РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Лучшая, чем ожидалась, статистика из США снизила вероятность сохранения QE3 в полном объеме, обусловив нисходящую динамику на финансовых рынках. UST10 YTM подросла на 1 б.п. до 2,64%, S&P 500 потерял 0,57%, но объемы торгов вновь были невысокими.

Поступающие в последние месяцы хорошие данные с рынка труда США оправдывают предположения об объявлении tapering в сентябре, заявил глава ФРБ Чикаго Ч. Эванс («голубь», голосует в FOMC).

Оценка роста ВВП США за 2К13 может быть существенно улучшена с 1,7%: дефицит торгового баланса в июне сократился на 22% до 34,2 млрд долл. за счет рекордного объема экспорта и сокращения импорта. Cогласно предварительной оценке, вклад компоненты чистого экспорта в ВВП за апрель-июнь был отрицательным (-0,81 п.п.). Вторая оценка публикуется 29 августа.

Экономика еврозоны продолжает подавать признаки стабилизации: после неплохих данных по индексам PMI рост производственных заказов в Германии составил в июне максимальные за 8 месяцев 3,8% против ожидавшегося снижения на 1,3%. Мы по-прежнему не ждем новых стимулов от ЕЦБ до конца сентября (выборы в Германии).

Банку Японии придется расширить программу QE к июню 2014 г. на фоне все еще крайне низкой инфляции (0,4% в июне против таргета 2,0%), считают 20 из 26 опрошенных Bloomberg аналитиков. Каких-либо изменений ДКП по итогам двухдневного заседания (начинается сегодня) не ожидается.

Российские еврооблигации второй день кряду демонстрируют слабовыраженную динамику, за исключением суверенного сегмента. Котировки RUSSIA30 (YTM 4,07%) снизились на 0,2 п.п. до 117,51%, спред к UST10 расширился на 3 б.п. до 142 б.п. Отношение инвесторов к корпоративным и банковским выпускам было нейтральным: цены изменились в пределах +/-0,2 п.п.

Очередной тихий день на локальном рынке в преддверии аукционов. Ставки в длинном сегменте кривой немного подросли (+2-4 б.п.), в коротком сегменте (до 6 лет) – припали на 3-5 б.п., все движения проходили на весьма низких объемах. ОФЗ-26207 закрылись по 7,74% (-0,35 п.п. в цене), ОФЗ-26209 – по 7,24% (-0,3 п.п. в цене).

Минфин предложил премию ко вторичному рынку как по 10-летней бумаге ОФЗ-26211 (7,35-7,40%, 5 б.п. по верхней границе), так и по 3-летнему выпуску ОФЗ-25082 (6,25-6,30%, 5 б.п. по верхней границе). Ожидаем успешного размещения.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Аукционы ОФЗ должны пройти спокойно

Минфин опубликовал ценовые ориентиры по проходящим сегодня аукционам. Диапазон доходностей по десятилетнему выпуску ОФЗ-26211 (10 млрд руб.) был установлен в пределах 7,35-7,40%, предполагая премию ко вторичному рынку в 5 б.п. по верхней границе. Так, незадолго до объявления параметров аукциона, по бумаге проходили сделки по 7,35%, торги завершились с offer-bid доходностями на уровне 7,35-7,38%.

Вчера ОФЗ-26211 демонстрировали относительную устойчивость на фоне небольшого роста доходностей среди длинных выпусков (9-15 лет). С учетом чуть более высокой премии по сравнению с последним аукционом по бумаге (3 б.п. по верхней границе, 24 июля), это позволяет надеяться на интерес к размещению на фоне отсутствия важной внешней и внутренней статистики. Однако существенного ажиотажа мы не ждем – рынок все еще функционирует в «летнем» неактивном режиме, а рассматриваемый срок размещения находится под навесом первичного предложения с планируемыми в 3К13 70 млрд руб. (с начала 3К13 Минфину удалось разместить только 17,5 млрд руб. или 25% от плана).

