Макроэкономика. Заседание Банка России по ключевой ставке: приоритет стабильности

Относительная стабилизация на финансовых и товарных рынках создает предпосылки для формирования рыночных ожиданий в пользу понижения Банком России ставки после паузы, которая длится с августа 2015 года.

Однако мы полагаем, что в ходе июньского заседания Банк России в очередной раз воздержится от снижения ключевой ставки, отдав предпочтение борьбе с инфляционными рисками и обеспечению финансовой стабильности.

Основным аргументом в пользу данного решения может являться приостановка в апреле-мае тренда на снижение инфляции и ее "замораживание" на уровне, существенно превышающем целевой ориентир Банка России (4% г/г на конец 2017 года).

Понижение ключевой ставки после длительной паузы на фоне неопределенности параметров бюджета на 2016 год и рисков повторных внешних шоков, а также вероятности повышения в июле ставки ФРС США, может привести к отклонению Банка России от реализуемого курса на последовательное смягчение денежно-кредитной политики. При этом в мае ЦБ дал сигнал, что снижение ставки в текущей ситуации не будет способствовать росту экономики.

Мы сохраняем наш базовый прогноз о возобновлении цикла понижения ключевой ставки в 3К16 (не более 100 б.п. до конца года). При этом мы полагаем, что пресс-релиз будет исполнен в более мягком тоне по сравнению с началом года.

Анализ структуры инфляции показывает, что Банк России, посредством инструментов денежно-кредитной политики, может воздействовать на компоненты, генерируемые внешними шоками и факторами денежного рынка, в то время как имеет место некоторый постоянный, "естественный" уровень инфляции, который практически не меняется и близок к 4% г/г (что соответствует целевому уровню Банка России на конец 2017 года).

Мы полагаем, что факторы, связанные с внутренним спросом, не несут в себе выраженных инфляционных рисков в условиях затяжного снижения покупательной способности населения, в то время как отдельные компоненты могут выступить драйвером ускорения инфляции.

В условиях консервативной монетарной политики на фоне относительной стабилизации цен на нефть и курса рубля, компонента, связанная с внешними факторами, постепенно ослабевает. Вместе с тем мы полагаем, что данная составляющая инфляции может усилиться в случае возникновения повторных внешних шоков, что требует сохранения курса на умеренно жесткую денежно-кредитную политику.

Связанная с денежным предложением компонента инфляции стабилизировалась на уровне октября 2015 года после выраженного роста, начиная с марта 2014 года. Она весьма успешно сдерживается инструментами монетарной политики в условиях роста денежной массы (в том числе в связи с расходованием Резервного фонда), но все еще несет в себе риски ускорения инфляции при смягчении денежно-кредитных условий.

Таким образом, несмотря на относительно благоприятную ситуацию на товарном и валютном рынках, инфляционные риски в российской экономике сохраняются. Мы ожидаем, что Банк России будет придерживаться последовательной и консервативной денежно-кредитной политики и сохранит ключевую ставку на уровне 11% на заседании в июне.

Полагаем, что сохранению ключевой ставки на неизменном уровне (11%) на июньском заседании будут способствовать следующие факторы:

-риск устойчивой фиксации инфляции на уровне, превышающем целевой ориентир Банка России (4% на конец 2017 года);

Сигналы Банка России, озвученные для рынка в мае, показывают, что снижение ставки в текущих условиях не будет способствовать ускорению восстановительных процессов в экономике, в то время как несвоевременное смягчение денежно-кредитной политики после долгой паузы может способствовать росту инфляционных рисков — в том числе в условиях ожидаемого структурного профицита ликвидности, который потребует дополнительного контроля со стороны регулятора на предмет риска ускорения инфляции.

Сейчас инфляция, даже в условиях паузы в смягчении денежно-кредитной политики, перестала замедляться и перешла в "горизонтальную" траекторию: прирост потребительских цен на конец мая в годовом выражении составил 7,3% г/г, что соответствует уровням конца марта и апреля.

Инфляционные ожидания все еще являются достаточно высокими и также перемещаются в горизонтальную траекторию после снижения в 1К16: по оценкам Банка России, ожидаемая инфляция в апреле продолжила снижение и составила 14,6% г/г против 14,7% г/г в марте. Замедление тенденции к снижению инфляционных ожиданий может выступить значимым фактором при принятии решения о продлении паузы в смягчении денежно-кредитной политики.

По нашим прогнозам, инфляция может умеренно ускориться в июне-июле (до 7,5-7,6% г/г) в связи с исчерпанием эффекта высокой базы прошлого года и расходованием средств Резервного фонда, что требует последовательного исполнения умеренно жесткой денежно-кредитной политики. Если сравнить динамику инфляции и ключевой ставки, смещенной на 12 месяцев вперед, можно увидеть, что в условиях ожидаемого ускорения инфляции наиболее предпочтительным является продление паузы в смягчении денежно-кредитной политики по итогам июньского заседания.

