Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Русал опубликовал довольно слабые финансовые результаты по МСФО за 3 квартал


[12.11.2013]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Финансовые рынки не продемонстрировали значимой динамики в условиях отсутствия статистики и закрытого долгового рынка в США. S&P 500 прибавил незначительные 0,07%, UST10 YTM с утра во вторник торгуется на отметке 2,76% (+1 б.п. к уровню закрытия пятницы).

Ясность в главную тему на рынке – судьбу QE3 – на неделе сможет внести выступление вероятного будущего главы ФРС Дж. Йеллен в Сенате (четверг). Сегодня же инвесторам стоит ждать новостей из Китая, где по итогам Третьего пленума компартии может быть объявлен пакет реформ.

Закрытый долговой рынок США привел к крайне неактивному торговому дню в российских еврооблигациях. Так, RUSSIA43 (YTM 5,75%) не изменилась в цене – 101,78%, спред к UST30 также остался на прежнем уровне. Среди корпоративных и банковских выпусков изменения котировок были минимальны.

Сохраняющееся давление на локальном рынке: доходности ОФЗ в дальнем конце кривой прибавили очередные 8-10 б.п., в среднем сегменте ставки выросли на 3-5 б.п. В этот раз результаты российского рынка сравнимы с динамикой доходности других ЕМ: Мексика +10-13 б.п., Венгрия +10-12 б.п., Бразилия – изменения в пределах 5 б.п.

Минфин вчера объявил о размещении 10 млрд руб. трехлетних ОФЗ-25082 и 15 млрд руб. в новом 5-летнем выпуске ОФЗ-26216. Доходность по трехлетней бумаге не отреагировала на объявление, закрывшись по 6,43% (+2 б.п. за день). В сегменте пяти лет доходности по ближайшим ОФЗ-26210, ОФЗ-26208 после объявления прибавили по 2 б.п., за день прирост составил 5 б.п.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Оправдан ли дисконт SBERRU к VEBBNK?

С начала августа 2013 г. еврооблигации ВЭБа стабильно торгуются над кривой Сбербанка. При этом тренд на сокращение премии SBERRU к VEBBNK (с последующей трансформацией в дисконт) берет свое начало еще в августе-сентябре 2012 г. и выглядит достаточно устойчивым (см. диаграмму ниже). В частности, с начала 2013 г. спреды SBERRU17-VEBBNK17 и SBERRU22-VEBBNK22 сократились на 40-50 б.п. и в моменте евробонды Сбербанка торгуются с дисконтом к выпускам ВЭБа в размере около 30 б.п.

Мы полагаем, что долларовый долг данных эмитентов должен торговаться на одном уровне по доходности. По нашему мнению, более сильные финансовые показатели и более «рыночный» статус Сбербанка как минимум компенсируются поддержкой, на которую может рассчитывать ВЭБ как «институт развития» в 100%-ной собственности государства, а также включением долларовых инструментов ВЭБа в индексы EMBI Global / Global Diversified.

Постепенная трансформация премии еврооблигаций SBERRU к VEBBNK в дисконт могла бы быть оправданной в случае более масштабного предложения первичного долга со стороны ВЭБа – в частности, в силу того, что организация не может привлекать депозиты физических лиц. Вместе с тем совокупный объем еврооблигаций в долларах, выпущенных ВЭБом в 2012-2013 гг., составляет 1,75 млрд долл. против 6,8 млрд долл. у Сбербанка (общий объем выпущенных за данных период еврооблигаций во всех валютах составляет 3,76 млрд долл. и 8,55 млрд долл. соответственно). Отметим, что ВЭБ с 11 ноября проводит roadshow еврооблигаций в долларах США.

С учетом вышесказанного, мы видим справедливым коридор колебаний для спреда еврооблигаций SBERRU и VEBBNK в диапазоне +/-10 б.п.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: спокойствие сохраняется

На российском денежном рынке вчера выдался очередной спокойный день.

Повышение Банком России лимитов по аукционному РЕПО «овернайт» с 50 до 140 млрд руб. вызвало опережающий скачок спроса – с 64 до 203 млрд руб. Средневзвешенная ставка по операциям, однако, опустилась с 5,76% до 5,56%, а почти весь объем прироста задолженности банков по инструменту осел на корсчетах в Банке России. Так, показатель чистой ликвидной позиции сектора по итогам дня изменился на +13 млрд руб. до минус 3,01 трлн руб.

Стоимость междилерского РЕПО под залог облигаций вчера снизилась на 7 б.п. до 5,88% годовых, 3-месячный MosPrime по итогам дня не изменился (6,83%).

