РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Финансовые рынки завершили четверг в целом без изменений. S&P 500 ушел в минус на 0,2%, индекс VIX остался вблизи 18 п., а доходность «десятки» – на уровне 1,59%.

- В Европе вышли ожидаемо слабые данные по экономике еврозоны, которая официально вступила в рецессию: ВВП за 3К12 снизился на 0,1% кв/кв после снижения на 0,2% в предыдущие три месяца. Тем не менее, данные по ВВП Германии и Франции оказались лучше прогнозов.

- Статистика по США накануне также была слабой. Число первичных заявок на пособие по безработице подскочило на 78 тыс. (прогноз Bloomberg указывал на рост на 20 тыс.). Значительно хуже ожиданий оказались данные по индексу деловой активности от ФРБ Филадельфии за ноябрь, однако аналогичный показатель для региона Нью-Йорка снизился на меньшую, чем ожидалось, величину.

- Непреходящей темой последних дней на рынках остается fiscal cliff. Сегодня в США будет дан неформальный старт переговорам по данной проблеме. Отметим также заявления с критикой мягкой ДКП, сделанные накануне главами сразу трех ФРБ (см. «Темы глобального рынка»).

- Российские евробонды накануне показали отрицательную динамику под давлением извне, сосредоточившуюся в основном в корпоративном сегменте. RUSSIA 30 (YTM 2,90%) подешевела на 0,13 п.п. до 126,32%, спред к UST10 расширился на 2 б.п. до 131 б.п. Среди корпоративных бумаг максимальное снижение котировок было отмечено на дальнем конце кривой Газпрома: GAZPRU 37 (YTM 5,34%) просел почти на 1 п.п. до 126,54%. На 0,4-0,6 п.п. подешевели длинные выпуски Северстали и Вымпелкома. В банковских бумагах основной потери понесли долгосрочные евробонды Сбербанка (0,3-0,5 п.п.) и ВТБ (0,5-0,7 п.п.).

- В рублевых облигациях вновь был достаточно спокойный день: на фоне отсутствия четкого тренда на валютном рынке и некоторого ухудшения настроений на глобальных площадках котировки длинных выпусков ОФЗ колебались в пределах -/+15 б.п. около уровней предыдущего закрытия.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

It’s the final countdown! В США стартуют переговоры по fiscal cliff

Сегодня Б. Обама проведет встречу с лидерами Демократической и Республиканской партий в Сенате и Палате представителей по вопросу fiscal cliff, что можно считать неформальным стартом межпартийных переговоров. Мы бы хотели обозначить исходные позиции, с которых партии начинают, пожалуй, одну из самых важных и тяжелых дискуссий последних лет.

Одномоментный эффект fiscal cliff, согласно подсчетам Бюджетного управления Конгресса, составит 607 млрд долл. (см. таблицу 1). Учитывая долгосрочно совпадающие позиции партий по вопросу снижения госрасходов, главным камнем преткновения станет «доходная часть» fiscal cliff, а именно – отмена/продление «бушевских» сниженных налоговых ставок, которые вместе с другими налоговыми мерами составляют более 60% эффекта fiscal cliff.

Таблица 1. Изменения в доходах и расходах бюджета США в случае наступления fiscal cliff (2013 финансовый год)

Источник: Бюджетное управление Конгресса, ГПБ

Введенные в 2001 г., они были продлены в начале декабря 2010 г. для всех категорий населения еще на два года. Отметим, что в ходе состоявшихся в ноябре 2010 г. промежуточных выборах в Конгресс республиканцы вернули себе контроль в Палате представителей, (242 места против 179 мест в предыдущем созыве), а также укрепили свои позиции в Сенате на 6 мест до 47 мест, что усилило их переговорную позицию.

Таблица 2. Планируемые увеличения доходной части бюджета США в предстоящий 10-летний период

Источник: WSJ, CNN, ГПБ

Сейчас демократы предлагают продлить «бушевские» сниженные налоговые ставки еще раз, но с существенной оговоркой – только для семей с годовым доходом менее 250 тыс. долл. Республиканцы жестко настаивают на «фронтальном» сохранении текущих сниженных ставок, в том числе и для состоятельных американцев.

Отметим, что летом 2011 г. обе партии были близки к заключению соглашения снизить дефицит на 4 трлн долл. за 10 лет, при этом «вклад» дополнительных доходов должен был составить 800 млрд долл. Однако из-за предложения Б. Обамы увеличить «вклад» дополнительных доходов до 1,2 трлн долл. переговоры сорвались. В настоящий момент предложенный президентом бюджет предусматривает дополнительные доходы около 1,5 трлн долл. (см. таблицу 2), однако, по словам Б. Обамы, эта сумма может быть предметом обсуждения. Представители Республиканской партии ранее указывали на компромиссный вариант в 1 трлн долл.

Между тем уверенная победа Б. Обамы на выборах (332 голоса выборщиков при необходимых 270 голосах), судя по всему, начала вносить коррективы в позицию республиканцев. Уже несколько видных представителей партии, включая советника по экономическим вопросам М. Ромни и лидера партии в Палате представителей, заявили о возможности повышения налогового бремени для состоятельных граждан. Однако на прямое повышение налогов они по-прежнему идти не готовы, предлагая нарастить «доходную часть» в данном случае через сокращение налоговых преференций и лазеек. В свою очередь демократы выразили готовность сократить социальные программы (Medicare, Medicaid и т.д.), но только в увязке с повышением налогов.

Существенным фактором для дополнительного смягчения позиции республиканцев может оказаться общественное мнение. По данным опроса Pew Research Center и Washington Post, проведенного 8-11 ноября, в случае реализации сценария fiscal cliff 53% опрошенных будут винить в этом именно Республиканскую партию и лишь 29% – Б. Обаму. В целом 51% американцев считают, что сценарий fiscal cliff реализуется (не считают это вероятным лишь 38% респондентов).

Примечательно, что рынки, хотя и находятся под давлением неопределенности вокруг fiscal cliff, пока, судя по всему, все же надеются, что политикам удастся договориться. За поствыборный период доходность UST10 снизилась на 17 б.п. до 1,58% к текущему моменту, однако она все же на 19 б.п. выше исторически минимального уровня (1,39%), достигнутого в конце июля т.г., когда основными факторами спроса на защиту «десятки» являлись долговые проблемы Европы.

Если следовать этой логике, доходность UST10 сейчас должна обновлять исторический минимум, учитывая, что на этот раз негативный фактор является более «близким» и существенным для экономики США (по прогнозу Бюджетного комитета Конгресса, fiscal cliff приведет к падению ВВП США в 2013 г. на 0,5% и росту безработицы до 9,1% с текущих 7,9%). Отсутствие такой динамики, а также умеренное снижение «индекса страха» VIX, по нашему мнению, свидетельствует о надеждах рынка избежать падения с «фискального обрыва».

Учитывая разные сроки, необходимые для урегулирования вопросов по «бушевским» налоговым льготам и долгосрочному снижению дефицита, мы не исключаем двухступенчатого сценария решения проблемы fiscal cliff: до конца т.г. – устранить угрозу одномоментного «фискального сжатия» (автоматические меры сокращения госрасходов и повышение налогов вступят в силу 1-2 января), а переговоры по дефициту бюджета отложить на 2013 г.

Отметим, что Moody’s и Fitch на прошлой неделе высказались по поводу fiscal cliff. Moody’s намерено в случае реализации fiscal cliff оценить эффект на экономику США и лишь затем принимать решение по суверенному рейтингу, в то время как для Fitch сама неспособность политиков договориться может стать поводом для негативного рейтингового действия.

