РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Вчера ралли на фондовых рынках продолжилось. Уверенность инвесторов была поддержана предложенной правительством Марио Монти антикризисной программой, а также заявлениями А. Меркель и Н. Саркози по итогам встречи (см. Темы глобального рынка). Однако планы S&P снизить кредитные рейтинги стран еврозоны негативно сказались на заокеанских индексах (DJIA – вырос всего на 0,65%, S&P500 – на 1,0%) и курсе евро (снизился с 1,348 до 1,339 долл.). Действия рейтингового агентства вызвали также снижение доходности UST10 в течение дня с 2,10% до 2,04%.

Вчера спреды гособлигаций большинства стран еврозоны к Bund продолжили сокращаться. По итогам дня доходность итальянских и испанских 10-летних госбумаг опустилась до уровней октября т.г. – 6% и 5% соответственно.

Американская статистика несколько разочаровала. Уверенность производителей в сфере услуг в ноябре неожиданно снизилась; кроме того, динамика промышленных заказов оказалась хуже ожиданий.

Российские еврооблигации не успели отреагировать на негативные действия S&P. Цена «тридцатки» выросла до 119,19% (+0,4 п.п.) соответственно доходность снизилась до 4,16% (-7 б.п.), спред к UST10 сузился на 8 б.п. до 212 б.п., 5-летний CDS-спред сократился до 215 б.п. (-12 б.п.).

Рублевый долговой рынок вчера в целом разделял глобальный позитив - котировки длинных ОФЗ по итогам дня прибавили в пределах 10–20 б.п. по цене, размещенные в последние месяцы инструменты также демонстрировали пусть и умеренный, но рост (+7 б.п. для ФСК-15, +3 б.п. для Русский стандарт БО-1). Доходности NDF в короткой части кривой снизились на 5–10 б.п. Первичный рынок при этом продолжает пополняться качественными именами: об открытии книг сообщили ФСК ЕЭС (ВВВ/Ваа2/-) и Юникредит Банк (ВВВ/-/ВВВ+).

Сегодня, скорее всего, участники рынка будут вести себя менее оптимистично – опубликованное ближе к ночи решение S&P спровоцирует как минимум краткосрочную волну бегства от рисков.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Германия (AAA/Aaa/AAA) и Франция (AAA/Aaa/AAA) поставили ультиматум странам ЕС

По итогам двухчасовой встречи А. Меркель и Н. Саркози предложили главам стран ЕС на ближайшей встрече 8–9 декабря рассмотреть внесение изменений в Устав ЕС с целью усиления контроля над бюджетной дисциплиной. Более детальные предложения будут направлены главе Еврокомиссии Херману Ван Ромпею до начала саммита на этой неделе.

Главы Германии и Франции предложили лидерам 27 стран ЕС до конца текущей недели принять решение о готовности согласиться на введение большего контроля над национальными бюджетами со стороны панъевропейских властей, тем самым пожертвовав частью национального суверенитета. Очевидно, что не все члены ЕC согласятся с франко-германскими предложениями, и речь может идти в лучшем случае о 8–10 странах (оценки экспертов Reuters недельной давности). Все изменения должны быть одобрены на национальном уровне конца марта 2012 г.

Среди других основных моментов заявления А. Меркель и Н. Саркози отметим:

- введение механизма контроля над национальными бюджетами, который позволил бы автоматически и незамедлительно вводить санкции в отношении нарушителей бюджетных ограничений (3%);

- закрепление в конституциях всеми участникам еврозоны ограничений на бюджетный дефицит и установление цели на уровне его нулевого значения;

- обязательства, что давление на частных инвесторов для участия в «добровольном» обмене суверенных долгов оказываться не будет, как это было в ситуации с планируемой реструктуризацией греческого долга.

S&P настороженно отреагировало на франко-германские предложения, поставив кредитные рейтинги Германии, Франции, Италии, Испании и еще 11 стран еврозоны в список на возможное понижение. Пересмотр рейтингов должен завершиться по результатам саммита ЕС. Насколько мы понимаем, если меры, принятые лидерами ЕС, окажутся недостаточно убедительными (что само по себе является негативным событием для рынков), эти страны еврозоны могут лишиться по крайней мере одной ступени кредитного рейтинга, что еще больше осложнит ситуацию в регионе (многие механизмы помощи, включая EFSF, зависят от уровня кредитного рейтинга) и повысит стоимость заимствований.

