Стратегия долгового рынка

Время евро на долговых рынках

Наблюдаемое в первые недели 2014 г. повышение спроса на долговые инструменты в евро – как на развивающихся, так и на развитых рынках – предоставляет российским эмитентам возможность воспользоваться моментом и с выгодой выйти на рынок, учитывая, в частности, традиционно более узкие G-спреды по еврооблигациям в евро.

На российском рынке валютных облигаций, деноминированных в евро, интерес для инвесторов все еще может представлять выпуск RUSSIA20E, предлагающий (через конвертацию посредством свопов в долларовую доходность) премию 34 б.п. к аналогичной по дюрации бумаге в долларах.

Рост спроса на евробонды в евро

Отличительной чертой первичного рынка начала 2014 г. является высокая активность эмитентов как из ЕМ, так и из DM в части выпуска облигаций в европейской валюте. Так, за неполный месяц, на ЕМ было размещено бондов в евро на 11,5 млрд долл. или 18,4% всего первичного рынка (в январе 2013 г. – 6,0 млрд долл. или 10,6% всего первичного рынка). Большая доля размещений в евро за последние два года была отмечена лишь в июле 2013 года (28,6%).

Стоит отметить, что в 2014 г. первым на развивающихся рынках размещение в евро провел Petrobras, выпустив сразу три транша общим объемом 3,05 млрд евро. При этом предвестником интереса заемщиков с ЕМ к облигациям в евро можно считать Китай. Так, еще в октябре 2013 г. корпоративные заемщики из КНР впервые вышли на рынок облигаций в евро, до этого использовавшийся лишь банками: совокупный объем размещений CNOOC и Sinopec составил 1,05 млрд евро.

Эмитенты с DM также охотно занимали в европейской валюте: знаковыми сделками здесь стали размещения Португалии (BB/Ba3/BB+) и Ирландии (BBB+/Baa3/BBB+): Лиссабону, формально все еще находящемуся в «режиме» bailout, удалось привлечь 3,25 млрд евро на 5 лет без премии ко вторичному рынку, спрос превысил 11 млрд евро. Последний раз страна выходила на публичный долговой рынок в мае 2013 г.

Ирландия в ходе первого после bailout (первая на «периферии» вышла из него – в декабре) аукциона госбумаг разместила 3,75 млрд евро при спросе более 14 млрд евро с минимальной премией к вторичному рынку (около 6 б.п. в терминах номинальной доходности и спредов к свопам). Последний раз Дублин выходил на рынок с госбумагами в марте 2013 г.

Причины высокого спроса на облигации в евро

Возвращение интереса к облигациям в европейской валюте может объясняться сразу несколькими факторами:

Восстановление доверия инвесторов непосредственно к евро.

- Улучшение макропоказателей в еврозоне. Так, намного выше прогнозов оказались опубликованные в январе данные по промпроизводству и розничным продажам в еврозоне. Кроме того, индекс экономических сюрпризов Citigroup для региона с середины декабря 2013 г. вышел в положительную зону, что указывает на то, что публикуемые макроданные в среднем превышают ожидания рынка. Улучшение восприятия европейского риска вылилось в рост индекса доверия инвесторов к экономике еврозоны в январе до максимальных с мая 2011 г. 11,9 п.

- Максимальная за два года уверенность среди инвесторов в преодолении еврозоной острой фазы долгового кризиса. Согласно опросу Bloomberg от января 2014 г., 57% респондентов не ждут ухудшений на долговых рынках Европы, а 40% считают инвестиции в страны ЕС одной из самых привлекательных идей 2014 г. (в январе 2013 г. таких было всего 22%). Кроме того, 43% опрошенных отмечают улучшение состояния экономики еврозоны (против всего 16% год назад).

- Отсутствие эффекта QE – предложение валюты ограниченно. Баланс ЕЦБ сокращается с января 2013 г. (-891 млрд долл.), когда банки начали возвращать регулятору средства, полученные в рамках масштабных аукционов LTRO годом ранее. Напротив, баланс ФРС с начала 2013 г. уже увеличился на 1,11 трлн долл., впервые перевалив за отметку 4 трлн долл., а баланс Банка Японии вырос на 258 млрд долл.

Позитивные действия рейтинговых агентств в отношении стран «периферии». Ирландия 17 января полностью «вернулась» в инвестиционную категорию: Moody’s повысило рейтинг страны до «Baa3» с «позитивным» прогнозом (находился на уровне Ba1 с июля 2011 г.). Кроме того, агентство S&P изменило прогнозы по рейтингам Португалии и Ирландии с «негативного» на «стабильный».

Опережающий рост реальных ставок в евро по сравнению с долларом. Ставка BUNDS10 с корректировкой на инфляцию с начала 2013 г. выросла на 183 б.п. до 0,94%, в то время как в случае с UST10 рост составил 130 б.п. до 1,32%. Это привело к тому, что спред между реальными ставками в США и в Европе заметно сузился и в моменте составляет 38 б.п. (в среднем за 2013 г. – 68 б.п.).

Возвращение притоков в облигации в евро

Подобные позитивные сдвиги в восприятии состояния экономики еврозоны и привлекательности европейской валюты привели к развороту потоков в облигации, в ней номинированные. Согласно данным EPFR Global, в евробонды стран GIIPS (исключая Испанию) в первые три недели года вернулись притоки (совокупно – 54 млн долл.), а непосредственно в испанские облигации за этот период было вложено 487 млн долл.

Более того, повышенный интерес к облигациям с европейской «периферии» наметился еще в конце 2013 г. – по данным Минфина Японии, вложения японских инвесторов в облигации Италии и Испании непрерывно растут с конца сентября и в ноябре достигли максимума с конца 2010 г.

Причин повышенного интереса к облигациям европейской «периферии» именно со стороны японских инвесторов может быть несколько:

- ожидания дальнейшего ослабления иены на фоне политики QE Банка Японии: за 2013 г. евро укрепился к иене на 26,5%, а декабрьский фьючерс на пару EUR/JPY предполагает почти неизменный курс иены к евро на конец года – 141,1 иены за евро или -0,8% к текущему уровню;

- существенно более привлекательные реальные ставки в Италии и Испании: с поправкой на инфляцию доходность 10-летних госбумаг этих стран предлагает доходность 2,9-3,0%, в то время как реальная ставка по 10-летним гособлигациям Японии в августе 2013 г. перешла в отрицательную зону на фоне ускорения инфляции (еще один эффект QE Банка Японии) и в моменте составляет -0,83%.

Эффект на российский рынок бондов в евро

На российском долговом рынке объем обращающихся евробондов, номинированных в евро, составляет 20,6 млрд долл. (9,4% рынка). Выпуски в единой европейской валюте есть лишь у заемщиков с рейтингами инвестиционной категории. Среди корпоративных и банковских эмитентов это: Газпром, Газпром нефть, РЖД, ВЭБ и Газпромбанк. На рынке также есть суверенный российский евробонд и еврооблигации Москвы в евро.

Для российских эмитентов сложившаяся на внешних рынках ситуация предлагает возможность выгодно выйти с заимствованиями в евро: спреды к бенчмарковой кривой (G-спреды) по российским еврооблигациям в евро традиционно уже по сравнению с G-спредами долларовых выпусков на сопоставимой дюрации. Так, средняя с начала 2013 г. разница в G-спредах для пар еврооблигаций Газпрома, ВЭБа и РЖД в евро и долларах составляет 30-70 б.п. Причина, вероятно, заключается в большей редкости долговых инструментов в евро – в частности, выпускаемых качественными эмитентами с ЕМ. Так, более узкие G-спреды на евро характерны для выпусков Petrobras (в среднем с начала 2013 г. на 30-90 б.п. уже, чем на долларах), суверенных евробондов Мексики (в среднем уже на 40 б.п.) , а также для выпуска китайской Sinopec SINOPE20 (уже на 30 б.п.).

Однако из данного «правила» – более узкие G-спреды по евробондам в евро – есть исключения, предоставляющие инвесторам возможность заработать. Так, дебютные евробонды России в евро, RUSSIA20E (YTM 2,97% G-спред 198 б.п.), предлагают премию к кривой BUNDS в размере 198 б.п., что больше, чем спред RUSSIA20 (YTM 3,66% G-спред 189 б.п.) к кривой UST на 10 б.п.

Отметим, однако, что в данном случае положительная разница в G-спредах на евро и долларах, нехарактерная для российского рынка в целом, имеет устойчивый характер, и ее исправление может занять длительное время.

Тем не менее привлекательность выпуска RUSSIA20E в сравнении с его долларовым аналогом подтверждается также при переводе доходности в USD-эквиваленты через валютные свопы. Так, доходность RUSSIA20E при переводе в доллары предполагает премию к RUSSIA20 в размере 34 б.п.