РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Опубликованная в пятницу американская макростатистика носила смешанный характер. ВВП в 4К14, согласно второй оценке, вырос на 2,2% (первая оценка – 2,6%, консенсус ожиданий – 2,0%). При этом индекс Chicago PMI снизился до 45,8 п. (ожидали 58 п.). Доходность UST10 снизилась на 4 б.п. (1,99%), американские фондовые рынки закрылись в небольшом минусе.

Сегодня утром поддержку рынкам оказывают новости из Китая: Центральный Банк страны второй раз за 3 месяца снизил ключевую ставку – на 0,25% до 5,35%. Азиатские фондовые индексы торгуются в зеленой зоне.

В российских еврооблигациях в пятницу сильных движений не происходило на фоне отсутствия новостных драйверов. Суверенные выпуски закрылись ниже по цене в пределах 0,3 п.п., в качественных именах первого и второго эшелонов изменение котировок не превышало +/-0,4 п.п. Давление отмечалось в длинных выпусках GAZPRU (-0,3-0,8 п.п.).

Локальные активы при этом заметно скорректировались вниз. Ставки по длинным ОФЗ выросли на 20-40 б.п. (-1,0-1,4 п.п. в цене), объемы торгов в этой части кривой были наибольшими. Доходности по выпускам с погашением 2-6 лет при этом были переставлены вверх на 50-70 б.п. (-1,1-1,7 п.п. в цене).

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Переход суверенного рейтинга в «спекулятивную» категорию: возможные последствия для негосударственных эмитентов евробондов

В свете недавнего перехода суверенного рейтинга РФ в иностранной валюте в «спекулятивную» категорию и последовавшего пересмотра рейтингов компаний и банков, мы еще раз изучили проспекты еврооблигаций российских компаний на предмет возможных негативных последствий с точки зрения ковенант. В целом, мы подтверждаем наше мнение о том, что опасения по поводу рисков досрочного погашения или ухудшения условий для российских заемщиков являются необоснованными.

- Проспекты к размещениям еврооблигаций ряда компаний (например, ФосАгро, Polyus Gold, Альфа-Банк, МТС, Северсталь, АЛРОСА, СИБУР) содержат пункт о возможности приостановки/отмены ковенант (covenant suspension) в случае наличия инвестиционного статуса (два рейтинга инвестиционного уровня). Однако не все выпуски евробондов, имевшие этот пункт в проспекте эмиссии, обладали инвестиционным рейтингом.

- Среди заемщиков, средний рейтинг которых был недавно снижен до «мусорного», мы обнаружили две компании, проспекты которых содержат упомянутый пункт. Это МТС и ФосАгро. При этом только у ФосАгро в условиях размещения есть ограничения на уровень задолженности, однако этот пункт ограничивает лишь принятие компанией на себя новых долговых обязательств, когда соотношение "долг/EBITDA" достигнет 3,5x. В последний отчетный период (3К14) этот показатель был зафиксирован на отметке 2,5x, и мы ожидаем, что в 2015 г. он не превысит 2,0x.

- Ранее официальные лица указывали на риски досрочных выплат по внешнему долгу в случае снижения суверенного рейтинга России до «мусорного» уровня. В то же время среди всех российских эмитентов еврооблигаций мы не нашли примеров того, чтобы ковенанты налагали какие-либо ограничения на рейтинг эмитента. Подобные ограничения могли быть прописаны в двусторонних/синдицированных кредитах, условия которых публично не разглашаются. Отметим, что по крайней мере некоторые крупнейшие российские заемщики публично заявляли о том, что рисков досрочного погашения по долгу в связи со снижением рейтингов у них не возникает – в частности, Газпром.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: в начале месяца ожидается приток ликвидности

В конце февральского налогового периода кредитные организации увеличили спрос на ликвидность: выросла задолженность по инструментам с фиксированными ставками – «валютный своп» (+90 млрд руб.) и РЕПО (+40 млрд руб.). Ставки денежного рынка находятся в верхнем диапазоне процентного коридора ЦБ: MosPrime «овернайт» – 15,90%; однодневная ставка по междилерскому РЕПО – 15,38%. Чистая ликвидная позиция банков (-4,75 трлн руб.) улучшилась на 33 млрд руб.