- сохранение неопределенности отдельных параметров бюджета на 2016 год;

Учитывая, что поправки в бюджет-2016 будут одобрены не ранее октября (после выборов в Госдуму, намеченных на 18 сентября), неопределенность финальных бюджетных параметров, несмотря на стабилизацию нефтяных цен, сохраняется и может обусловить дополнительные инфляционные риски.

На фоне достаточно консервативной бюджетной политики дефицит бюджета в январе-апреле по сравнению с аналогичным периодом 2015 года возрос и составил 1,2 трлн руб. или 4,7% против 996 млрд руб. или 4,4% ВВП годом ранее.

В 2015 году Минфин приступил к расходованию Резервного фонда с июля, в то время как в ходе исполнения бюджета текущего года аналогичные изъятия начались несколько раньше — в апреле — и составили 390 млрд руб., что соответствует нашим прогнозам.

Принимая во внимание, что поправки в бюджет (в том числе в части секвестра расходов) будут приняты не ранее октября, неопределенность влияния расходования средств Резервного фонда на инфляционные риски сохраняется. При этом мы все так же полагаем, что Минфин сохранит консервативный подход к расходованию бюджетных средств в ожидании внесения поправок.

- ожидаемый переход к структурному профициту ликвидности в банковской системе;

По нашим оценкам, задолженность банков перед Банком России и Минфином снизилась с начала года в 2,7 раза и составила порядка 1,4 трлн руб. При этом совокупная чистая ликвидная позиция банков устойчиво переместилась в зону положительных значений и превысила 550 млрд руб. (против дефицита в 1,5 трлн руб. на начало года), что можно рассматривать как явный признак постепенного перехода к структурному профициту ликвидности.

По нашим оценкам, переход к структурному профициту ликвидности можно ожидать в конце 2К16-начале 3К16, что потребует от регулятора адаптации монетарной политики к новому состоянию банковской системы и денежного рынка с особым вниманием на последовательность в управлении процентными ставками при таргетировании инфляции.

- сохранение неопределенности на валютном и товарном рынках;

С апрельского заседания Банка России волатильность цен на нефть марки Brent продолжила снижаться — с 40,0% до 36,8% на текущий момент, с промежуточными всплесками до 45-46%.

Волатильность курса рубля, в отличие от волатильности нефтяных котировок, характеризуется менее выраженной тенденцией к снижению и составила 16,7% против 22,2% и 18,7% на даты мартовского и апрельского заседаний соответственно, когда Банк России сохранил ключевую ставку неизменной. При этом курс рубля остался на уровне даты апрельского заседания (ослаб на 0,1%), несмотря на восстановление цен на нефть на 6,8%.

Принимая во внимание наблюдаемые тенденции, мы полагаем, что риски внешних шоков на товарных и валютных рынках все еще сохраняются (в том числе в связи с ожидаемым повторным повышением ставки американским регулятором), и наблюдаемую динамику курса рубля рассматривать как стабильную — преждевременно.

- сохранение устойчивой тенденции к росту денежной массы в экономике, которому способствует покрытие дефицита бюджета за счет Резервного фонда;

За последние 12 месяцев денежная масса возросла на 11,9% и на начало мая превысила исторический максимум, зафиксированный в декабре 2015 года, когда прирост за месяц составил 2,5 трлн руб. на фоне пиковых расходов федерального бюджета (~2,4 трлн руб.). Принимая во внимание, что денежная масса, как правило, возрастает по мере улучшения потребительских настроений, существенное увеличение предложения денег в экономике в условиях пониженного потребительского спроса может привести к усилению инфляционных рисков.

- отсутствие выраженных перспектив ускорения перехода к росту экономики в случае снижения ставки в текущей ситуации;

Мы полагаем, что снижение ставки и, как следствие, повышение доступности кредитных ресурсов может не привести к активизации инвестиционной и производственной активности в условиях неполной загрузки действующих производственных мощностей на фоне падения внутреннего спроса — в том числе потребительского, замедления роста номинальных заработных плат и возврата к значительным темпам снижения реальных доходов населения. В связи с этим мы полагаем, что Банк России сохранит приверженность последовательной политике и отдаст приоритет предотвращению ускорения инфляции.

- некомфортный график заседаний ФРС США по ставке в июне.

Как июньское, так и июльское заседания ФРС США по ставке следуют после заседания Банка России, что снижает степень комфорта российского регулятора при принятии решения о смягчении денежно-кредитной политики после длительной паузы — в особенности на фоне ожиданий участников рынка относительно повышения ставки американским регулятором в июле или сентябре этого года. В связи с этим мы полагаем, что Банк России воздержится от снижения ключевой ставки до прояснения позиции ФРС США в отношении дальнейших шагов к нормализации денежно-кредитной политики.