По низколиквидному трехлетнему выпуску ОФЗ-25082 (@ июнь 2016) ориентир доходностей составил 6,25-6,30%. К ближайшей по дюрации бумаге ОФЗ-26203 (@ август 2016) установленный диапазон предполагает премию в 5 б.п. по верхней границе, премия относительно других близких выпусков (25077, 25080) с поправкой на разницу в дюрации оценивается примерно в 4 б.п. Опыт последнего размещения свидетельствует о сохраняющемся интересе к коротким бумагам – совокупная переподписка по аналогичному аукциону две недели назад составила 2,4х, в пределах первоначально установленных ориентиров bid-to-cover составил 1,3х. Мы полагаем, что и в этот раз регулятору удастся разместить весь предложенный объем (10 млрд руб. из оставшихся неразмещенных 30 млрд руб. в 3К13).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: повышенный спрос на ликвидность

Ситуация на денежном рынке вчера развивалась по тому же сценарию, что и в предыдущие дни: ЦБ по-прежнему сокращал объем средств, предоставляемых в рамках аукциона однодневного РЕПО. На этот раз лимит был установлен на уровне 110 млрд руб. при спросе 265 млрд руб., а средневзвешенная стоимость ресурсов выросла до 5,77% (максимум с середины июня). Нереализованный спрос нашел отражение в относительно высоких объемах привлечения средств в рамках фиксированного 1-дневного РЕПО с ЦБ (21 млрд руб. под 6,5%). Кроме того, банки привлекли почти весь объем на аукционе по размещению депозитов Казначейства – 47,4 млрд руб. (из 50 млрд руб.) на трехмесячный срок под 6%. На фоне повышенного спроса на короткую ликвидность ставка межбанковского РЕПО o/n на ММВБ в первой половине дня колебалась около 6,2%, опустившись к закрытию до 6,17%.

На состоявшемся вчера аукционе недельного РЕПО с ЦБ банки привлекли 1,642 трлн руб., что позволит рефинансировать почти весь объем погашения по аналогичному инструменту недельной давности (сегодня) – 1,694 млрд руб.

Чистая ликвидная позиция банков по состоянию на сегодняшнее утро улучшилась до «минус» 1,844 трлн руб. (+55 млрд руб.).

Торги на валютном рынке вчера проходили в уже привычном ключе. Наметившаяся коррекция на фондовом и нефтяном рынках способствовала продолжению медленного, но уверенного сползания рубля к своим локальным минимумам. Торги во вторник завершились ослаблением национальной валюты на 6 коп. к доллару (до 32,96 руб.), и на 21 коп. к евро (до 43,87 руб. – максимум в этом году по закрытию торгов). Бивалютная корзина подорожала на 12 коп. до 37,87 руб. – ее значение находится в шаге от максимальных уровней с сентября 2009 года.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Газпром нефть: неплохие финансовые результаты по МСФО за 6 месяцев 2013 года. Нейтрально для облигаций

Новость. Газпром нефть раскрыла вчера финансовые результаты первого полугодия и второго квартала 2013 г.

Комментарий. С точки зрения кредитного качества результаты выглядят неплохо. Во 2К13 рыночная конъюнктура оказалась слабее предыдущего периода – цены на нефть снизились на 5,5% в рублях, средний экспортный нетбэк сократился на 9,5%. Выручка при этом выросла на 1% кв/кв за счет увеличения добычи нефти (+1,1%), объемов переработки (+4,5%) и выпуска нефтепродуктов (+5,2%), а также улучшения структуры продаж (продажи через премиальные каналы увеличились на 14,5%). EBITDA сократилась на 1,6% кв/кв на фоне более низких цен реализации и отрицательного лага по экспортным пошлинам, однако рентабельность EBITDA осталась прежней (19%).

Рост операционных денежных потоков на 87% кв/кв и 45% г/г в большей мере обусловлен движениями рабочего капитала (+19 млрд руб. в 2К13 против -17 млрд руб. в 1К13), до учета оборотных статей квартальный прирост составил 2,8% (-2,3% г/г). Капитальные расходы продолжили рост в 1П13 до 90,5 млрд руб. (+31% г/г), однако свободный денежный поток достиг существенных 35,4 млрд руб. (28,3 млрд руб. в 2К13). Объем инвестиционной программы на 2013 г. был подтвержден (напомним, с учетом зависимых и совместно контролируемых обществ, объемы годовых капитальных затрат оцениваются в 7,0-7,4 млрд долл.).

