Облигации ЛК УРАЛСИБ,2: не только лизинг – удобен и выгоден…

На прошлой неделе на ФБ ММВБ состоялось размещение 2-го выпуска облигаций Лизинговой компании «УРАЛСИБ». По итогам конкурса ставка первого купонов (и соответственно купонов до оферты) была установлена на уровне 12,99% годовых, что соответствует эффективной доходности к оферте в размере 13,4% годовых (при дюрации 1,41 года). Принимая во внимание ряд факторов, представленных ниже, мы считаем, что при установленной на аукционе доходности спрэд к «кривой» ОФЗ в размере порядка 760 б.п. является избыточным и оцениваем его справедливый уровень при начале вторичных торгов порядка 670-680 б.п., а после ожидаемого включения облигаций в Ломбардный список Банка России и котировальный список высшего уровня А1 ФБ ММВБ ожидаем его сужения как минимум до 600 б.п.

Рынок лизинговых услуг – является одним из наиболее динамично развивающихся сегментов финансового рынка России. По итогам 2007 г. объем рынка лизинга составил порядка 39 млрд. долларов или 3,02% ВВП страны.

ЛК «УРАЛСИБ» – одна из крупнейших российских лизинговых компаний, - входит в состав Финансовой Корпорации «УРАЛСИБ». Крупнейший акционер Компании – Банк «УРАЛСИБ» (87,6% УК, рейтинг S&P, Moody’s и Fitch соответственно BB-/Ba3/B+), что обеспечивает дополнительные конкурентные преимущества компании (поддержание текущей ликвидности, клиентская база, региональное присутствие и т.п.).

По данным «РБК Рейтинг» по итогам 2007 г. Компания занимала 5-е место по текущему лизинговому портфелю, 3- место – по полученным лизинговым платежам и объему нового бизнеса. Среди компаний- эмитентов ЛК «УРАЛСИБ» уступает по масштабам бизнеса лишь компании ВТБ-Лизинг, сопоставима по отдельным показателям с РТК-Лизинг и существенно опережает остальные лизинговые компании.

ЛК «УРАЛСИБ» - одна из крупнейших универсальных лизинговых компаний, входящая по итогам 2007 года в ТОР-10 во многих секторах лизинговых услуг и занимающая следующие доли: 5,6% - автолизинг, ,23,9% - недвижимость, 2,3% - оборудование, 2,0% - подвижной состав и т.д. По итогам первой половины 2008 г. региональная сеть насчитывает 71 филиал, Компания представлены во всех субъектах РФ.

В последнее время Компания демонстрирует высокие темпы роста бизнеса: по итогам 2007 г. прирост активов составил 75%, прирост инвестици1 в лизинг - 82%. За 2006-2007 гг. собственный капитал вырос почти в 5 раз. Наряду с этим более быстрыми темпами растут показатели результатов деятельности: по итогам 2007 г. чистый процентный доход вырос более чем вдвое, а чистая прибыль – более чем втрое. Компания готовит аудированную отчетность по МСФО (аудитор – Ernst&Yang). Кроме того, нельзя не отметить, что высокие темпы роста сохраняются и в текущем году.

Рейтинговым агентством Fitch Ratings компании присвоен рейтинг по международной шкале в иностранной валюте на уровне B+, прогноз «Стабильный». Среди лизинговых компаний – эмитентов всего две компании за исключением ЛК УРАЛСИБ имеют рейтинг от международных агентств: ВТБ-Лизинг – на уровне ВВВ+ с прогнозом «Стабильный» и ВКМ-Лизинг - на уровне «СС» с негативным прогнозом.

На вторичном рынке обращается дебютный выпуска ЛК «УРАЛСИБ», размещенный в декабре 2007 г. в объеме 2,7 млрд. руб. и сроком обращения 3 года. Ставка купонов на 1,5 года до оферты были установлены на уровне 11,6% годовых (доходность – 11,94% годовых). На вторичном рынке в начале текущего года доходность облигаций 1-го выпуска колебалась в пределах 11,5- 11,9% годовых, а после включения в Ломбардный список Банка России и Котировальный список А1 ФБ ММВБ снизилась до 10,2-10,5% годовых. Но в июле после объявления планов по размещению нового выпуска и ожидаемых ставок по его купонов доходность 1-го выпуска выросла до 11,2-11,5% годовых.

Спрэд 1-го выпуска Эмитента к облигациям ВТБ-Лизинг (безусловного лидера лизингового рынка) в апреле – июне сужался до 200-220 б.п., а в июле расширился до 280-310 б.п. (хотя надо отметить существенную разницу в дюрации двух этих выпусков – на текущий момент 0,99 и 0,3 года соответственно).

Вместе с тем хотелось бы обратить внимание на результаты размещения 2-го выпуска облигаций «ВТБ-Лизинг Финанс» (спрэд к ОФЗ 360 б.п.), а также дебютного выпуска «НОМОС-Лизинг Финанс» и 2-го выпуска ФинансБизнесГрупп (спрэд к ОФЗ порядка 550 и 600 б.п. соответственно). Стоит отметить, что последние две компании – эмитенты (поручители по займам) уступают по масштабам деятельности ЛК «УРАЛСИБ». Как видно спрэд сопоставимых по дюрации выпусков ЛК«УРАЛСИБ» и «ВТБ-Лизинг» составляет в настоящее время порядка 210 б.п. По нашим оценкам, с учетом разницы в кредитном качестве и масштабах бизнеса спрэд между данными выпусками в дальнейшем не должен превышать 220-240 б.п.

Сопоставимые по активам кредитные организации, которые занимают 80-е – 100-е места среди крупнейших российских банков, торгуются в настоящее время на уровне порядка 13-14% годовых с дюрацией 0,6-0,8 года. Однако при этом банки имеют кредитный рейтинг от международных агентств на 1-2 ступеньки ниже (БалтИнвестБанк, Восточный, Газбанк, Инвестторгбанк, Первобанк, ПЧРБ), чем у ЛК «УРАЛСИБ», либо не имеют вовсе (Московский Залоговый). Кроме того, большинство из них (за исключением ПЧРБ и Восточный) имеют более низкий (на 20-40%) объем собственного капитала. Вместе с тем, мы считаем, что риски по кредитным и лизинговым операциям различны по своей сути, но в целом можно назвать сопоставимыми. Исходя из этого, облигации ЛК «УРАЛСИБ» должны торговаться с дисконтом относительно долговых ценных бумаг сопоставимых по масштабу бизнеса банков.

С учетом состояния рынка лизинговых услуг, положения, занимаемого на нем ЛК «УРАЛСИБ», масштабов и темпов развития бизнеса, финансового состояния и кредитного рейтинга эмитента, а также текущего уровня доходности по обращающимся облигациям Эмитента и лизинговых компаний, конъюнктуры финансовых рынков мы оцениваем справедливый уровень спрэда к «кривой» ОФЗ 2-го выпуска облигаций ЛК «УРАЛСИБ» при начале вторичного обращения в размере порядка 670-680 б.п. (что соответствует доходности к оферте – 12,5-12,6%%, а после ожидаемого включения облигаций в Ломбардный список Банка России и котировальный список высшего уровня А1 ФБ ММВБ ожидаем его сужения как минимум до 600 б.п.