ЮТК. ПЕРЕСМОТР РЕКОМЕНДАЦИЙ

В конце прошлой недели ЮТК опубликовала итоговые цифры за 2005 год и отчетность за первый квартал нынешнего года. В целом, опубликованные данные полностью совпали с предварительными результатами, выпущенными ранее.

Мы оцениваем вышедшие данные как позитивные. В отчетном периоде компании удалось показать рост выручки и контроль над операционными издержками, что в свою очередь привело к улучшению показателей долговой нагрузки. Вместе с тем, структура долга компании остается смещенной в сторону краткосрочных заимствований. Стоит отметить, что финансовые показатели ЮТК, в целом, ниже показателей межрегиональных операторов связи (МРК). Исходя из динамики финансовых показателей компании и ее места в отрасли, мы присваиваем ОАО «Южная телекоммуникационная компания» рейтинг ВВ.

Первый выпуск ЮТК торгуется на уровне 8,5% годовых, дюрация к погашению - 0,33 года. Вместе с тем, третий выпуск ЦентрТелекома с сопоставимой дюрацией торгуется на уровне 7,6%, что предполагает спрэд ЮТК на уровне 87 б.п., что, на наш взгляд, соответствует текущему финансовому положению компаний. Спрэд относительно синтетической кривой доходности МРК составляет порядка 90 б.п., что , на наш взгляд, так же соответствует «справедливому» уровню. Облигации ЮТК-2 торгуются на уровне 9,0% годовых к погашению, дюрация - 0,71 лет, что предполагает спрэд к компаниям МРК в районе 110 б.п. Третий и четвертый выпуски ЮТК котируются с премией к МРК порядка 130-140 б.п., что предполагает потенциал снижения спрэда в 30-40 б.п. Основываясь на вышесказанном, мы пересматриваем рекомендации по облигациям ЮТК-1, ЮТК-2 до «держать». Вместе с тем по третьему и четвертому выпускам, на наш взгляд, потенциал роста сохраняется, в связи с чем мы подтверждаем рекомендацию «покупать».

В конце прошлой недели ЮТК опубликовала итоговые цифры деятельности за 2005 год и отчетность за первый квартал нынешнего года. Мы не станем подробно останавливаться на итогах 2005 года, т.к. опубликованные цифры полностью совпали с предварительными результатами, опубликованными ранее (см. ЮТК. Предварительные итоги 2005 года от 9 марта 2006 г.).

Напомним, что выручка компании в 2005 году выросла на 8,3% до 18133,1 млн. руб., операционная прибыль выросла на 24,9% до 4180,7 млн. руб., EBITDA увеличилась на 26,7% до 5398,3 млн. руб., чистая прибыль на 26,5% до 305,2 млн. руб. Как уже отмечалось в отчетном периоде компании удалось продемонстрировать хороший контроль над издержками в результате чего мы видим улучшение показателей рентабельности: маржа операционной прибыли выросла до 23,1% с 20,3% в сопоставимом периоде прошлого года. Финансовый долг в отчетном периоде вырос на 4,8% и составил 20353,8 млн. руб. Мы уже отмечали, что в прошлом году руководство компании предприняло ряд шагов для стабилизации уровня долговой нагрузки компании. Данные за прошлый год показывают, что действия увенчались успехом. Так, если средний темп роста долговой нагрузки в прошлые периоды (2000-2004 гг.) в среднем составлял 250%, то в отчетном периоде снизился, как уже отмечалось, до 4,8%. Кроме того, в 2005 г. компания приняла программу сокращения капитальных издержек (объем капзатрат в прошлом году упал на 71,3%), что так же способствовало снижению долгового бремени. Важно отметить, что столь существенное сокращение капитальных затрат не привело к снижению темпов роста сегмента т.н. «перспективных услуг»: трафик IP-телефонии вырос на 216%, Интернет трафик xDSL - на314%. Рост рентабельности позволил компании в отчетном периоде улучшить показатели долговой нагрузки. Так, отношение финансового долга к прибыли до уплаты налогов, процентов и амортизации снизилось до 3,77× с 4,56× в прошлом периоде, коэф. покрытия процентов EBITDA вырос до 2,23× с 2,12×.

Основной проблемой компании (с точки зрения долговой нагрузки), на наш взгляд, остается значительная часть краткосрочных займов в совокупном долговом портфеле компании. Так, в отчетном периоде краткосрочные займы увеличились на 47,6% (долгосрочные сократились на 25,6%), что привело к росту ее доли до 58% с 41% в 2004 г. Частично, это объясняется переходом значительной части долгосрочных заимствований в разряд краткосрочных, но сам факт выглядит настораживающим. Одновременно с годовыми цифрами ЮТК опубликовала показатели деятельности за первый квартал текущего года. Относительно сопоставимого периода прошлого года выручка компании сократилась на 4,0% до 4117,5 млн. руб. Несмотря на снижение выручки операционная прибыль возросла на 18,8%, EBITDA - на 28,4%. Основной причиной снижения операционных издержек стало изменение условий предоставления услуг междугородной и международной связи, проведенное в рамках либерализации рынка дальней связи, и мероприятия, направленные на контроль издержек, проводимые менеджментом предприятия. Реализация мер по удлинению сроков и сокращению стоимости заимствований позволили компании в первом квартале снизить расходы по процентам на 12,5%, до 543,2 млн. руб.

В целом мы оцениваем вышедшие данные как позитивные. В отчетном периоде компании удалось показать рост выручки и контроль над операционными издержками, что в свою очередь привело к улучшению показателей долговой нагрузки. Вместе с тем, структура долга смещена в сторону краткосрочных заимствований, что создает определенное давление на компанию. Стоит так же подчеркнуть, что финансовые показатели ЮТК, в целом, ниже показателей компаний МРК. Исходя из динамики финансовых показателей компании и ее места в отрасли, мы присваиваем ОАО «Южная телекоммуникационная компания» рейтинг ВВ.

В предыдущем обзоре (ЮТК - недооценка сохраняется, 7 февраля 2006 г.) мы отмечали, что спрэд к компаниям МРК на уровне 300 б.п. не соответствует текущим финансовым показателям компании и ожидали его сужения до 100 б.п. В настоящий момент времени, спрэд облигаций ЮТК к бумагам межрегиональных операторов связи сузился в среднем до 100-140 б.п. Наиболее близким аналогом для ЮТК является ЦентрТелеком: компании сопоставимы по большинству финансовых показателей (рентабельность, долговая нагрузка). Существенное различие компаний состоит в том, что ЦентрТелеком имеет меньшую долю краткосрочный заимствований в долговом портфеле (43% против 58% у ЮТК) и имеет больший масштаб деятельности (выручка и активы практически на 50% выше сопоставимых показателей ЮТК).

Первый выпуск ЮТК торгуется на уровне 8,5% годовых, дюрация к погашению - 0,33 года. Вместе с тем, третий выпуск ЦентрТелекома с сопоставимой дюрацией торгуется на уровне 7,6%, что предполагает спрэд ЮТК на уровне 87 б.п., что, на наш взгляд, соответствует текущему финансовому положению компаний. Спрэд относительно синтетической кривой доходности МРК составляет порядка 90 б.п., что так же, на наш взгляд, соответствует «справедливому» уровню. Облигации ЮТК-2 торгуются на уровне 9,0% годовых к погашению, дюрация - 0,71 лет, что предполагает спрэд к компаниям МРК в 110 б.п. Третий и четвертый выпуски ЮТК котируются с премией к МРК порядка 130-140 б.п., что предполагает потенциал снижения спрэда в 30-40 б.п.

Основываясь на вышесказанном, мы пересматриваем рекомендации по облигациям ЮТК-1, ЮТК!2 до «держать». Вместе с тем по третьему и четвертому выпускам, на наш взгляд, потенциал роста сохраняется, в связи с чем мы подтверждаем рекомендацию «покупать».