РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Вчера в целом положительный информационный фон поддержал назревавшую коррекцию на фондовых рынках, что также положительно сказалось на котировках российских еврооблигаций.

Европейские политики не стали преподносить сюрпризов. Верховный суд Германии подтвердил законность участия Германии в спасении проблемных стран ЕС, неожиданно сильный рост промышленности Германии в июле также приятно удивил рынки. Греция согласилась в сжатые сроки сократить на 20% штат госслужащих, что позволит стране получить очередной транш (8 млрд евро) в рамках первого пакета помощи (110 млрд евро).

Позитивного настроения добавило инвесторам ожидание сегодняшнего выступления Б. Обамы по поводу стимулирования занятости в экономике, общий пакет помощи оценивается в 300–400 млрд долл. Детали программы неизвестны, однако существует множество вопросов – как эти меры будут согласованы с желаниями страны ограничить госрасходы.

Опубликованная вчера Бежевая книга ФРС в целом отражает смешанные данные, выходившие на протяжении последнего месяца и вместе с выступлением главы ФРБ Чикаго Чарльза Эванса, настаивающего на необходимости сохранения (и расширения) стимулирующей политики, продолжили формировать ожидания относительно принятия дополнительных стимулирующих мер на ближайшем заседании ФРС.

Положительным сигналом для долговых рынков стало успешное размещение суверенного выпуска Чили (A+/Aa3/A+) объемом 1 млрд долл. на 10 лет под рекордно низкую ставку 3,353% – один из первых выпусков за последние несколько недель. На вторичку выпуск вышел выше номинала.

Вчера котировки российских еврооблигаций подросли примерно на 0,25–1,0 п.п. в зависимости от дюрации. RUSSIA 30 (YTM 4,04%) прибавила порядка полфигуры и остановилась у отметки 119,875%, российский 5Y CDS-спред сократился до 197 б.п. (-10 б.п.).

Возвращение аппетита к риску на мировых финансовых рынках и достаточно позитивный внешний фон вчера поспособствовали нормализации настроений на рынке рублевого долга. Аукцион ОФЗ-26204 прошел весьма успешно – были размещены почти все предложенные 15 млрд руб. с доходностью YTM 7,94%, при этом последние сделки проходили вчера по YTM 7,92%. Другие выпуски ОФЗ также прибавили в цене до 40 б.п., подтянув за собой бумаги корпоративных заемщиков (среди отдельных можно упомянуть РЖД, Газпром нефть, МТС, Северсталь, Евраз).

На валютном рынке ситуация стабилизировалась – рубль опустился до 34,9 против корзины, ставки NDF также немного припали – до 5,14% по годовому контракту.

Сегодня, по нашим ощущениям, рублевый долговой рынок должен как минимум консолидироваться на достигнутых уровнях.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Улучшение госфинансов не обещает притока ликвидности на рынок

Ситуация на российском денежном рынке понемногу стабилизировалась. Стоимость межбанковского кредитования o/n для банков первого круга в среду колебалась в районе 3,6% (+/-25–30 бп), а чистая ликвидная позиция банков (превышение ликвидных активов над ликвидными пассивами) повысилась до 280,6 млрд руб. – преимущественно за счет сокращения задолженности перед ЦБ. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ по состоянию на сегодняшнее утро составила 928 млрд руб. Ставки однодневного междилерского РЕПО с облигациями на ММВБ продолжили умеренное снижение, опустившись ниже 4,5%.

Вчерашний аукцион по доразмещению ОФЗ-26204 имел успех: были проданы почти 100% бумаг по номиналу, в результате чего отток ликвидности из банковской системы составил 15,1 млрд руб. Сегодня ЦБ предложит банкам ОБР 20-го выпуска на сумму 10 млрд руб., однако мы полагаем, что спрос на краткосрочный инструмент будет невысоким.

Сегодня банки выставляют котировки на уровне 4,0–4,25%, однако в течение дня ставки o/n могут вернуться на вчерашние уровни. Отметим однако, что в ближайшее время ситуация с ликвидностью кардинально не изменится в лучшую сторону. Согласно высказываниям Алексея Кудрина, в 2011 г. федеральный бюджет может оказаться сбалансированным, или даже быть исполненным с профицитом. Отметим, что еще в июне Минфин прогнозировал итоговый дефицит в размере 1,3% ВВП (чуть менее 800 млрд руб.). При этом министр оценил профицит бюджета по итогам 8 месяцев текущего года в размере 700 млрд руб. Таким образом, нетто-поступление ликвидности в банковскую систему за счет ускорения бюджетных расходов до конца года может быть ограничено этой суммой. В случае профицитного бюджета поступления в систему могут оказаться еще меньше. Учитывая значительный объем погашений до конца года (банкам предстоит вернуть Минфину с депозитов около 650 млрд руб.), это вряд ли сможет стабилизировать ситуацию на денежном рынке, в связи с чем мы не исключаем повышения равновесной стоимости заимствования на рынке МБК до 4,5–5,0%, а в моменты обострения ставки могут демонстрировать более существенный рост.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Vimpelcom Ltd. публикует результаты за 2К11 по US GAAP: ничего нового с точки зрения кредитного профиля. Евробонды компании по-прежнему привлекательны

Новость: Vimpelcom Ltd. вчера представил первые финансовые результаты с момента консолидации активов Wind Telecom (результаты включаются в отчетность с 15 апреля). В целом опубликованные цифры, равно как и комментарии менеджмента в ходе конференц-звонка, не добавили новых деталей к уже имеющейся картине кредитного профиля компании.

Длинные выпуски еврооблигаций Вымпелкома по-прежнему представляют собой одну из лучших комбинаций риска/доходности в российской корпоративной вселенной – в особенности мы выделяем VIP18 и VIP22. Сейчас бумаги торгуются с премией (около 30 б.п. в терминах Z-спреда) к кривой Евраза, что мы считаем фундаментально не обоснованным. Несмотря на тот факт, что кредитные метрики Евраза по итогам года скорее всего будут лучше, чем у Vimpelcom Ltd., на наш взгляд, инвесторам не стоит забывать о различной степени чувствительности бизнеса обеих компаний к колебаниям экономического цикла.

Мы полагаем, что завышенные уровни доходности и существенная волатильность в длинных выпусках Вымпелкома во многом является следствием «технических» факторов (высокая ликвидность торгов делает бумаги привлекательным инструментом для спекулянтов). В то же время бумаги компании могут показать опережающую динамику сужения спредов в случае общего «потепления» на финансовых рынках и роста аппетита к риску у инвесторов.

Комментарий: Учитывая существенные изменения в масштабах бизнеса после приобретения Wind Telecom, для анализа динамики показателей компания представила выборочные про-форма результаты за 2К11 и 2К10. В частности, про-форма выручка Vimpelcom Ltd. за 2К11 превысила 6 млрд долл (+9% к г/г), EBITDA практически не изменилась (2,4 млрд долл.), норма прибыли EBITDA скорректировалась на 3,6 п.п., составив 39,5%. Наиболее существенно на динамику рентабельности повлияли результаты российского сегмента бизнеса (около 40% выручки и EBITDA после объединения с активами Wind). Рентабельность EBITDA в России сократилась с 47,2% до 41,5%, рентабельность мобильного сегмента – с 51% до 44,3% (-6,7 п.п.) на фоне отрицательной динамики EBITDA в рублях (-7% г/г и -9% г/г, соответственно).

Ухудшение прибыльности стало следствием реализуемой стратегии по привлечению абонентов: в 1–2К11 Вымпелком был лидером в секторе по чистому приросту абонентской базы (+2 млн абонентов только во 2-м квартале). Компания ожидает, что во 2П11 рентабельность мобильного бизнеса будет находиться вблизи уровня 45% («mid 40’s»), ориентир по общей норме прибыли в России (мобильная и фиксированная связь) по итогам 2011 г. ближе к 40% («low 40’s»). При этом Вымпелком планирует «противостоять давлению» на рентабельность благодаря более эффективному контролю над операционными издержками. Отметим, что, по заявлениям менеджмента в ходе конференц-звонка, компания не ставит своим главным приоритетом увеличение рыночной доли, считая важным сохранение относительно высокого уровня рентабельности, и, как следствие, способности генерировать существенный денежный поток.

Выручка и EBITDA Vimpelcom Ltd в Европе выросла в долларах на 10% и 13% г/г, главным образом за счет изменения курсов валют: в евро продажи были на 1% ниже, EBITDA сократилась на 5%, ARPU мобильного сегмента – на 7% г/г. На динамику показателей повлияли изменения в регулировании – снижение в 2010 году стоимости «приземления» трафика в мобильных сетях (MTR), а также некоторые разовые факторы. При этом во 2К11 по сравнению с 2К10 Wind удалось увеличить свою долю на рынке мобильной и фиксированной связи.