Среди причин решения рейтингового агентства причины как политические (разногласия между лидерами ЕС относительно механизма выхода из кризиса), так и экономические, которые всем известны (высокая долговая нагрузка, бюджетные дефициты, ухудшение условий кредитования, замедление экономик и пр.).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

В ноябре зафиксировано снижение инфляции

Новость: Потребительские цены в РФ в ноябре выросли на 0,4% после увеличения на 0,5% в октябре, в результате чего накопленная с начала года инфляция составила 5,6%. В годовом выражении темп роста цен снизился до 6,8% с 7,2% месяцем ранее, впервые с августа 2010 г. опустившись ниже 7,0%.

Комментарий: Замедление инфляции в ноябре оказалось несколько неожиданным (консенсус-прогноз показателя составлял 0,6–0,7%). Благоприятное влияние на динамику цен, по всей видимости, оказали колебания валютного курса, которые в прошлом месяце способствовали некоторому удешевлению импортной продукции (рубль в ноябре укрепился по отношению к доллару на 2,1%). Кроме того, бюджетные расходы едва ли ускорились. В результате переноса основной массы расходов на декабрь инфляционный эффект может проявиться в следующем году.

Отметим также, что, несмотря на умеренное замедление динамики цен на бензин в ноябре (до 0,6% с 0,7% в октябре), с начала года стоимость топлива выросла на 15,3%, найдя отражение в динамике цен производителей (+16–18% г/г), но пока практически не повлияв на потребительскую инфляцию. Мы полагаем, что опережающий рост издержек производителей не в состоянии бесконечно абсорбироваться понижением рентабельности, что может спровоцировать рост цен на конечную продукцию в будущем. Стоит также отметить, что уровень базовой инфляции (исключающей влияние административных и сезонных факторов) в ноябре остался на прежнем уровне и составил 0,5%.

В то же время замедление инфляции, несмотря на прекращение действия ряда сезонных факторов, выглядит, на наш взгляд, несколько тревожно. Не случилось ли так, что уложиться в прогноз по инфляции на текущий год удастся лишь ценой более низкого экономического роста? Хотя отдельные индикаторы экономической активности указывают на сохранение неплохих темпов роста (так, объем промышленного производства в октябре вырос на 0,8%, а ВВП за соответствующий период прибавил 0,9% с учетом сезонного сглаживания), риски постепенно смещаются в сторону замедления роста. На это указывает и тот факт, что гэп ВВП (разница между фактическим и потенциально возможным уровнем производства) по итогам третьего квартала сократился практически до нуля.

С учетом сохранения рисков ослабления рубля, мы не ожидаем от ЦБ каких-либо скорых шагов в направлении понижения ключевых ставок. По итогам декабрьского заседания уровень ставок, по всей видимости, останется прежним.

Банки предпочитают более «длинные» заимствования

Судя по всему, бюджет продолжает понемногу поддерживать ликвидность на денежном рынке. В частности, чистая ликвидная позиция банков в понедельник улучшилась на 48 млрд руб., хотя по-прежнему остается в глубоко отрицательной зоне. При этом средства, по всей видимости, поступили из внешних источников, поскольку задолженность перед ЦБ вчера сократилась. Несмотря на то, что банки привлекли более 71 млрд руб. в рамках трехмесячного аукциона РЕПО, средства поступят на счета лишь в среду, а задолженность по операциям o/n не была рефинансирована в полном объеме.

Высокий спрос на сравнительно более «длинные» деньги со стороны банков подтверждает нашу точку зрения о том, что кредитные организации стремятся перенести хотя бы часть задолженности (совокупные обязательства перед ЦБ и Минфином в настоящий момент составляют более 1,5 трлн руб.) на следующий год. В этой связи спрос на депозитном аукционе Минфина сегодня, вероятно, также окажется высоким: ведомство предложит банкам 50 млрд руб. до 11 января под 6,3% годовых. Напомним, что в среду банкам предстоит вернуть Минфину более 111 млрд руб. бюджетных средств, ранее размещенных на депозитах.