Рубль вместе с другими валютами развивающихся рынков в понедельник продолжил падать, несмотря на сильную нефть. К доллару национальная валюта потеряла 16 коп. до 32,80 руб., а против евро – 41 коп. до 44,02 руб. Корзина подорожала на 25 коп. до 37,83 руб.

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

Nordgold: хорошие результаты за 3К13 по МСФО

Новость. Nordgold опубликовала хорошие результаты за 3К13 по МСФО, показав небольшой рост выручки и EBITDA (несмотря на продолжившееся снижение цен на золото) и положительный свободный денежный поток. Выпуск евробондов NORDLI18 (YTM 7,52%, Z-спред 626 б.п.) остается наиболее доходной бумагой среди выпусков с рейтингами «Double B», предлагая премию около 70 б.п. к EVRAZ18.

Комментарий. Выручка Nordgold в 3К13 выросла на 2% кв/кв на фоне увеличения объемов производства (+5% кв/кв, 245 тыс. унций), что позволило компенсировать 4%-ное снижение средней цены реализации (по сравнению с предыдущим кварталом).

Консолидированные совокупные денежные затраты в 3К13 снизились на 6% кв/кв до 791 долл./унция на фоне эффективного контроля над расходами (показатель совокупных денежных затрат снизился на 8 из 9 месторождений компании), ослабления рубля, и существенного прогресса на руднике «Лефа», добыча на котором выросла на 31% кв/кв (20% от общего показателя по компании в 3К13) благодаря увеличению содержания золота в руде и коэффициента извлечения. Совокупные денежные затраты на унцию при этом снизились на 20% кв/кв. Аналогичный показатель по крупнейшему и наиболее низкозатратному руднику «Бисса» сократился на 3% кв/кв. В итоге консолидированный показатель EBITDA прибавил 2% кв/кв до 108 млн долл., рентабельность EBITDA осталась неизменной на уровне 33%.

На фоне умеренных капитальных расходов (57 млн долл., -12% кв/кв) и высвобождения средств из оборотного капитала свободный денежный поток Nordgold вышел «в плюс», составив 45 млн долл. за 3К13 и 14 млн долл. за 9М13. Объем капитальных вложений в 4К13 будет сопоставим с уровнем предыдущего квартала, учитывая текущий ориентир компании на весь 2013 год (250 млн долл.). При этом в 2014 г. Nordgold планирует сократить инвестиционный бюджет до 200 млн долл.

Долговая нагрузка компании в 3К13 практически не изменилась – общий долг составил 1,039 млрд долл. (+1% кв/кв), «Чистый долг / 12M EBITDA» не изменился по сравнению с данными на 30/06/13 (1,7х) на фоне ухудшения «скользящей» EBITDA за 12 мес. и, одновременно, роста денежных средств на балансе и снижения чистого долга. Отметим, что около трети всего финансового долга Nordgold приходится на краткосрочные обязательства (332 млн долл.) – мы не исключаем, что в случае улучшения рыночной конъюнктуры компания может предпринять попытку рефинансировать долг на публичных рынках.

Русал: результаты за 3К13 по МСФО

Новость. Русал опубликовал финансовые результаты по МСФО за 3К13, которые мы оцениваем как довольно слабые: на фоне неблагоприятной рыночной конъюнктуры и сокращения объемов компания показала заметное снижение EBITDA по сравнению с предыдущим кварталом, а также отрицательный операционный денежный поток (скорректированный на выплату процентов по займам).

Мы не видим торговых идей в торгующихся выпусках рублевых облигаций Русал-Братск-7 (YTP 27,5% @ Март 2014) и Русал-Братск-8 (YTP 25,6% @ Апрель 2015).

Комментарий. В результате реализации ранее объявленной программы приостановки производства на наименее эффективных заводах объем производства алюминия в 3К13 снизился на 4%, до 954 тыс. тонн. Цена реализации алюминия сократилась на 3,4%. Отметим, что средняя премия к цене на Лондонской бирже осталась практически неизменной (0,4%). На фоне неблагоприятной конъюнктуры выручка от реализации первичного алюминия и сплавов сократилась на 7% кв/кв, что отчасти было компенсировано ростом выручки от реализации глинозема третьим лицам (+78% кв/кв). В итоге общая выручка снизилась лишь на 3.5% кв/кв.

Себестоимость на тонну алюминия снизилась на 2,0% кв/кв до 1872 долл. в 3К13 на фоне оптимизации мощностей и обесценения рубля, достигнув самого низкого уровня с конца 2010 года. В итоге на фоне неблагоприятного рынка EBITDA упала на 25% кв/кв до 130 млн долл., рентабельность EBITDA – на 1,6 п.п. до 5,3%.