На этой неделе ситуация с ликвидностью, вероятно, улучшится – благодаря бюджетным расходам, традиционным для начала месяца, а также аукционам Казначейства, в рамках которых ведомство предложит 380 млрд руб. новых для системы средств.

На валютном рынке рубль находился под давлением, однако под конец дня отыграл часть потерь на фоне ускорения роста нефти. Доллар прибавил 54 коп., до 61,69 руб., евро подорожал на 44 коп., до 69,05 руб. Цены на нефть закрыли пятничную сессию сильным ростом на статистике о сокращении буровых установок в США двенадцатую неделю подряд (всего на 39% с октября 2014 г.). Апрельский контракт на сорт Brent подорожал более чем на 4%, однако сегодня снижается, оставаясь при этом выше 62 долл./барр.

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

НОВАТЭК отчитался за 2014 г. по МСФО наравне c ожиданиями

Новость. НОВАТЭК в пятницу опубликовал финансовые результаты за 4К14 и весь 2014 год. Сегодня компания проводит телефонную конференцию с участием председателя правления Леонида Михельсона. Основной ее темой станет проект "Ямал-СПГ" и его финансирование.

Комментарий. В целом результаты отчетности представляются нейтральными. Несмотря на ожидаемое снижение рентабельности, НОВАТЭК продемонстрировал сильные показатели на уровне денежных потоков, структура погашения долга сохраняется комфортной, что позитивно для ликвидности компании.

Евробонды NVTKRM 21 (YTM 8,7%, Z-спред 700 б.п.) и NVTKRM 22 (YTM 8,43%, Z-спред 650 б.п.) выглядят нейтрально по сравнению с другими качественными нефтегазовыми эмитентами, торгуясь с премиями в 50 б.п. и 68 б.п. к кривой Газпрома соответственно.

- Выручка поддержана сильными операционными результатами, EBITDA пострадала от ценовой конъюнктуры. Выручка компании выросла на 13% кв/кв и 20% г/г на фоне увеличения объемов продаж нефтепродуктов. Продажи нефти и нефтепродуктов останутся основными источникам роста выручки и в 2015 г.

Рентабельность EBITDA в 4К14 (-8 п.п. до 31%) при этом заметно снизилась на фоне падения цен и увеличения транспортных и административно-хозяйственных расходов.

- Сильные денежные потоки. В 4К14 НОВАТЭК сгенерировал сильный свободный денежный поток в размере 23 млрд руб., что, по нашим оценкам, равно объему совокупного СДП за 2013 г., а также за 9М14.

В 2014 г. финансирование проекта "Ямал-СПГ" составило порядка 45 млрд руб. и осуществлялось полностью за счет внутренних ресурсов. Учитывая, что в 2015 г., вероятно, произойдет некоторое снижение объема инвестпрограммы в рублевом выражении, мы полагаем, что НОВАТЭК по-прежнему сможет финансировать реализацию проекта "Ямал-СПГ" из собственных источников.

- Комфортный уровень ликвидности и долга. Как мы и ожидали, долговая нагрузка компании увеличилась в результате переоценки валютной части долга – Долг/EBITDA вырос в 4К14 с 1,3 до 1,8х, Чистый долг/ EBITDA – с 1,0 до 1,5х.

Вместе с тем сильной стороной кредитного профиля НОВАТЭКа остаются низкие риски ликвидности. Объемы погашения в 2015 г. составляют скромные 41 млрд руб., из которых 20 млрд руб. представлено локальными облигациями (погашение в октябре 2015 г.), а остаток – около 21 млрд руб. – амортизация синдицированного долларового кредита Сбербанка, которая начинается с июня 2015 г. При этом компания раскрыла, что на горизонте до года ей доступны кредитные линии на сумму порядка 25,75 млрд руб., а также банковские овердрафты – 15,47 млрд руб.