РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Вчера главные позитивные новости для мировых финансовых рынков пришли из Китая. Власти объявили о новых мерах стимулирования экономики: пяти крупнейшим банкам страны предоставляется дополнительная ликвидность в размере 500 млрд юаней (81,4 млрд долл.). На этом фоне американские фондовые индексы завершили день хорошим ростом, цены на нефть также «в плюсе».

В базовых активах наблюдалась волатильность накануне итогов заседания ФРС (будут известны сегодня). Доходность UST снижалась в течение дня на 4 б.п. (до 2,55%) вслед за немецкими Bunds после публикации слабого результата опроса по текущему состоянию экономики Германии от ZEW, однако к закрытию вернулась к уровням предыдущего дня (2,59%) на опасениях жесткой риторики ФРС.

В сегменте внешнего долга сохранялась низкая активность. Слабость рынка в начале сессии сменилась ростом котировок в середине дня на фоне новостных заголовков о предоставлении особого статуса ряду районов на восточной Украине. К вечеру, однако, рост иссяк. В итоге, суверенная кривая в среднем снизилась на 2-5 б.п. В корпоративном сегменте изменение доходностей не превысило +/-4 б.п., в банковских выпусках немногочисленные сделки закрылись на 2-6 б.п. выше по доходности.

На локальном рынке по-прежнему отсутствовали какие-либо серьезные движения. Вчера на открытии торгов на фоне обновления минимумов рубля индикативные доходности ОФЗ были переставлены вверх на 2-4 б.п. Однако последующий разворот в динамике национальной валюты помог ставкам закрепиться ниже. В результате, по итогам дня кривая ОФЗ на дальнем конце скорректировалась вниз на 2-4 б.п., в то время как в средней дюрации снижение достигло 4-8 б.п.

Минфин вчера отменил очередной (девятый) аукцион ОФЗ, демонстрируя рынку, что текущий уровень ставок 9,65-9,70% на среднем и длинном конце вторичной кривой считает высоким для локальных размещений.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Проект бюджета на 2015-2017 гг.: чистый объем внутренних заимствований в 2015 г. снижен до 280 млрд руб.

Вчера Минфин опубликовал на своем сайте проект закона о федеральном бюджете на 2015 г. и на плановый период 2016 и 2017 гг. Согласно предварительным данным, ведомство намерено существенно сократить чистые объемы внутренних заимствований (ГСО + ОФЗ) – с планируемых в текущей версии бюджета 677 млрд руб. до 280 млрд руб.

Объем гросс-заимствований при этом не претерпел серьезных изменений – текущий прогноз составляет 1,0 трлн руб. (предыдущая цифра – 1,15 трлн руб.). Увеличение коснулось объема планируемых погашений – в бюджете 2015 г. на погашение государственных ценных бумаг, номинированных в рублях, зарезервирован 721 млрд руб., что на 53% выше планов в текущей версии бюджета (471 млрд руб.). Мы полагаем, что увеличение планового объема внутренних погашений носит во многом технический характер, позволяя министерству в случае необходимости предлагать и короткий долг (до 1 года) в общем объеме размещений в 2015 г.

По нашим оценкам, исходя из текущей временной структуры локального госдолга, объем погашений в 2015 г. составит 522 млрд руб. (в т.ч. 322 млрд руб. – по ОФЗ, 200 млрд руб. – по ГСО). Таким образом, если Минфин не будет размещать короткий долг, что является наиболее вероятным вариантом, то объем необходимых гросс-размещений может составить около 800 млрд руб.

Напомним, что программа чистых внутренних заимствований на 2014 г. составляет 135 млрд руб., при этом с начала года Минфин разместил только 49 млрд руб., а чистое погашение по ОФЗ составляет -50 млрд руб.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Банк России запустил инструмент по предоставлению банкам короткой долларовой ликвидности

С сегодняшнего дня Банк России запускает операции «валютного свопа» по предоставлению кредитным организациям долларов сроком на 1 день с их последующей покупкой. Максимальный объем сделок с расчетом «сегодня/завтра» составит 1 млрд долл., с расчетом «завтра/послезавтра» – 2 млрд долл. Вмененная рублевая процентная ставка по операциям составляет около 5,5% (ниже фиксированной ставки по депозитным операциям ЦБ – 7,0%).