«Меньшевики» из ФРС

Накануне главы сразу трех ФРБ подвергли критике ультрамягкую политику ФРС. Ч. Плоссер (Филадельфия, не голосует в 2012 г.), который заявил, что такая ДКП несет в себе «моральную угрозу» и может вызвать всплеск инфляции в будущем, а также ведет к потере доверия к регулятору. Дж. Лэккер (Ричмонд, голосует в 2012 г.) отметил, что «анемичный» рост экономики США не должен быть поводом для дополнительных стимулов. Р. Фишер (Даллас, не голосует в 2012 г.) видит проблему в том, что ультрамягкая политика ФРС устраняет стимул для политиков решать проблему бюджетного дефицита.

Мы полагаем, что даже столь массированные «вербальные» интервенции не приведут к смене политики ФРС в обозримом будущем: сторонники мягкой ДКП будут доминировать в FOMC и в 2013 г. Кроме того, в случае решения регулятора расширить программу выкупа активов за счет Treasuries, которую, по нашим ожиданиям, он может принять на декабрьском заседании, голос Дж. Лэккера, весь 2012 г. голосовавшего против решений Комитета, роли не сыграет.

Глава ФРС накануне заявил, что, несмотря на улучшения состояния рынка труда в последние несколько месяцев, «нам не следует довольствоваться достигнутым прогрессом». Мы склонны интерпретировать эти слова Б. Бернанке как еще один намек на возможность дополнительных стимулов со стороны регулятора.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: инновации от ЦБ РФ

- В 2013 г. ставки по длинным операциям рефинансирования могут привязать к ставкам аукционов РЕПО с ЦБ

Вчера зампред ЦБ РФ С. Швецов заявил, что в Банке России рассматривают возможность привязки плавающих ставок по длинным кредитам ЦБ к ставкам аукционного РЕПО. Ранее сообщалось, что механизм плавающих ставок будет завязан на RUONIA, и это будет распространяться на кредиты под нерыночные активы и поручительства, валютные свопы, РЕПО сроком свыше 3 месяцев.

Учитывая, что в среднем спред RUONIA к аукционному РЕПО овернайт составляет 10-20 б.п. (хотя в отдельных случаях он достигает 100 б.п.), привязка плавающих ставок к последнему индикатору является позитивным сигналом, поскольку может обещать более дешевое рефинансирование по сравнению с первоначальным вариантом.

- Чистая ликвидная позиция снизилась на 68,9 млрд руб.

Остатки на корсчетах и депозитах по состоянию на 16 ноября снизились на 4,3 млрд руб. до 845,2 млрд руб. Совокупная задолженность банков перед ЦБ и Федеральным казначейством увеличилась на 64,6 млрд руб. до 2,81 трлн руб. В итоге чистая ликвидная позиция опустилась на 68,9 млрд руб. до минус 1,97 трлн руб.

- Операции рефинансирования: ЦБ расширил предложение ликвидности из-за уплаты налогов

В последний день уплаты страховых взносов во внебюджетные фонды Банк России вчера на аукционе РЕПО овернайт предложил 270,0 млрд руб. (+90,0 млрд руб.). Однако спрос со стороны участников рынка был ниже: всего было заключено сделок на 246,0 млрд руб.

Средневзвешенная ставка по основной сессии торгов составила – 5,64% (- 1 б.п.). Федеральное казначейство разместило на банковские депозиты 33,2 млрд руб. (при лимите 50,0 млрд руб.) по средневзвешенной ставке 6,30% (соответствует минимальной). Напоминаем, что сегодня банки должны вернуть Росказне 50,0 млрд руб.

- Ставки междилерского РЕПО выросли на 16 б.п.

Расчеты по страховым взносам на обязательное страхование способствовали росту ставок однодневного междилерского РЕПО еще на 9 б.п. до 6,40%. С конца прошлой недели ставки выросли на 48 б.п., в т.ч. на 22 б.п. в понедельник-вторник за счет сокращения лимитов по операциям ЦБ на открытом рынке. С приближением налогового периода за два последних дня рост достиг 25 б.п.

Оборот торгов в секции междилерского РЕПО овернайт составил 81,2 млрд руб., что на 0,5 млрд руб. меньше, чем днем ранее.

