Транскапиталбанк – российский риск в западных тонах

ПУЛЬС ПЕРВИЧНОГО РЫНКА

В 1К11 заемщики из финансового сектора остаются наиболее активными участниками первичного рынка рублевых облигаций. По нашим оценкам, за первые 3 месяца (с учетом ожидаемых до конца марта сделок) долговые инструменты разместят 16 эмитентов из финансового сектора – столько же, сколько эмитенты из всех прочих секторов, вместе взятых. Добавим, что подобная ситуация наблюдается со 2-й половины 2010 г. В абсолютном значении вклад финансовых заемщиков не столь существен – главным образом, по причине крупных единичных сделок в корпоративном сегменте (Уралкалий БО-01, Газпром нефть 08/09/10, РУСАЛ Братск 07).

Мы видим несколько факторов, которые, по нашему мнению, способствуют выходу на рынки капитала, прежде всего банковских эмитентов:

- проведенная работа над «расчисткой» балансовых рисков,

- постепенное восстановление кредитной активности,

- возвращающийся аппетит к риску,

- сворачивание мер по поддержке банковского сектора со стороны ЦБ (подробнее см. отдельный комментарий ниже).

Транскапиталбанк 02 – инвестиционный вывод

Кредитный профиль ТКБ производит на нас достаточно позитивное впечатление в силу высокой рентабельности, аккуратного отношения к рискам и крепкой структуры акционеров. В то же время обращает на себя внимание некоторая ограниченность нынешней бизнес-франшизы банка, которая отражается, в частности, в высокой концентрации кредитных рисков на предприятиях сферы торговли.

При определении справедливой доходности облигаций Транскапиталбанка (–/В1/–) серии 02 инвесторы могут ориентироваться на котировки близких по дюрации долговых инструментов Московского кредитного банка (–/В1/В+), а также Кредит Европа Банка (–/Ва3/ВВ-).

Мы считаем справедливой премию бумаг ТКБ в 30–50 б. п. к выпускам МКБ и 50–75 б. п. к бумагам КЕБ. Исходя из текущих котировок МКБ 06 (YTP 7,93% @ август 2012 г.) и КЕБ 06 (YTP 7,88% @ август 2012 г.), размещение облигаций ТКБ 02 представляется нам справедливым по нижней границе обозначенного организаторами диапазона доходности YTP 8,58–9,10% @ сентябрь 2012 г. и привлекательным – в случае размещения выше ее.

ПУЛЬС ПЕРВИЧНОГО РЫНКА

Банковские эмитенты – зачем столько занимать?

В 1К11 заемщики из финансового сектора остаются наиболее активными участниками первичного рынка рублевых облигаций. По нашим оценкам, за первые 3 месяца (с учетом ожидаемых до конца марта сделок) долговые инструменты разместят 16 эмитентов из финансового сектора – столько же, сколько эмитенты из всех прочих секторов, вместе взятых. Добавим, что подобная ситуация наблюдается со 2-й половины 2010 г. В абсолютном значении вклад финансовых заемщиков не столь существен – прежде всего за счет крупных единичных сделок в корпоративном сегменте (Уралкалий БО-01, Газпром нефть 08/09/10, РУСАЛ Братск 07).

Столь высокая активность заемщиков из финансового сектора на первичном облигационном рынке может показаться удивительной, особенно если принять во внимание достаточно умеренные потребности большинства организаций в рефинансировании в текущем году. В то же время мы видим несколько факторов, которые, по нашему мнению, способствуют выходу прежде всего банковских эмитентов на рынки капитала:

- Проведенная работа над «расчисткой» балансовых рисков позволяет кредитным организациям демонстрировать восстановление финансовых результатов и повышает их привлекательность для потенциальных инвесторов. Доля «плохих» долгов в кредитных портфелях постепенно снижается, а ставшие зачастую более жесткими требования риск-менеджмента позволяют надеяться на то, что «уроки кризиса» не будут забыты слишком быстро. Порой не совсем ясные перспективы возврата выданных до кризиса проблемных долгов во многом компенсируются покрытием данных кредитов уже сформированными резервами, что ограничивает возможное негативное влияние на капитал банков.

- Постепенное восстановление кредитной активности, начиная со 2К10, побуждает кредитные организации искать средства на развитие; при этом существенная часть накопленной за 2008–2009 гг. «подушки ликвидности» уже была вложена организациями в 2010 году в кредиты и ценные бумаги. В условиях ужесточения конкуренции и консолидации сектора более быстрое привлечение рыночного фондирования в крупных объемах и (желательно) по низким ставкам может дать любой организации преимущество. К тому же нынешняя конъюнктура долгового рынка позволяет качественным заемщикам выпускать средне- и долгосрочные долговые инструменты (сроком до погашения / ближайшей оферты свыше 2 лет), которые в качестве фондирования под более длинные кредиты выглядит устойчивей депозитов.

- Возвращающийся аппетит к риску побуждает участников рынка (в частности, управляющие компании / небольшие банки) искать возможности инвестировать в инструменты с высокой доходностью. В высокодоходном сегменте эмитенты из банковского сектора выгодно отличаются от корпоративных наличием, как правило, кредитного рейтинга хотя бы от одного международного агентства (в ближайшем будущем вес данного фактора должен снизиться с учетом ужесточения требований к кредитам, принимаемым в обеспечение по ломбардным кредитам ЦБ). К тому же уровень доходности долговых инструментов, выпускаемых финансовыми эмитентами, в большинстве случаев более высок (включает в себя премию за банковский риск).

- Сворачивание мер по поддержке банковского сектора со стороны ЦБ, в том числе в части предоставляемой кредитным организациям ликвидности, заставляет более мелкие банки уделять рынкам капитала больше внимания как одному из источников фондирования, даже если его стоимость оказывается близкой к отметке в 10% годовых – или даже выше ее.

КОММЕНТАРИЙ К РАЗМЕЩЕНИЮ

Транскапиталбанк – российский риск в западных тонах

На прошлой неделе Транскапиталбанк открыл книгу заявок на приобретение облигаций серии 02 объемом 1,8 млрд руб. Бумаги будут размещены сроком на 5 лет с офертой через 1,5 года по номиналу, при этом организаторы в настоящее время ориентируют инвесторов на ставку первых 3 купонов в диапазоне 8,4–8,9% годовых.

Сейчас в обращении находится небольшой выпуск субординированных еврооблигаций Транскапиталбанка объемом 100 млн долл. (погашение в 2017 году, колл-опцион в сентябре 2012 г.). Единственный выпуск рублевых облигаций банка серии 01 объемом 800 млн руб. был погашен в июне 2009 года.

Вкратце о банке: Транскапиталбанк (ТКБ) – средний по величине представитель российского банковского сектора. Согласно 101-й оборотной ведомости, на конец 2010 года банк контролировал активы объемом 79,9 млрд руб., занимая по данному показателю 51-е место среди отечественных кредитных организаций. Филиальная сеть ТКБ насчитывает в настоящее время 71 точку присутствия преимущественно в городах европейской части страны, а также в крупных центрах Урала и Сибири; при этом стратегия банка предполагает уделение большего внимания регионам, нежели бизнесу в столице. Основными клиентами банка являются предприятия малого и среднего бизнеса (МСБ).

Мы считаем необходимым обратить внимание инвесторов на следующие аспекты кредитного профиля банка:

Весьма сильная структура акционеров, существенное место в которой занимают международные финансовые институты – ЕБРР (28,6%) и немецкий институт развития DEG (10,5%). Более того, по данным СМИ1, 31 марта 2011 г. состоится заседание совета директоров IFC, на котором будет рассмотрено возможное участие корпорации в капитале Транскапиталбанка. Международные организации не только участвуют в оперативном управлении банком, но и содействуют в получении им фондирования; последний пример – в июле 2010 года банк привлек синдицированный кредит объемом 104 млн долл., организаторами которого выступили ЕБРР и IFC (сами институты предоставили дополнительно по 30 млн долл.).