С начала 2013 г. чистый долг за счет накопления на балансе ликвидных активов сократился на 10% (совокупный долг: +0,8%). Во втором квартале Газпром нефть успешно разместила выпуск еврооблигаций объемом 750 млн евро. (30,6 млрд руб.), а также сообщила о подписании синдицированного кредита общим объемом 1 млрд долл., выборка по которому, по данным компании, еще не производилась. По итогам квартала чистое привлечение заемных средств составило 7,5 млрд руб. – в отчетном периоде в основном проводилось рефинансирование короткой задолженности. При этом долговая нагрузка в терминах «Чистый долг/12М EBITDA» снизилась до 0,5х, доля краткосрочного долга – с 32% (2012 г.) до 15%, а средний срок погашения долгаувеличился с 3,8 (2012 г.) до 4,5 лет. Таким образом, компания успешно поддерживает качественный кредитный профиль, сохраняя существенный запас по росту долга как до внутренних ограничений в 1,5х «Чистый долг/EBITDA», так и до границ рейтинговых агентств. Как было отмечено в ходе телефонной конференции, программа заимствований на текущий год выполнена в полном объеме и во второй половине 2013 г. публичных размещений не планируется.

Опубликованные результаты нейтральны для торгующихся инструментов компании – премия по SIBNEF 22 (YTM 5.25%, Z-спред 266) к выпуску Газпрома GAZPRU 4,95 22 в терминах Z-спредов находится около своих средних уровней в 10 б.п., премия по новому SIBNEF 18E (YTM 3,3%, Z-спред 214) к выпуску GAZPRU 3,7 18E в евро также консолидировалась недавно около 15 б.п.

Еврохим может купить второй газовый актив: умеренно негативный эффект на кредитные метрики

Новость: Еврохим подал ходатайство в ФАС о приобретении 100% акций ОАО «Астраханская нефтегазовая компания», имеющего лицензию на разработку участка Астраханского газоконденсатного месторождения с запасами 220 млрд куб. м газа и около 20 млн тонн нефти. Добыча на предприятии в настоящий момент не ведется. Вчера ведомство сообщило, что срок рассмотрения ходатайства продлен на 2 месяца, так как «сделка может привести к ограничению конкуренции». Цена сделки не уточняется – по экспертным оценкам, которые приводят Ведомости и Коммерсант, она может составить 350-500 млн долл.

Комментарий: Покупка актива позволит увеличить обеспеченность собственным природным газом для производства аммиака – базового сырья в цепочке азотных удобрений: сейчас мощности приобретенной в 2012 году «Севернефть-Уренгой» покрывают 25% потребностей компании в природном газе. При этом Астраханское месторождение находится недалеко от двух производственных площадок Еврохима – Невинномысского завода в Ставропольском крае и «Еврохим- Белореченские удобрения» в Краснодарском крае. Учитывая растущие внутренние тарифы на газ для промышленных потребителей (рост в среднем около 15% в текущем году), контроль над источниками сырья является ключевым фактором управления издержками для производителей азотных удобрений.

В среднесрочной перспективе, по нашей оценке, покупка может привести к росту долговой нагрузки до 2,0-2,1х в терминах «Чистый долг/EBITDA» по сравнению с 1,75х на 31/03/2013 (основываясь на оценках стоимости, которые приводят СМИ). Эти уровни в целом представляются нам довольно умеренными. В то же время метрики, на которые ориентируются рейтинговые агентства, могут превысить «пороговые» значения. В частности, показатель «Чистый долг/FFO», который рассчитывает Fitch, может вырасти с 2,3х (на 31/03/13) до 2,6- 2,8х – устойчивое превышение уровня в 2,5х может привести к негативным рейтинговым действиям со стороны агентства.

Стоит отметить, что компания пока никак не отреагировала на недавние события на рынке калийных удобрений, тогда как инвестиции в калийный проект – существенная часть инвестиционной программы Еврохима. Если планы по запуску калийных мощностей будут пересмотрены, снижение объема инвестиционных расходов позволит высвободить собственные средства для M&A.

Выпуск еврооблигаций EUCHEM17 вчера торговался с премией 44 б.п. к выпуску Северстали (ВВ+/Ва1/ВВ) CHMFRU17 – рекордной с момента размещения бонда Еврохима в декабре прошлого года: продажи в евробондах Уралкалия на прошлой неделе не обошли стороной и других производителей удобрений. Учитывая отсутствие ясности с калийным проектом и планы M&A на фоне негативной конъюнктуры рынка удобрений, текущее позиционирование «выше кривой Северстали» представляется справедливым.