- Валютный рынок: рубль мало изменился против корзины

Несмотря на слабые макроэкономические данные по Европе, явно подтверждающие затягивание рецессии и продолжающийся рост опасений относительно «fiscal cliff» в США, российский рубль сумел удержаться от резкого падения. Причиной тому послужили налоговые оттоки, связанные с уплатой страховых взносов в фонды.

В итоге бивалютная корзина немного выросла (до 35,61 руб., +0,02 руб.) за счет удорожания евро до 40,44 руб. (+0,06 руб.). В то время как доллар США снизился на 0,02 руб. до 31,66 руб. Оборот торгов по паре USD/RUB в секции с расчетами «завтра» составил 5,4 млрд долл., что на 2,0 млрд долл. больше днем ранее.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Результаты ОТП Банка за 3К12 по МСФО – без сюрпризов

Новость. Вчера OTP Bank Plc. представил финансовые результаты деятельности за 3К12 и 9М12 по управленческой отчетности согласно МСФО. Опубликованный группой пресс-релиз также содержит основные показатели российского ОТП Банка, которые традиционно отличаются достаточно высокой степенью сопоставимости с официальной МСФО-отчетностью организации.

Комментарий. Результаты российского ОТП Банка вновь оставляют неоднозначное впечатление. Кредитный портфель по-прежнему растет темпами медленнее сектора (+5,1% по валовому портфелю за 9М12), его качество продолжает ухудшаться – доля NPL к концу 3К12 достигла уже 16,4% (+1,6 п.п. кв/кв и +2,9% п.п. г/г). Компенсацией данных негативных тенденций все еще выступают высокие показатели чистой процентной маржи (17,7% в 3К12, данные банка) и рентабельности капитала (25,7%), пусть и снижающиеся в квартальном сопоставлении (см. таблицу ниже).

Бизнес-модель ОТП Банка продолжает работать и генерировать прибыль, поэтому рублевые облигации банка, предлагающие двузначные уровни доходности на горизонте инвестирования менее 1,5 лет, остаются привлекательными для покупки с точки зрения relative value. С другой стороны, по нашему мнению, рискованность данной инвестиции растет – по мере дальнейшего увеличения NPL банка.

Северсталь: финансовые результаты по МСФО за 9М12

Новость: Северсталь вчера опубликовала финансовые результаты по МСФО за 9М12, которые мы в целом оцениваем нейтрально. Мы не видим существенного потенциала в торгующихся выпусках евробондов Северстали на текущих уровнях премии к кривой Газпрома (170-185 б.п. в терминах Z-спреда).

Комментарий:

Выручка и прибыль – снижение на фоне негативной конъюнктуры рынков. Выручка компании сократилась на 3% в квартальном сопоставлении до 3,6 млрд долл., показатель EBITDA снизился на 18% до 548 млн долл., главным образом на фоне падения цен на сталь (-8% кв/кв по основным продуктам в российском дивизионе). Рентабельность по EBITDA сократилась с 17,9% в 2К12 до 15,3% в 3К12. Мы отмечаем, что в предыдущем квартале данный показатель у Северстали была примерно одинаков с НЛМК, но на этот раз она оказалась ниже почти на 1 п.п. за счет более высокой вертикальной интеграции Северстали (на фоне падения цен на сырье).

Сильные показатели российского сегмента. Несмотря на слабую рыночную конъюнктуру, российскому подразделению Северстали удалось повысить рентабельность по EBITDA с 12,2% во 2К12 до 12,6% в 3К12 на фоне увеличения объемов продаж и совершенствования ассортимента продукции, а также снижения цен на сырье и ослабления рубля (примерно на 3% в квартальном сопоставлении). В североамериканском дивизионе рентабельность по EBITDA снизилась с 7,2% до 1,9%, оставшись, тем не менее, на положительной территории, несмотря на значительное сокращение объемов продаж (-10% в квартальном сравнении). В горнодобывающем сегменте рентабельность EBITDA снизилась с 37% в 2К12 до 33% в 2К12.