Стоимость заимствования на рынке МБК продолжила колебаться в диапазоне 4,25–5,25%, и сегодня утром кредитные организации выставляют котировки на уровне 5,25–5,5% (ставки o/n для банков первого круга). Таким образом, спрос на краткосрочные инструменты рефинансирования, вероятно, также останется довольно высоким. В частности, сегодня банки могут по меньшей мере рефинансировать задолженность по недельному РЕПО (текущая задолженность по инструменту составляет чуть более 340 млрд руб.).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ММК: невпечатляющие результаты по МСФО за 3К11

Новость: Вчера ММК опубликовал отчетность за 3К11 по МСФО. Мы отмечаем ухудшение рентабельности из-за снижения доли высокорентабельной продукции в структуре выпуска, по-прежнему отрицательный свободный денежный поток и ухудшение кредитных метрик, которое может быть усугублено в 2012 г. в результате финансирования расходов по планируемой M&A-сделке.

Отчетность вряд ли может повлиять на торгующиеся выпуски ММК, которые не отличаются особой ликвидностью. При этом мы не исключаем нового предложения от компании на первичном рынке с целью рефинансирования краткосрочного долга.

Комментарий:

Падение рентабельности из-за ухудшения продуктовой линейки в 3К11. Выручка ММК в 3К11 практически не изменилась на фоне 10%-ного роста производства металлопроката и при этом снижения средней цены реализации (-6%), что компания связывает с укреплением рубля и изменениями в структуре сортамента в пользу более дешевой продукции. Выпуск продуктов с высокой добавленной стоимостью за квартал сократился на 2%, главным образом за счет довольно весомой просадки в производстве толстого листа на стане 5000 (-27% кв/кв) из-за снижения спроса со стороны трубных компаний в результате сокращения заказов от Газпрома. При этом производство сортового проката в 3К11 увеличилось на 53% кв/кв.

Ухудшения в продуктовой линейке привели к снижению рентабельности – несмотря на сокращение удельных затрат на производство тонны сляба в 3К11 (-1% кв/кв) и благодаря небольшому снижению контрактных цен на ЖРС и уголь. Норма прибыли EBITDA российского сегмента сократилась на 3,8 п.п. до 11,3% (кв/кв). На консолидированном уровне снижение было менее заметным (-2,3 п.п.) благодаря росту EBITDA турецкой «дочки» (переименована в MMK Metalurji), показавшей в 3К11 рентабельность 16,6% и вышедшей «в ноль» по итогам 9М11 на фоне роста объемов производства

Прогнозы. Уровень загрузки производственных мощностей ММК в 4К11 составляет 80%, при этом загрузка Стана 5000, выпускающего наиболее рентабельную для компании продукцию – всего 50–60%. Компания ожидает улучшения ситуации в следующем году благодаря запуску новых проектов Газпрома и увеличению поставок толстого листа судостроительной отрасли. В целом в 4К11 объем производства металлопродукции будет ниже, чем в 3К11, в то же время спрос и цены должны начать восстанавливаться с февраля 2012 г. При этом поддержку производственным результатам ММК будет оказывать рост производства на турецкой площадке по мере ожидаемого выхода на полную мощность (2,3 млн тонн в год) в начале следующего года.

Денежный поток по-прежнему в «красной зоне». В 3К11 ММК по-прежнему не генерировал достаточный операционный денежный поток, чтобы в полном объеме финансировать инвестиционную программу. При этом мы отмечаем, что дополнительное давление на величину денежного потока в 3К11 оказало отвлечение средств в оборотный капитал (207 млн долл.) на фоне роста объема запасов. В 4К11 компании предстоит реализовать сравнительно небольшой объем капитальных вложений (127 млн долл., исходя из годового ориентира в 1,1 млрд долл., по сравнению с 264 млн долл. в 3К11). Вкупе с позитивным эффектом от роста объемов реализации и EBITDA турецкой «дочки» (сокращение инвестрасходов должно поддержать денежный поток компании).

Отметим, что в 2012 году давление на денежный поток будет меньше – в ходе конференц-звонка менеджмент обозначил ориентир по капитальным вложениям на уровне 800 млн долл.