Оставшиеся акции ТКБ в настоящее время находятся в руках преимущественно частных владельцев, крупнейшими из которых являются топ-менеджеры банка – супруги Ольга Грядовая (24,2%) и Леонид Ивановский (13,5%). Добавим, что в кризис частные акционеры вместе с институциональными инвесторами принимали участие в допэмиссиях акций ТКБ, которые способствовали укреплению капитальных позиций банка в условиях неопределенности (в октябре 2008 г. капитал 1-го уровня был увеличен на 730,0 млн руб., в декабре 2009 г. – еще на 1,2 млрд руб.).

Достаточность капитала ТКБ находится на уровне ниже среднеотраслевого – 13,1% для показателя Н1 на конец 2010 года, и мы видим высокую вероятность того, что для дальнейшего развития организации потребуются новые вливания в капитал. Мы также склонны полагать, что банку под силу привлечь данные средства как от существующих, так и потенциально новых акционеров (таких как IFC).

В центре внимания – относительно крупные представители МСБ. По заявлениям топ-менеджмента ТКБ, ключевыми клиентами банка являются компании с годовым оборотом порядка 1 млрд руб., которым предоставляются кредиты средним объемом 50–60 млн руб. В отраслевом разрезе наибольший вес в портфеле банка занимают предприятия торговли (30,3% от общего объема кредитов на конец 2010 года, по данным организаторов размещения облигаций). Драйвером для развития розничного сегмента бизнеса ТКБ может стать недавнее усиление команды бывшими сотрудниками ОТП-Банка; тем не менее пока общий объем кредитов физическим лицам у ТКБ невелик – 6,3 млрд руб. на конец 2010 г. по РСБУ (10,9% от валового портфеля).

Управление кредитными рисками – в целом хорошие результаты. Подавляющее большинство ссуд, выдаваемых ТКБ, носят обеспеченный характер – доля необеспеченных кредитов в портфеле на конец 3К10 по МСФО составила 22,3%. При этом, согласно заявлениям топ-менеджмента, банк исходит из рыночных дисконтов для залогового обеспечения – в пределах 30% для объектов недвижимости и 40–50% для производственного оборудования/товаров в обороте. К тому же концентрация кредитных рисков ТКБ не выше среднеотраслевой: согласно данным организаторов размещения, на конец 3К10 на долю 10 крупнейших заемщиков приходилось 23% портфеля.

Данные факторы – вместе с тщательным мониторингом финансового состояния заемщиков – позволяют банку добиваться хорошего качества портфеля. NPL с просрочкой выше 90 дней на 30 сентября 2010 г. составляли 8,9% портфеля банка по МСФО, кредиты с просрочкой выше 1 дня – 9,6% (заметим, что резервы на аналогичную дату покрывали 11,1% портфеля).

Обратим внимание на тот факт, что основу системы начисления резервов по выдаваемым ТКБ ссудам составляет процедура присвоения заемщикам рейтинга по 12-уровневой шкале: от А1 («кредитный риск практически отсутствует») до D («дефолт»). Около половины портфеля TКБ традиционно приходится на заемщиков категории В, которые, по оценкам банка, характеризуются умеренным кредитным риском. Конкретные критерии отнесения заемщиков к различным категориям не являются публичными; в то же время в отчетности за 2009 год по МСФО банк сообщил о решении включать компании, начинающие проекты (стартапы), сразу в категорию А3 («низкий риск: надежные заемщики»).

Мы не располагаем информацией о том, какие конкретно заемщики были отнесены банком в данную категорию (на конец 2009 года общий объем выданных им ссуд составил 2,6 млрд руб., или 5,5% портфеля банка); по информации организаторов размещения, это исключительно многолетние клиенты банка с существенной экспертизой в своих отраслях. Тем не менее со стороны включение кредитов под новые проекты сразу в столь высокую категорию качества может показаться сопряженным с высоким риском.

Крепкая структура фондирования. В структуре пассивов ТКБ наиболее заметной статьей являются средства клиентов. На 30 сентября 2010 года их объем составлял 37,0 млрд руб., или 63,2% обязательств банка по МСФО, причем соотношение между средствами физических и юридических лиц у банка традиционно находится на уровне 40%/60%. Добавим, что концентрация средств клиентов ТКБ не является чрезмерной – на конец 2009 года (последние имеющиеся данные) на долю 11 крупнейших вкладчиков приходились 17,7% общего объема клиентских средств. Доля фондирования связанных сторон в обязательствах банка несущественна – 7,4% на конец 3К10 по МСФО (в основном проходит по строке «средства других банков»).

Запас ликвидности ТКБ на конец 3К10 по МСФО составил 8,3 млрд руб. в денежных средствах и эквивалентах и 8,6 млрд руб. в ценных бумагах (которые, по информации организаторов, состоят главным образом из облигаций компаний с рейтингами в диапазоне ВВВ-/ВВВ+ и акций «голубых фишек»), что соответствует 25,4% активов банка и покрывает большую часть его краткосрочных обязательств. В то же время нельзя не заметить, что на 30 сентября 2010 г. дефицит ликвидности ТКБ на горизонте до 1 года (исходя из ожидаемых сроков погашения активов и пассивов) составлял 1,7 млрд руб.

Уверенное генерирование доходов в P&L. ТКБ характеризуется хорошим для банка, кредитующего предприятия МСБ, уровнем чистой процентной маржи – 7,3% в 2009 году и 6,3% за 9М10 (данные МСФО). Во многом данный результат достигается за счет низкой стоимости пассивов банка – 7,0% в 2009 году и 6,4% за 9М10. При этом соотношение операционных расходов и доходов находится у ТКБ также на хорошей отметке в 42,1% (9М10, МСФО). Насколько мы понимаем, в настоящее время показатель испытывает давление снизу со стороны дальнейшей региональной экспансии ТКБ.

Позиционирование выпуска. Кредитный профиль ТКБ производит на нас достаточно позитивное впечатление в силу высокой маржинальности деятельности, аккуратного отношения к рискам и крепкой структуры акционеров. В то же время обращает на себя внимание некоторая ограниченность нынешней бизнес-франшизы банка, которая отражается, в частности, в высокой концентрации кредитных рисков на предприятиях сферы торговли.

При определении справедливой доходности облигаций Транскапиталбанка (–/В1/–) серии 02 инвесторы могут ориентироваться на котировки близких по дюрации долговых инструментов Московского кредитного банка (–/В1/В+), а также Кредит Европа Банка (–/Ва3/ВВ-).

По сравнению с Транскапиталбанком МКБ характеризуется существенно более значительными размерами бизнеса и лучшим качеством портфеля (см. таблицу с финансовыми показателями организаций в приложении к настоящему обзору). В то же время ТКБ может похвастать большей рентабельностью и поддержкой западных финансовых институтов, контролирующих почти 40% капитала организации.

КЕБ в силу существенной ориентации на розничный сегмент достигает еще более сильных показателей рентабельности и маржи, чем ТКБ; к тому же банк является частью западной финансовой группы и имеет более высокие кредитные рейтинги. Обратной стороной является большая зависимость КЕБ от связанных сторон (в частности, в пассивной части баланса). Также можно заметить, что ТКБ имеет меньше долговых инструментов в обращении, чем МКБ или КЕБ.

С учетом обозначенных факторов мы считаем справедливой премию бумаг ТКБ в 30–50 б. п. к выпускам МКБ и 50–75 б. п. к бумагам КЕБ. Исходя из текущих котировок МКБ 06 (YTP 7,93% @ июль 2012 г.) и КЕБ 06 (YTP 7,88% @ август 2012 г.), размещение облигаций ТКБ 02 представляется нам справедливым по нижней границе обозначенного организаторами диапазона доходности YTP 8,58–9,10% @ сентябрь 2012 г. и привлекательным – в случае размещения выше ее.