Прогнозы руководства. Результаты российского подразделения за 4К12, по ожиданиям руководства компании, будут слабей, чем в предыдущем квартале из-за сезонных факторов. Руководство Северстали ожидает стабильных цен на коксующийся уголь и железную руду до конца года, а вот сталь может подешеветь.

Денежные потоки, долговая нагрузка. Несмотря на ухудшение конъюнктуры, Северсталь продолжает генерировать положительный свободный денежный поток: в 3К12 он вырос почти втрое к уровню предыдущего квартала на фоне высвобождения средств из оборотного капитала (224 млн долл.). Долговая нагрузка компании практически не изменилась с момента последней отчетной даты. В терминах «Чистый долг/12М EBITDA», леверидж остается умеренным (1,4х), хотя показатель и вырос по сравнению с последней отчетной датой (1,2х) на фоне ухудшения долгосрочного показателя EBITDA.

По состоянию на 30/09/12 более трети долга компании носило краткосрочный характер: объем погашений в 4К12 – 461 млн долл., в 2013 – порядка 1,5 млрд долл. Отметим, что после отчетной даты Северсталь улучшила структуру портфеля по срочности, разместив 10-летний выпуск евробондов на 750 млн долл. (средства предполагается направить на рефинансирование). В целом риски ликвидности компании минимальны, учитывая накопленный запас денежных средств на балансе (более 2 млрд долл.).

ФСК ЕЭС (BBB/Baa2/–) опубликовала финансовые результаты за 1П12. Нейтрально для облигаций

Новость. ФСК ЕЭС вчера опубликовала финансовые результаты по МСФО, а также провела телефонную конференцию по итогам первого полугодия 2012 г.

По итогам отчетного периода выручка сократилась на 6% г/г, EBITDA – на 14%, рентабельность по EBITDA снизилась на 5,1 п.п. до 56%.

Комментарий. Снижение финансовых результатов не стало сюрпризом из-за проводимого ранее пересмотра тарифов в рамках RAB-регулирования. Во втором полугодии негативный эффект от пересмотра будет частично нивелирован – ФСТ одобрила повышение тарифов на 2012-2014 гг. с 1 июля 2012 – на 11%, с 1.07.13 и 01.07.14 – на 9,4%.

Величина свободного денежного потока в отчетном периоде оставалась также в отрицательной зоне в рамках финансирования ФСК ЕЭС значительной инвестиционной программы. Капитальные расходы за период составили 59,7 млрд руб., что составляет 36% от планируемого объема вложений в 2012 г. (166 млрд руб. без НДС). Таким образом, около 64% CapEx приходится на вторую половину года, что нашло отражение в увеличившемся объеме размещений на рублевом рынке (в августе и октябре компания успешно разместила облигационные выпуски общим объемом 45 млрд руб.).

Несмотря на увеличение заимствований, уровень долговой нагрузки ФСК остается умеренным – соотношение «Чистый долг/EBITDA» по итогам 1П12 составило 1,56х (1,43х при учете банковских векселей на балансе) по сравнению с 1,26х по итогам 2011 г. Риски рефинансирования на текущем этапе мы оцениваем как низкие – доля краткосрочного долга составляет всего 2%, пик погашения приходится на 2014 г., к тому же, по состоянию на 30 июня, компания располагала невыбранными долгосрочными кредитными линиями на 112,5 млрд руб.

По сообщениям менеджмента, в Минэнерго РФ на стадии согласования находится инвестпрограмма ФСК на 2012-2017 гг. Согласно ей, средние ежегодные вложения компании оцениваются в 155 млрд руб.; с учетом текущих параметров, утвержденных на 2012–2014 гг., объем капиталовложений в 2015–2017 гг. может снизиться до уровня 142 млрд руб./год.

Мы не ожидаем реакции в рублевых облигациях компании, которые торгуются с премией 120-150 б.п. к суверенной кривой.