно безболезненное прохождение выплат налогов. Сейчас он не только минимальный за последние девять месяцев (с начала года он сократился почти вдвое), но и по сравнению с задолженностью банков перед ЦБ, составившей на начало понедельника почти 850 млрд. рублей. Таким образом, деньги ЦБ останутся основным источником рефинансирования краткосрочных обязательств, и ниже 20% годовых стоимость однодневных кредитов вряд ли опустится. Соответственно, нет никаких причин отказываться от защитной стратегии и постепенно наращивать вес «длинных» и рискованных бумаг, особенно в свете появления все новых дефолтов.

Валютный рынок

Эта неделя, скорее всего, ознаменуется ростом рубля, по крайней мере, относительно доллара. К корзине курс рубля не должен сильно упасть ввиду того, что ЦБ определился с границами бивалютной корзины и тем самым ослабил спекулятивное давление на рубль, причем поддержать его рост должно ослабление американской валюты на мировом рынке.

На прошлой неделе Банк России сообщил, что с 23 января 2009 года он завершил корректировку границ технического коридора, определяющего допустимые колебания стоимости бивалютной корзины.

С 23 января 2009 года верхняя граница технического коридора была установлена на уровне 41 рубль. По мнению ЦБ, указанная величина определена с учетом сохраняющихся рисков ухудшения внешнеторговой конъюнктуры для Российской Федерации и при сложившихся в настоящее время ценах на нефть и другие значимые товары российского экспорта она обеспечит сбалансированность текущего счета платежного баланса Российской Федерации. При этом Банк России не намерен изменять эту границу в ближайшие месяцы.

ЦБ также отметил, что фактическая стоимость бивалютной корзины будет складываться внутри указанного технического коридора под воздействием как рыночных факторов, так и валютных интервенций и может быть существенно ниже его верхней границы.

Пока рынок не определился относительно дальнейшей динамики: в начале недели курс бивалютной корзины остался чуть выше того уровня, где в последние дни ему оказывал поддержку ЦБ – 37-37,35 руб. Участники рынка, судя по всему, пока не готовы отказаться от спекулятивной игры против рубля, однако ее продолжению мешает ограниченный потенциал дальнейшего роста бивалютного корзины в свете изменившейся политики ЦБ (верхняя граница всего на 10,5% выше текущего уровня). Ее росту также препятствует дефицит рублевых средств, который в последние дни проявился наиболее остро с начала кризиса.

Стоит учитывать и то, что для обеспечения стабильности национальной валюты в рамках установленных ориентиров в дополнение к валютным интервенциям Банк России будет применять другие инструменты денежно-кредитной политики (процентные ставки, количественные ограничения на объемы рефинансирования).

В такой ситуации, скорее, стоит ожидать постепенного закрытия «длинных» позиций в иностранной валюте, тем более что в пользу фиксации прибыли свидетельствует и другой фактор - выросшие за последние два дня цены на нефть.

При этом сильнее рубль может укрепиться именно относительно доллара, учитывая риски его снижения относительно евро в краткосрочной перспективе. Среди большого объема статистики, выходящей на этой неделе, ее итог применительно к валютному рынку, скорее всего, определит пятипроцентное падение ВВП США в четвертом квартале – самое сильное за последние тридцать лет, а также продолжающийся спад на рынке жилья. Если данные вновь окажется хуже прогнозов экспертов, избежать дальнейшего снижения американской валюте вряд ли удастся.