Облигации "УРАЛХИМПЛАСТ": связующее звено Вашего дохода

УРАЛХИМПЛАСТ (УХП) – крупнейший российский производитель синтетических смол и пластмасс, ведущий свою историю с 1938 года. В настоящее время в группу компаний холдинга входят производственные мощности в городе Нижний Тагил, торговое представительство в Москве, филиалы в городах Санкт-Петербург, Новосибирск, Ростов-на-Дону, Тольятти.

Основным балансодержателем имущественного комплекса, а также единственным заемщиком при внешнем финансировании Группы выступает ОАО «Уралхимпласт».

Основным акционером ОАО «Уралхимпласт» является UCP CHEMICALS AG (Австрия), владеющая 91,617% уставного капитала. Кроме того, австрийская компания входит в капитал других компаний Группы. UCP CHEMICALS AG готовит и раскрывает консолидированную аудированную отчетность по МСФО.

В настоящее время ОАО «Уралхимпласт» является поставщиком химического сырья практически для всех отраслей промышленности. Предприятие занимает ключевые позиции на многих товарных рынках, является единственным в России производителем параформа, а также отдельных марок ионообменных смол.

В качестве приоритетных направлений развития руководством Группы выбраны следующие группы продуктов:

- фенольные смолы, используемые в производстве абразивов, огнеупоров, фрикционных изделий, теплоизоляционных материалов, деревообрабатывающей промышленности; 

- синтетические смолы, применяемые в литейной промышленности

Предприятие производит около 70% связующих для литейного производства, поставляет на российский рынок свыше 50% синтетических смол для производства огнеупоров.

Система менеджмента качества Компании в области производства целого ряда продуктов (карбамидофурановых, карбамидных, фенольных смол, фенольных порошкообразных связующих и полиформальдегида) сертифицирована по версии ИСО 9001.

По итогам 2007 г. на долю трех основных видов продукции УХП: фенолформальдегидные и карбамидно-фурановые смолы, а также ПВХ, - в консолидированной выручке ГК УХП пришлось около 78%.

Основной компанией Группы является ОАО «Уралхимпласт», на долю которого приходится более 90% суммарной выручки. Согласно отчетности по РСБУ, выручка предприятия по итогам 2007г. составила 4 084 млн. руб., увеличившись по сравнению с предыдущим годом на 32,5%. EBITDA в 2007г. выросла почти в 4 раза и составила более 397 млн. руб. (маржа – 9,7% против 2,7% годом ранее). Чистая прибыль УХП выросла более чем в 28 раз почти до 170 млн. руб. (маржа по чистой прибыли – 4,2% против 0,2% в 2006 г.).

Активы УХП за прошлый год выросли более чем на 23% до отметки 2 220 млн. руб. Рост финансового долга УХП по итогам прошлого года (1 345 млн. руб.) не привел к существенному увеличению долговой нагрузки на Группу. Более того, показатели долговой нагрузки и обслуживания долга улучшились: отношение Долг / EBITDA снизилось до 3,4х против 11,5х в предыдущем, а отношение EBIT / процентные расходы выросло до 3,2х против 1,0х в 2006 г.

В 2008 году рост выручки прогнозируется на уровне 18%. Рост операционных расходов планируется удержать в рамках 10-12%, что позволит достигнуть роста EBITDA на уровне 10%. Запланированные на 2008-2009гг. существенные инвестиции, - в частности, модернизация производства новолачных смол, производство полимерно-покрытых пропантов, модернизация производства формалина, должны дать существенный эффект в 2009-2011гг

По итогам 1 полугодия 2008г. выручка компании составила около 1 849 млн. руб., EBITDA и чистая прибыль – 206 и 77 млн. руб., что соответственно на 30% и 6% больше показателей аналогичного периода 2007г. Маржа по EBITDA и чистой прибыли выросла до 11,2% и 7,2% против 8,7% и 4,1% годом ранее. Рост активов составил около 32% за год, финансовый долг вырос на 43%, однако относительные показатели долговой нагрузки изменились незначительно и сохранились на удовлетворительном уровне. Отношение долга к EBITDA по итогам первой половины 2008 г. составило 3,3х против 3,0х годом ранее. Соотношение операционной прибыли (EBIT) и процентных расходов, сохранившееся с начала года на уровне 3,2х, свидетельствует о достаточности средств компании для обслуживания своего долга.

31 июля 2008 г. ОАО «Уралхимпласт» успешно прошло оферту, в ходе которой эмитенту не пришлось выкупать ни одной облигации. При этом ставка следующих трех квартальных купонов была оставлена на уровне 13,5% годовых, а также была объявлена оферта на выкуп облигаций через 9 месяцев. Доходность к оферте по номинальной цене составляет 14,2% годовых (дюрация – 0,7 года), спрэд к «кривой» ОФЗ – 850 б.п.

В настоящее время на рынке обращаются облигации ряда компаний химической отрасли, сопоставимые с УХП по масштабам бизнеса и основным финансовым показателям.

По масштабам бизнеса (объему выручки и активам) Уралхимпласт уступает практически всем сопоставимым компаниям, за исключением ГК Полипласт.

Кроме того, Уралхимпласт отличает относительно низкий уровень финансовой независимости: отношение собственного капитала к активам составляет 20%. Лишь у Нэфис Косметикс он ниже и составляет 13%.

Рентабельность ОАО «Уралхимпласт» по итогам 2007г. была несколько ниже среднего уровня по рассматриваемым компаниям, однако следует принять во внимание положительную динамику данных показателей, сохраняющуюся и в первом полугодии 2008 года. По данным показателям Уралхимпласт практически сопоставим с показателями ГК Полипласт и Нэфис Косметикс.

Уралхимпласт выгодно отличает по сравнению с большинством рассматриваемых компаний относительно низкий уровень долговой нагрузки. Исключением является только ВМУ. Соотношение выручки и долга у УХП в 1,5-2 раза превышает показатели остальных компаний. Отношение долга к EBITDA у эмитента, составляющее 3,4х, сопоставимо с показателем ГК Полипласт (4,0х), и существенно ниже, чем у ГК Пеноплэкс (6,7х), Нэфис Косметикс (9,5х) и Усольехимпром (19,9х). Покрытие операционной прибылью процентных расходов у ОАО «Уралхимпласт» находится в приемлемом диапазоне (3,2x) и сопоставимо с показателями большей части рассматриваемых эмитентов (2х-5х).

Из всех представленных на рынке облигационных займов выпуск УХП является самым небольшим, что ограничивает его ликвидность на вторичном рынке. Однако небольшой срок до оферты и, соответственно, небольшая дюрация (0,7 года) существенно снижает риски малой ликвидности данного выпуска.

При этом нельзя не отметить, что в настоящих условиях проблема ликвидности на вторичном рынке встает практически перед всеми держателями облигаций 3-го эшелона и во многом определяет несправедливость ценообразования на рынке. Более показательными в этом отношении, очевидно, можно считать результаты последних аукционов по размещению облигаций компаний химической отрасли: ГК «Полипласт» и ГК «Пеноплэкс».

На основе сравнительного анализа финансового состояния эмитентов, облигации УХП должны торговаться с дисконтом к облигациям ГК Полипласт (меньший масштаб бизнеса и более высокая долговая нагрузка послденего) и незначительной премией к облигациям ГК «Пеноплэкс» (характеризуется большим масштабом бизнеса, но и большей долговой нагрузкой и отсутствием аудированной консолидированной отчетностью).

Исходя из занимаемого положения на ключевых рынках и финансового состояния ОАО «Уралхимлпаст», а также результатов сравнительного анализа эмитентов – компаний химической отрасли, мы оцениваем доходность облигаций 1-го выпуска и их спрэд к «кривой ОФЗ» (14,2% годовых и 850 б.п. соответственно) как адекватные и соответствующие на текущий момент требуемому соотношению «риск/доходность» для долговых ценных бумаг данного эмитента.