Долговая нагрузка Vimpelcom Ltd. после объединения в целом совпала с уже озвученными ранее ориентирами компании – общий долг 27,3 млрд долл., Чистый долг/EBITDA – 2,6x (примерно такой же уровень левериджа, по нашим оценкам, имеет и российское ОАО «Вымпелком», предоставляющее гарантии или выступающее заемщиком по существующим выпускам евробондов). Ранее компания озвучивала намерения сократить чистый леверидж до 2х в течение двух лет. В то же время, по словам менеджмента, хотя фокус на делевериджинге остается в силе, до конца года Vimpelcom Ltd. не исключает роста долга в абсолютном выражении. Новые заемные средства могут, в частности, потребоваться на финансирование участия итальянской Wind в готовящемся аукционе по распределению частот LTE, при этом долг, вероятно, будет привлекаться на уровне итальянской компании. Кроме того, пока остается в силе риск того, что компании придется выплатить денежную компенсацию из-за неудачи с согласованием выделения ряда активов Wind Telecom (770 млн долл.). Менеджмент также не исключает возможности небольших приобретений – хотя крупных сделок, которые могут потребовать существенного предложения нового долга, в ближайшие 1,5-2,0 года ожидать не стоит.

Мы отмечаем, что, наравне с рисками дополнительного оттока средств, по-прежнему «в силе» и потенциальная возможность получения существенной денежной компенсации за продажу алжирской дочки OTH. Менеджмент не сообщил ничего нового относительно прогресса переговоров с правительством Алжира, выразив позицию, что Vimpelcom Ltd. хотел бы сохранить компанию в своем «портфеле».

Альфа-Банк: неоднозначные результаты 1П11 по МСФО

Новость: Вчера вечером Альфа-Банк разослал финансовую отчетность за 1П11 по международным стандартам. Сегодня организация также проведет конференц-звонок по результатам своей деятельности.

Комментарий. Опубликованная отчетность произвела на нас неоднозначное впечатление.

Безусловно, внимания заслуживает тот факт, что банк продолжает существенно наращивать масштабы бизнеса при сохранении высокого качества активов. Так, объем валового корпоративного портфеля банка в 1П11 прибавил 2,8 млрд долл. (+17,5%), розничного – 0,5 млрд долл. (+20,7%). При этом доля кредитов с просрочкой более 1 дня осталась на невысоком уровне в 4,7%, а доля кредитов, переданных в Alfa Distressed Assets (ADA), – специализированное подразделение Альфа-Групп – снизилась с 4,6% на начало 2011 года до 3,6% на конец июня.

Нельзя не обратить внимание также на то, что заработанная банком за полугодие величина совокупного дохода – отличается от чистой прибыли на сумму доходов/расходов, отнесенных непосредственно на капитал, – составила внушительные 0,4 млрд долл. (в 2,2 раза больше показателя годичной давности).

Однако мы отметили для себя и ряд негативных моментов:

- Существенная часть прироста валового портфеля банка в долларовом выражении (+17,9% за полугодие) объясняется удешевлением американской валюты против рубля за отчетный период. Так, в рублевом выражении прирост составил куда более скромные 8,6%.

- При том, что корпоративный портфель банка остается достаточно сбалансированным по отраслям (доля ни одной из них не превосходит 1/6 общего показателя), большая часть прироста портфеля в 1П11 пришлась на отдельные сегменты, такие как торговые (+0,9 млрд долл., или +45,0%) и финансовые компании (+0,7 млрд долл., или +69,6%). Без дополнительной информации нам трудно оценить, насколько данные кредиты могут быть рискованны с точки зрения потенциальных убытков в дальнейшем.

- Чистая процентная маржа банка в 1П11 опустилась до 5,1% (против 6,3% в 1П10 и 5,7% во 2П10) из-за опережающего снижения доходности активов. С одной стороны, данный факт выглядит логично, учитывая высокие темпы прироста кредитного портфеля банка. С другой стороны, теперь по данному показателю Альфа-Банк становится вровень с другими кредитными организациями, которых прежде опережал (в частности, Номос-Банк с 5,2% в 1П11 – наши подсчеты).

- Операционные расходы банка выросли в абсолютном выражении до 0,5 млрд долл. (+16,1% г/г) и до 54,2% по соотношению «Расходы/Доходы», что вполне приемлемо, но уже не так впечатляет, как 40,1% годом ранее.

Вместе с тем, даже несмотря на наличие данных негативных моментов, кредитный профиль Альфа-Банка остается исключительно прочным. Его поддерживают как все еще сбалансированный и динамично растущий кредитный портфель, так и достаточный уровень капитализированности (отношение капитала к активам на уровне 11,1% на 30.06.11), равно как и сохранение существенного запаса ликвидности на балансе.

По нашему мнению, отчетность Альфа-Банка за 1П11 по МСФО скорее нейтральна для котировок его еврооблигаций. Вместе с тем на нынешних уровнях долларовые долги банка – одного из лучших частных представителей российского банковского сектора – сохраняют свою привлекательность на фоне бумаг государственных финансовых институтов. Особенное внимание следует обратить на выпуск ALFARU17 (YTM 7,77%), предлагающий почти 300 б.п. спреда к SBERRU17 (YTM 4,88%).