РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Очередная порция слабой статистики по экономике США снизила в глазах инвесторов вероятность скорого повышения ставки ФРС. Индекс производственной активности PMI по экономике США в мае опустился до 53,8 п. против прогноза 54,5 п. Продажи домов на вторичном рынке также были ниже ожиданий. YTM UST10 упала на 6 б.п. до 2,19%. S&P500 установил новый исторический максимум.

В отсутствие значимых драйверов, способных задать новое направление рынку, в российских евробондах продолжается консолидация. Суверенная кривая закрылась вчера небольшим снижением (в пределах 3 б.п. в доходности), качественные имена первого-второго эшелонов завершили день выше по цене на 0,1-0,4 п.п. Относительно неплохо смотрелись выпуски VEBBNK (+0,2-0,45 п.п. в цене) и RURAIL – -5-17 б.п. в доходности в долларовом пространстве, -12-16 в евро и -17-18 б.п. во франках.

В локальном госдолге вчера наблюдался рост, объемы торговой активности заметно повысились по сравнению с прошлыми сессиями. Кривая ОФЗ в целом сдвинулась вниз на 10-15 б.п. в длинной дюрации (+0,5-0,7 п.п. в цене) и в среднем сегменте (+0,2-0,6 п.п. в цене). В корпоративном сегменте отмечался интерес как со стороны покупателей, так и со стороны продавцов, цены по наиболее ликвидным выпускам изменились в пределах -0,3/+0,5 б.п.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: спокойный день в преддверии крупных налоговых выплат

Ситуация на денежном рынке значительно улучшилась в результате поступления средств, привлеченных по недельному РЕПО с ЦБ. Объема, которым располагают кредитные организации на корсчетах и депозитах в ЦБ (более 1,7 трлн руб.), должно хватить для преодоления крупных налоговых выплат 25 мая. По нашим оценкам, расчеты составят около 400 млрд руб. (НДС, НДПИ, акцизы).

Снижение однодневных ставок денежного рынка в район ключевой ставки ЦБ (12,5%) также свидетельствует о благоприятной ситуации с ликвидностью. MosPrime «овернайт» составила 12,65%; однодневная ставка по междилерскому РЕПО – 12,74%. Чистая ликвидная позиция банков (-3,79 трлн руб.) улучшилась на 19 млрд руб.

На валютном рынке рубль умеренно ослаб к основным валютам по итогам дня. Доллар подорожал на 29 коп., до 49,99 руб., а евро – на 40 коп., до 55,55 руб. Цены на нефть серьезно выросли, отыгрывая вышедшую в среду статистику о снижении запасов в США. Июльский фьючерс на сорт Brent вернулся на уровень 66,5 долл./барр.

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

НЛМК: умеренно позитивные результаты за 1К15 по US GAAP

Новость. НЛМК первой из металлургов представила свои финансовые результаты за 1К15, которые мы оцениваем как умеренно позитивные. Девальвация рубля оказала поддержку EBITDA, компенсировав негативный эффект снижения цен на продукцию.

Мы позитивно смотрим на кредитный профиль НЛМК в текущем году – компания генерирует существенный свободный денежный поток на фоне крайне умеренной инвестиционной программы (600-700 млн долл. в 2015 г.), при этом объем погашений в текущем году существенно ниже запаса ликвидности на балансе. Облигации NLMKRU18 (YTM 5,3%, Z-спред 425 б.п.) и NLMKRU19 (YTM 5,96%, Z-спред ~450 б.п.), на наш взгляд, представляют собой один из наиболее качественных выборов за пределами нефтегазового сегмента.

Комментарий.

- Позитивный эффект от ослабления рубля и снижения цен на сырье на уровне EBITDA. В отчетном периоде была отмечена слабая ценовая конъюнктура и ухудшение сортамента продукции компании, но влияние этих негативных факторов смягчил рост объема продаж (+3% кв/кв). Выручка НЛМК снизилась на 5,4% кв/кв до 2,22 млрд долл. При этом EBITDA показала поквартальный рост (+1,7%) благодаря позитивному эффекту ослабления рубля (-24% кв/кв) и снижению цен на сырье, рентабельность EBITDA выросла на 2 п.п. (кв/кв) до 29%. Себестоимость производства слябов упала на 12,4% кв/кв (на 28 долл./т), в значительной степени данное снижение было вызвано сокращением затрат на коксующийся уголь и расходов на персонал в расчете на тонну продукции.

- Снижение уровня долговой нагрузки за счет положительного свободного денежного потока. НЛМК продолжила генерировать положительный свободный денежный поток (319 млн долл. за квартал) на фоне крайне умеренных инвестиционных расходов (116 млн долл., -12% г/г). Вкупе с ростом 12-месячной EBITDA это позволило улучшить кредитные метрики: соотношение «Чистый долг/EBITDA» (с учетом гарантий в пользу NBH) снизилось до 0,7х. Отметим, что вклад в снижение левериджа оказало и сокращение объема гарантий NBH в первом квартале на 83 млн долл. (529 млн долл.).

- Дивиденды. В апреле НЛМК утвердило финальные дивиденды за 2014 г. – 293 млн долл. (160 млн долл. к уплате, за вычетом выплаченных промежуточных дивидендов за 6М14), а также за 1К15 – 168 млн долл., ~50% СДП, что соответствует новой дивидендной политике компании.

- Низкие риски ликвидности. Выплаты по долгу до конца года составляют 608 млн долл., что вдвое меньше объема ликвидности на балансе. При этом чуть менее половины погашений 2015 г. приходится на возобновляемые кредитные линии. Следующий пик погашений приходится на 2018 г. – 810 млн долл. (евробонд NLMKRU18). Учитывая небольшие потребности в ликвидности, мы не ожидаем увидеть НЛМК на первичном рынке долга в текущем году.

- Прогнозы менеджмента. Менеджмент компании рассчитывает на рост объемов продаж в 2К15 за счет сезонного роста спроса. При этом на финансовых результатах скажется снижение цен на сталь и удорожание основного сырья.