Введение механизма рефинансирования банков в иностранной валюте является положительной новостью. С одной стороны, привлечение валютной ликвидности российскими банками в последние месяцы было ограничено по причине западных санкций. С другой – российским компаниям и банкам до конца 2014 г. предстоят крупные выплаты по внешним долгам.

О нехватке валюты в банковской системе косвенно свидетельствует прекращение привлечения ликвидности у ЦБ под обеспечение иностранной валютой с начала августа, хотя ранее «валютный своп» был одним из главных каналов рефинансирования. Средний объем задолженности по данному инструменту с начала года по начало августа составил 106 млрд руб. (на пике – 493 млрд руб.). Также снизилась активность на рыночных операциях «валютного свопа»: с начала августа средневзвешенная ставка держится на уровне или ниже 7,0% (фиксированной ставки по депозитным операциям ЦБ), а объем сделок, по нашим оценкам, сократился на 20%.

По данным Банка России, в ближайшие месяцы российским компаниям и банкам предстоит погасить задолженность по внешним кредитам и евробондам на 37,8 млрд долл., причем пик приходится на декабрь – 24,6 млрд долл.

Денежный рынок: ставки подросли с началом налогового периода

Во вторник банки выбрали весь объем по недельному РЕПО с ЦБ (2,15 трлн руб.), предъявив спрос на 2,56 трлн руб. С учетом текущей задолженности к погашению (2,25 трлн руб.) чистый отток средств составит 100 млрд руб. Аукцион Казначейства также вызвал большой интерес у кредитных организаций: была привлечена вся ликвидность в рамках лимита (50 млрд руб.) при спросе в 146 млрд руб.

С началом налогового периода ставки денежного рынка подросли. Однодневная ставка по междилерскому РЕПО поднялась на 29 б.п. до 29 млрд руб. Чистая ликвидная позиция банков (-4,65 трлн руб.) улучшилась на 20 млрд руб.

Поддержку ликвидности банковского сектора окажет депозитный аукцион ПФР, в ходе которого сегодня банкам будут предложены 131 млрд руб. сроком на 76 дней.

На валютном рынке рубль резко просел в первой половине дня на фоне дефицита валюты, однако ближе к концу сессии отыграл все дневные потери и даже немного укрепился (-7 коп. к доллару до 38,32 и -1 коп. к евро до 49,64 руб.).

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

СИБУР (-/Bа1/ВВ+): сильные финансовые результаты за 6М14 по МСФО. Новый инвестиционный бюджет создает риски роста левериджа по итогам года

Новость. СИБУР опубликовал сильные финансовые результаты по МСФО за 6М14, показав двузначный темп роста выручки и EBITDA на фоне увеличения объемов продаж топливно-сырьевых продуктов и небольшое улучшение кредитных метрик.

В то же время главной новостью стало принятие инвестиционного решения по проекту ЗапСиб-2: в ближайшие 5,5 лет компания потратит 9,5 млрд долл. на существенное расширение нефтехимических мощностей. Рост инвестиционного бюджета на фоне неизменной дивидендной политики и предстоящих расходов по M&A (около 1 млрд долл. за покупку Юграгазпереработки), на наш взгляд, создает риски давления на кредитные метрики во 2П14-1П15.

Мы не ожидаем существенной реакции в выпуске SIBUR18, который на текущих уровнях доходности (YTM ~7,3%) выглядит дешево относительно аналогов (в частности, спред к EUCHEM17 составляет около 110 б.п., при среднем за 12 мес. уровне 20 б.п.).

Комментарий.

Двузначный темп роста выручки и EBITDA за счет энергетического бизнеса. Выручка и EBITDA СИБУРа в 1П14 выросли на 32% и 31% г/г, во 2-м квартале – на 15% и 20% к уровням 1К14. Основной рост, как и в 1К14, обеспечил энергетический сегмент бизнеса (+60% г/г в 1П14, +16% кв/кв во втором квартале). В частности, выручка от продажи нафты и СУГ выросла на 188% и 45% 1П14/1П13 после запуска терминала в Усть-Луге и роста трейдинговых операций, а также увеличения производства благодаря расширению транспортных (новый трубопровод от Пуровского ЗПК до Тобольска) и газофракционирующих мощностей. Продажи природного газа выросли на 38% г/г в 1П14 и на 48% кв/кв во втором квартале после консолидации 100% Юграгазпереработки.