В 3К13 денежный поток Русала не покрывал процентных выплат – скорректированный на проценты показатель операционного потока был отрицательным. Дефицит средств и капитальные вложения финансировались за счет нового долга (+112 млн долл. по отчету о движении денежных средств) и имеющегося запаса ликвидности на балансе (денежные средства сократились на 18% кв/кв, до 463 млн долл.). Короткий долг Русала на 30/09/13 составлял 1,6 млрд долл., в том числе – оферта по рублевым облигациям Русал-Братск 7 в марте следующего года (15 млрд руб.). На наш взгляд, перспективы прохождения оферты будут определяться успехом переговоров с кредиторами в отношении рефинансирования/привлечения новых банковских кредитов.

Fitch повышает кредитный рейтинг МКБ

Новость: Вчера вечером агентство Fitch произвело рейтинговые действия в отношении ряда российских банков:

- Московский кредитный банк (ВВ-/В1/ВВ) – рейтинг повышен на 1 ступень до «ВВ/стабильный» на (1) сохранении более сильных, чем у конкурентов, показателей качества активов, прибыльности и капитализации, (2) уменьшении объемов кредитования связанных сторон и повышении его качества, (3) расширении клиентской базы банка как в активной, так и в пассивной части баланса.

- Банк «Зенит» (–/Ва3/ВВ-) – рейтинг повышен на 1 ступень до «ВВ-/стабильный» на улучшении оценки агентством профиля риска банка в силу его стабильных результатов и низкой склонности к быстрому росту баланса.

- Промсвязьбанк (ВВ/Ва3/ВВ-) – рейтинг подтвержден на уровне «ВВ-/стабильный»;

- Банк «Санкт-Петербург» (–/Ва3/ВВ-) – рейтинг подтвержден на уровне «ВВ-/стабильный».

Комментарий. Наиболее значимым аспектом рейтинговых действий Fitch для нас является присвоение рейтинговой оценки МКБ на 1 ступень выше, чем у Промсвязьбанка. Если сравнивать исключительно финансовые показатели организации на протяжении последних лет, данное положение дел выглядит обоснованным.

Вместе с тем рейтинги ПСБ от других агентств на 1 ступень выше, чем у МКБ, а облигации МКБ котируются с премией к долгу ПСБ как на локальном, так и на валютном рынке в размере ок. 50 б.п. По всей видимости, данный факт объясняется большими масштабами бизнеса ПСБ, более длинной публичной историей банка, а также исторически меньшими объемами размещения долга на первичном рынке (применительно к локальным заимствованиям).

По нашему мнению, в обозримом будущем премия облигаций МКБ к долгу ПСБ сохранится – по крайней мере, до тех пор, пока другие агентства не поставят рейтинги МКБ выше / на одном уровне с ПСБ. Добавим, что, с учетом текущей конъюнктуры, ждать существенной реакции облигационного рынка на позитивное рейтинговое действие относительно МКБ вряд ли приходится.

ФСК может сократить инвестпрограмму в 2014-2018 гг. до 80-100 млрд руб. в год. Позитивно

Новость. Как сообщил председатель правления ФСК Андрей Муров (вчера был утвержден в должности внеочередным общим собранием акционеров), инвестиционная программа ФСК в 2014-2018 гг. с учетом сдерживания темпов роста тарифов может составить 80-90 млрд руб. в год, при этом с учетом реализации программ повышения внутренней эффективности эта цифра может достичь 100 млрд руб. в год.

Кроме того, по словам А. Мурова, компания предложит правительству рассмотреть возможность привлечения стратегических инвесторов в капитал компании (с сохранением опосредованного госконтроля на уровне не ниже 50%+1 акция), а также заинтересована в выплате дивидендов акционерам и готова перейти на выплату дивидендов, исходя из прибыли по МСФО по итогам 2014 г.

Муров также сообщил, что ФСК пока не планирует продавать принадлежащие ей 18,57% акций Интер РАО, так как продажа на открытом рынке по текущим ценам нанесет ущерб обеим компаниям.

Комментарий. Любые изменения в инвестиционной программе ФСК должны быть утверждены Минэнерго и Минэкономразвития. Снижение до 80-100 млрд руб. будет означать существенное сокращение относительно утвержденного в конце прошлого года плана (порядка 155 млрд руб. ежегодно, включая НДС) – если эти цифры будут утверждены, это должно оказать поддержку кредитному профилю ФСК, позволив избежать существенного ухудшения кредитных метрик из-за сдерживания тарифов и рисков пересмотра кредитных рейтингов.

Мы нейтрально относимся к торгующимся выпускам рублевых облигаций компании на текущих уровнях доходности.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: