Копейка рубль сберегла

Комментарий к размещению ТД Копейка (В‐)

На наш взгляд, участие в размещении интересно с доходностью свыше 10.6% к оферте через 2 года (спрэд к ОФЗ 490 бп.).

На текущий момент в рынке частично остается лишь выпуск Копейка-3 (YTM11.48%). Однако использование его в качестве benchmark затруднительно в виду крайне низкой ликвидности. Среди других компаний сектора для сравнения можно рассмотреть облигации Дикси (NR, спрэд к ОФЗ 508 бп.), Магнита(NR, спрэд к ОФЗ 281 бп.) и Х5 (BB-, спрэд к ОФЗ в диапазоне 126-221 бп.). При сопоставимом кредитном качестве (Чистый Долг/EBITDA 2.7х, EBITDA margin 6.8% в 2009 г.), от первых двух компаний Копейку выгодно отличает наличие кредитного рейтинга, что дает выпуску основания для включения в список РЕПО ЦБ, а также наличие «сильного» акционера в лице Цветкова Н.А. Что же касается Х5, на наш взгляд, его бумаги смотрятся слишком дорого и инвесторам не имеет смысла переплачивать за чуть лучший набор кредитных метрик и больший размер сети без существенных отличий в уровне риска.

Сильные стороны:

• Поддержка со стороны акционера

• Улучшающиеся кредитные метрики

• Присутствие в наиболее защищенном от экономических колебаний ценовом сегменте

• Высокий уровень финансовой дисциплины

• Большой объем недвижимости в собственности

Основные риски:

• Высокий уровень конкуренции в отрасли может спровоцировать рост капитальных затрат в дальнейшем

• Сложное финансовое состояние компании и ее уход от информационной открытости в кризисное время

• Неопределенность относительно структуры владения в среднесрочной перспективе

Коротко о группе:

- Группа Копейка представлена на рынке продуктового ритейла, занимая 7-е место по объему торгового оборота среди конкурентов на российском рынке. Магазины сети преимущественно позиционируются в сегменте «мягкий дискаунтер».

- По состоянию на конец первого полугодия 2010 г., розничная сеть Копейки насчитывала 601 магазин, 14% из которых управляется на основе франчайзинговых соглашений. Вклад франчайзи в консолидированную выручку по итогам 2009 г. - 12%. Общая торговая площадь сети превышает 292 тыс. кв. м. с долей магазинов в собственности порядка 30%. Портфель собственной недвижимости свободен от обеспечения на 1/3.

- Положительный эффект на рентабельность деятельности оказывает наличие в структуре группы семи собственных распределительных центров и транспортного парка объемом более чем 330 автомобилей.

- Стратегия Копейки предусматривает заметную дифференциацию структуры поставщиков с максимальной долей каждого не более 5%.

- Конечным бенефициаром розничной сети Копейка выступает Николай Цветков, также возглавляющий ФК Уралсиб.

Финансовый профиль:

- Кредитное качество Копейки претерпело заметные улучшения за последние годы, пока компания была достаточно закрыта в информационном плане для инвесторов. В прошлом году, несмотря на кризис, рост выручки в рублевом выражении составил 17% (до 54.9 млрд. руб.). Валовая маржа увеличилась на 1.4 п.п. до 25%, а рентабельность по EBITDA достигла 6.8% (+2.4 п.п. к 2008 г.). Копейка вновь стала прибыльной, заработав 1.6 млрд. руб. Все эти достижения связываются с пришедшей в 2007 г. новой командой менеджеров, основной целью которых стало повышение операционной рентабельности и снижение финансового рычага компании.

Долговая нагрузка:

- Наиболее важным достижением за последний год можно назвать существенное улучшения структуры долга. Так, доля долгосрочных займов увеличилась до 73% по сравнению с 41% годом ранее. Несмотря на 30%-ый рост совокупных заимствований в 2009 г., долговая нагрузка как отношение Чистый долг/EBITDA снизилась до приемлемого значения 2.7х (4.1х в 2008 г.). Крупнейшим кредитором Копейки по итогам 2009 г. выступает Сбербанк (6 млрд. руб.).

‐ На текущий момент, объем долгового портфеля составляет 12.9 млрд. руб. (+11% с начала года). Также Копейке необходимо до конца 2010 г. погасить/рефинансировать обязательства на сумму 1.8 млрд. руб. Источником погашения ожидаемо выступит данный выпуск рублевых облигаций. Одновременно комфорт ликвидной позиции сети добавляют неиспользованные кредитные лимиты (3.8 млрд. руб.) и невыбранные кредитные линии (1.7 млрд. руб.).

- Согласно внутренним планам компании, в среднесрочной перспективе ее долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA не должна превышать 3х. На наш взгляд, это вполне достижимый показатель при условии сохранения умеренного уровня капитальных затрат и дальнейшей оптимизации эффективности деятельности.