Выручка нефтехимического сегмента увеличилась на 3% г/г в 1П14 и на 12% кв/кв во 2-м квартале на фоне роста выпуска базовых полимеров на площадке в Тобольске. Синтетические каучуки по- прежнему показывают слабую динамику (-20% г/г в 1П14, нулевой рост кв/кв во 2-м квартале) на фоне снижения цен и объемов по товарным каучукам.

Рост рентабельности во 2-м квартале. Рентабельность по EBITDA СИБУРа во 2К14 выросла на 1,3 п.п. до 29,4% на фоне положительного эффекта от запуска новых мощностей (рост загрузки мощностей по выпуску полипропилена, увеличение поставок дешевого сырья через новый трубопровод), который компенсировал негативный эффект от увеличения трейдинговых операций.

Положительный свободный денежный поток, улучшение кредитных метрик. На фоне существенного сокращения инвестиционной программы СИБУР закончил 1П14 и 2К14 с положительным свободным денежным потоком после дивидендов на уровне 6,9 млрд руб. и 3,1 млрд руб. Долг СИБУРа во 2-м квартале почти не изменился, леверидж в терминах чистый долг/EBITDА снизился до 1,3х на фоне роста 12-мес. EBITDA.

Короткий долг по состоянию на 1 сентября составлял 31 млрд руб., 23% от кредитного портфеля (существенное снижение по сравнению с 60% на 30/06/14). После отчетной даты компания привлекла 3-летний кредит от Промсвязьбанка на 250 млн долл. В целом график погашения смещен на ближайшие два года – суммарно более 60 млрд руб. Компания ожидает пролонгировать существующие кредиты, а также рассчитывает на доступные кредитные линии в российских и западных банках – 78 млрд руб. (из них 33 млрд руб. – подтвержденные).

Запсиб-2: инвестиционное решение принято. Однако главной новостью от компании стало принятие решения о строительстве проекта ЗапСиб-2 – нефтехимического комплекса на базе тобольской площадки по производству более 2 млн тонн мономеров, 1,5 млн тонн полиэтилена и 500 тысяч тонн полипропилена. Комплекс обойдется компании в 9,5 млрд долл. (360 млрд руб.), стройку планируется завершить через 5–5,5 лет, что подразумевает капзатраты только на этот проект в размере около 70 млрд руб. в год. При этом в отдельные годы (2016 – 2017 гг.) капитальные расходы могут составить до 75 млрд руб. – сопоставимо с уровнем предыдущего «пика» инвестиционной программы в 2012 г. Компания намерена финансировать проект за счет заемных и собственных средств.

Рост инвестиционного бюджета, дивиденды и расчеты по M&A могут оказать давление на леверидж в 2014 г. Проект будет начат уже в 2014 году, в связи с чем компания поднимает план капзатрат на год с 53 до 74 млрд руб. (в 2013 г. – 70 млрд руб.).

Это предполагает инвестиции порядка 48 млрд руб. во втором полугодии, что превышает сумму операционного денежного потока и полученных региональных субсидий в 1П14 (40 млрд руб.). Кроме того, СИБУР планирует выплатить промежуточные дивиденды за 6М14 в размере 7,7 млрд руб. и должен перечислить около 1 млрд долл. в рамках расчета по сделке покупки 49% Юграгазпереработка (до марта 2015 г.). Учитывая последние два факта, рост инвестиционного бюджета создает риски давления на кредитные метрики компании. С другой стороны, негативный эффект будет сглаживаться ростом денежных потоков по мере загрузки новых мощностей СИБУРа.

По оценкам менеджмента, реализация проекта не должна привести к нарушению внутренних ориентиров по левериджу – не более 2х чистый долг/EBITDA на горизонте 3 лет и не более 2,5х в любой год. Отметим, что длительное превышение уровня в 2х долг/EBITDA может вызвать негативные рейтинговые действия со стороны Moody’s.