Леверидж продолжает расти. Для финансирования капитальных вложений, а также расходов на выкуп доли турецких партнеров в ММК-Атакаш (232 млн долл. в 3К11) и выплату дивидендов (95 млн долл.) компании вновь пришлось занимать: чистый объем привлечений в 3К11, согласно данным отчета о движении денежных средств, составил около 580 млн долл., хотя итоговое увеличение долга по балансу было гораздо более скромным (+260 млн долл.) благодаря эффекту валютной переоценки рублевых кредитов. В частности, в июле ММК разместила два выпуска рублевых бондов общим объемом 10 млрд руб. (около 360 млн долл.). Мы обращаем внимание на достаточно большую долю краткосрочного долга – более трети от общего портфеля, в том числе около 500 млн долл. – рублевые облигации ММК БО- 2 (погашение в декабре 2011, 10 млрд руб.) и ММК БО-3 (оферта в марте 2012, 5 млрд руб.). Учитывая наличие зарегистрированных, но пока не размещенных выпусков биржевых облигаций (8 выпусков на 40 млрд руб.), на наш взгляд, компания вполне может предпочесть рефинансировать короткий долг на публичном рынке, конечно, если конъюнктура будет тому способствовать.

Новая M&A сделка: долгосрочные выгоды ценой среднесрочных трудностей. В марте 2012 года ММК планирует закрыть сделку по приобретению 100% австралийской Flinders Mines Ltd., разрабатывающей железорудные активы в Австралии, цена которой составляет около 540 млн долл. (подробности см. в нашем комментарии от 25.11.2011), которые компания планирует профинансировать частично из собственных и частично из заемных источников. Прогнозный объем капзатрат на разработку, по данным ММК, составляет 1,25 млрд долл., в том числе 50 млн. – в 2012, 250 млн долл. – в 2013 и 950 млн долл. в 2014 (добыча начнется в конце 2014 г.). Мы полагаем, что покупка качественных железорудных активов по хорошей цене принесет долгосрочную выгоду компании. В то же время приобретение и расходы на разработку могут оказать дополнительное давление на денежный поток и кредитные метрики в перспективе ближайших нескольких лет. По нашим оценкам, если бы финансирование сделки было бы полностью осуществлено за счет заемных средств, соотношение «Чистый долг/12М EBITDA» выросло бы с 2,65х до 3х.

ММК имеет потенциальный источник средств в виде 5% пакета акций австралийской компании Fortesque Metals (стоимость на 30/09/11 по отчетности – 674 млн долл.). В то же время, по словам менеджмента, компания не планирует продавать пакет, рассматривая его как «стратегическую инвестицию» и ожидая роста стоимости в долгосрочной перспективе.

ММК пока не отказывается от освоения Приоскольского месторождения. В ходе телеконференции представители компании также сообщили, что несмотря на планируемую покупку активов в Австралии компания не отказывается от разработки Приоскольского месторождения железной руды – хотя конкретных планов на этот счет пока нет. При этом была названа оценка капитальных вложений в разработку и строительство инфраструктуры на уровне 4 млрд долл. Самостоятельная разработка очевидно представляет собой определенный риск для денежного потока – в то же время, мы полагаем, что проект в любом случае будет носить долгосрочный характер. Кроме того, компания может привлечь партнеров в разработку.

Alliance Oil хочет обратиться в правительство с просьбой о предоставлении налоговых льгот

Новость: По сообщению газеты «Коммерсант», Alliance Oil планирует обратиться в правительство с предложением компенсировать потери от действия режима «60-66» за 2012 год. По расчетам компании, от введения этой схемы она потеряет 4,5 млрд руб.

Комментарий: Мы считаем маловероятным предоставление компании льгот с 2012 года, отмечая возможность предоставления таковых с 2013 года. При этом мы сомневаемся, что вычеты будут предоставлены в полном объеме потерь компании – Башнефть и Татнефть получили меньшие льготы, чем их предполагаемые потери.

Даже в случае предоставления льгот в полном объеме с 2012 года выгода Alliance Oil не превысит 3% от совокупного показателя EBITDA в 2012–2015 гг.

Мы не ожидаем, что новости окажут значительное влияние на котировки акций Alliance Oil.