Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Россельхозбанк – "заложник" своего обещания исполнить колл-опцион


[05.08.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Вчерашний день на глобальных финансовых рынках можно смело назвать «красным днем календаря». Ключевые мировые рынки акций потеряли от 3,17% (голландская биржа) до 5,72% (бразильская). Падала в цене нефть. Индекс волатильности VIX достиг 32 пунктов – максимума с лета прошлого года – пика опасений глобальных инвесторов относительно проблем европейской периферии. Доходность UST10 при этом опустилась до 2,335% - минимальной отметки более чем за 2 года.

- Мы затрудняемся с идентификацией конкретных триггеров для подобных продаж именно вчера (кроме, пожалуй, заявлений г-на Трише относительно слабости европейской и глобальной экономики). По всей видимости, разворачивавшаяся на протяжении последних недель сага с потолком американского госдолга несколько оттеняла фактор фундаментальной слабости мировой экономики и отсутствия четкого понимания, как ее можно преодолеть (с учетом того, что ставки уже близки к нулю – и все больше стран задумываются о нормализации государственных расходов и долга). Теперь же вступает в силу своеобразный отложенный эффект.

- Добавим, что, по нашему мнению, инвесторы уже начинают закладывать в цены ожидания начала QE-3, что поддерживает котировки как UST, так и прочих долговых инструментов. В частности, российские еврооблигации на фоне глобального sell-off чувствовали себя относительно комфортно. RUSSIA 30 опустилась лишь до 119,875% (на локальных максимумах бумагу покупали по 120,312%), без панических продаж проседали SBERRU 21 (до 99,75%, чуть меньше 1 фигуры), GAZPRU 22 (до 110%, около полфигуры). Внутренний долговой рынок вчера вообще демонстрировал чудеса стойкости – большинство ОФЗ потеряли в цене не более 5–15 б.п.

- По нашим ощущениям, волна опасений инвесторов, пусть и с опозданием, докатилась до российских долговых инструментов. Сегодня мы ожидаем продаж – по крайней мере до объявления американских Payrolls в 16:30 мск.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Россельхозбанк – «заложник» своего обещания исполнить колл

Мы обращаем внимание инвесторов на интересную ситуацию, которая сложилась вокруг выпуска субординированных еврооблигаций RSHB 16 с колл-опционом в сентябре текущего года.

Мы напоминаем, что в мае организация сообщила о своем намерении исполнить опцион и досрочно погасить облигации, что будет соответствовать как рыночной практике, так и «стратегии, направленной на поддержку и развитие долгосрочных отношений с инвесторами». Вместе с тем с мая ситуация на финансовых рынках несколько изменилась.

Условия выпуска RSHB 16 говорят о том, что если колл-опцион по бумаге исполнен не будет, ставка купона по ней на следующий 5-летний период будет равняться 3,727% над доходностью пятилетних Treasuries. Но если на 12 мая – дату, в которую банк объявил о своем намерении исполнить опцион, – доходность UST5 составляла 1,873% годовых, то в настоящий момент времени она находится на отметке в 1,087%. Таким образом, оставь РСХБ бумагу в рынке, на протяжении следующих 5 лет банк мог бы иметь субординированный долг, обслуживание которого обходилось бы ему в 4,82% годовых. Для сравнения, мид-маркет по субординированным RSHB 21 вчера вечером – еще до начала продаж – находился на отметке YTC 5,85% @ июнь 2016 г.

Насколько мы понимаем, зафиксированное в пресс-релизе намерение банка исполнить колл-опцион не является юридически обязывающим. Согласно условиям эмиссии, держатели бумаг должны получить от организации соответствующее формальное уведомление в период с 23 июля по 22 августа включительно. Пока нам не известно, было им уже направлено подобное уведомление или нет (облигации обращаются на Ирландской бирже, на сайте которой найти подобное сообщение нам вчера не удалось).

У нас все же нет сомнений в том, что организация сдержит данное инвесторам обещание, чтобы избежать возможных репутационных рисков. Хотя мы допускаем, что если бы РСХБ принимал решение исполнять опцион или нет сегодня – исходя из вопросов экономической эффективности, – оно вполне могло бы оказаться иным.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

На денежном рынке – без существенных изменений

Ситуация на российском денежном рынке остается довольно спокойной в отсутствие обязательных платежей и погашений. Стоимость заимствования на рынке МБК в четверг колебалась в диапазоне 3,3–4,0% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга). Кроме того, продолжают понемногу пополняться запасы ликвидности на балансах банков: сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ на утро пятницы приблизилась к 1,05 трлн руб. При этом задолженность банков перед ЦБ по различным инструментам рефинансирования остается крайне низкой (менее 3,0 млрд руб.), в то время как основным источником среднесрочных заемных средств остаются бюджетные средства, предоставляемые Минфином.

В сложившихся условиях неудивительно, что вчерашний аукцион ОБР-20 на 10 млрд руб. был признан несостоявшимся. Доходность краткосрочного инструмента абсорбирования ликвидности сопоставима со ставками o/n на рынке МБК, поэтому банки без лишней необходимости предпочитают воздерживаться от вложений в ОБР.

Сегодня банки выставляют котировки на уровне 3,7–4,2% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга), однако в течение дня вероятно понижение границ диапазона на 20–40 бп. ЦБ вчера, как мы и полагали, оставил ключевые параметры денежно-кредитной политики неизменными, сохранив ставку рефинансирования и ставки по депозитам и операциям РЕПО на уровне 8,25%, 3,5% и 5,5% соответственно.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Транснефть продолжает спор с CNPC, рассматривает возможность досрочно погасить кредит госбанка Китая на 10 млрд долл. На наш взгляд, такое развитие событий маловероятно

Новость: Как пишет Коммерсант, Транснефть продолжает спор с китайской CNPC по поводу параметров ценообразования в рамках долгосрочного контракта между Роснефтью, Транснефтью и CNPC на поставку 300 млн тонн нефти в 2011–2030 гг. «Камнем преткновения» является стоимость прокачки нефти – китайская сторона настаивает на снижении из-за сокращения маршрута поставки после ввода ответвления от ВСТО в Китай, тогда как Транснефть считает снижение необоснованным из-за действия единого сетевого тарифа на прокачку в России. По данным издания, Транснефть сообщила представителям Банка Развития Китая о том, что может досрочно погасить полученный в 2009 г. кредит в объеме 10 млрд долл., если начнет судебные разбирательства с CNPC.

Комментарий: Если компания решит погасить кредит досрочно, ей потребуется привлекать новый долг для рефинансирования. Хотя Транснефть на конец 1К11 обладала внушительным запасом ликвидности (250 млрд руб., около 8,8 млрд долл. по текущему курсу), часть имеющихся средств, на наш взгляд, стоит рассматривать как резерв под реализацию внушительной инвестиционной программы (свободный денежный поток Транснефти в 2009–1К 2011 был отрицательным). Как следствие, новость потенциально может оказать некоторое давление на котировки евробондов Транснефти на фоне рисков нового предложения публичного долга.

На наш взгляд, с большой долей вероятности, до радикальных мер (расторжение контракта, судебные разбирательства и погашение китайского кредита) дело не дойдет, учитывая политическую составляющую вопроса: в переговоры по урегулированию конфликта вовлечены официальные лица правительства России и Китая (с российской стороны – вице-премьера Игоря Сечина). При этом отметим, что погашение кредита было бы невыгодным для Транснефти, учитывая крайне благоприятные условия: ставка на 20 лет ограничена уровнем LIBOR+325 б.п., при этом маржа снижается при росте ставок LIBOR (вплоть до LIBOR+60 б.п.).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: