Rambler's Top100
 

Газпромбанк: МРСК Юга: сети высокой доходности


[18.08.2009]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

МРСК Юга: сети высокой доходности

МРСК Юга – одна из 11 межрегиональных распределительных сетевых компаний, созданных в результате реформирования российской электроэнергетики и подконтрольных Холдингу МРСК. Компания оперирует на территории Астраханской, Волгоградской и Ростовской областей, Республик Калмыкия и Адыгея, а также является единоличным исполнительным органом Кубаньэнерго, работающего на территории Краснодарского края, где ведется активное строительство олимпийской инфраструктуры.

• МРСК Юга – стратегическая компания под контролем государства. МРСК Юга является естественной монополией в сфере передачи и распределения электроэнергии на территории Южного федерального округа. Контрольный пакет акций (51,7%) компании принадлежит государственному Холдингу МРСК.

• В двух из четырех регионов МРСК Юга уже введено прогрессивное RAB-регулирование, приходящее на смену менее эффективной методике «затраты плюс». Доля этих регионов в выручке МРСК Юга составляет 61%. Переход на RAB, с нашей точки зрения, один из ключевых драйверов роста инвестиционной привлекательности компании и повышения ее прозрачности и эффективности. Регионы, перешедшие на RAB с 2009 г., получили понятный трехлетний «план» по росту тарифов, выручки и размеру инвестированного капитала. Мы полагаем, что в остальных регионах компании RAB-регулирование может быть введено в 2011 году.

• Инвестиционная программа МРСК Юга характеризуется гибкостью. Ее объем на 2009-12 гг. запланирован на уровне 18,3 млрд руб. (без НДС) и, как мы полагаем, в случае необходимости может быть существенно сокращен. В отличие от генерирующих компаний, МРСК не имеют формальных обязательств по выполнению инвестпрограмм.

• Долговая нагрузка МРСК Юга находится на приемлемом уровне. Текущее соотношение Чистый Долг/EBITDA составляет 2,4x, по нашим расчетам. Компания собирается принять на себя обязательство удерживать предельную величину финансового долга в 15 млрд руб. и соотношение Чистый Долг/EBITDA 4,0x в ближайшие два года.

О компании

МРСК Юга была создана 28 июня 2007 года, а 31 марта 2008 года завершилась реорганизация компании, в ходе которой к ней были присоединены Волгоградэнерго, Калмэнерго, Ростовэнерго и Астраханьэнерго. Также МРСК Юга стала единоличным исполнительным органом Кубаньэнерго, присоединение которой к компании было заблокировано «Нефть-Активом», аффилированным с Роснефтью держателем блокирующего пакета. В результате 1 июля 2008 года владельцем 49%-ной доли Кубаньэнерго стал Холдинг МРСК, а единоличным исполнительным органом – МРСК Юга.

Контрольный пакет акций МРСК Юга, так же как и остальных межрегиональных распределительных сетевых компаний, принадлежит Холдингу МРСК. Среди крупных акционеров также отметим управляющую компанию «Менеджмент Консалтинг», которой принадлежит 21% акций МРСК Юга. Долю акций МРСК Юга в свободном обращении мы оцениваем в 17%.

МРСК Юга занимает доминирующее положение в сфере передачи электроэнергии в регионах своей деятельности: Астраханской, Волгоградской и Ростовской областей, Республик Калмыкия и Адыгея. Протяженность линий электропередачи МРСК Юга составляет почти 166 тыс. км. Компании принадлежат более 1,2 тыс. подстанций 35 кВ, 110 кВ, а также две подстанции напряжением 220 кВ общей мощностью 17,4 тыс. МВА.

Полезный отпуск электроэнергии в сеть МРСК Юга в 2008 году составил 34,9 млрд кВт.ч. или 5,5% полезного отпуска в целом по Холдингу МРСК.

МРСК Юга характеризуется умеренной долей потерь электроэнергии в сетях: в 2008 году она составила 8,2%, что примерно соответствует среднему уровню потерь по отрасли 8,1%.

В 2007 году показатель потерь по МРСК Юга составлял 7,6%, увеличение потерь в 2008 году против предыдущего года связано с присоединением муниципальных сетей Астркоммунэнерго, в результате чего доля потерь Астраханьэнерго повысилась с 10,4% в 2007 году до 18,2% в 2008 году. Муниципальные сети в силу низкого напряжения обычно характеризуются значительно более высокими потерями.

Отметим, что потери электроэнергии напрямую зависят от напряжения сети: чем выше напряжение, тем ниже норма потерь. Этим, в частности, объясняется столь низкий показатель Тюменьэнерго, почти 98% отпуска которой приходится на сети высокого напряжения (110 кВ и выше). Кроме того, часть потерь является коммерческой (т.е. не связана с техническими факторами). Значительная доля коммерческих потерь обусловлена хищениями электроэнергии.

В 2008 году в целях снижения потерь МРСК Юга провела ряд комплексных мероприятий, включая замену электросчетчиков, выявление безучетного электропотребления (фактически хищений) и пр. Общий эффект от данных мероприятий компания оценивает в 64,4 млн кВт.ч или порядка 59 млн руб.

Холдинг МРСК меняет стратегию: возможна консолидация всех МРСК

В начале июля гендиректор Холдинга МРСК, который владеет контрольными пакетами во всех 11 МРСК, сообщил о возможном объединении МРСК с переводом их на единую акцию с 2011 года. По сути, это заявление означает кардинальную смену прежней стратегии Холдинга в отношении распредсетевых компаний. Раньше предполагалось постепенно приватизировать отдельные МРСК.

Отметим, что, насколько нам известно, окончательных решений по консолидации МРСК еще не принято, более того, консолидацию еще должны одобрить акционеры. Мы исходим из позиции, что перевод всех МРСК на единую акцию вероятен, но, учитывая сложность этого процесса, он может затянуться.

В любом случае, с нашей точки зрения, подобная консолидация, если она произойдет, позитивно скажется на МРСК Юга (которая станет частью значительно более крупной компании) и даст держателям облигаций право требования их досрочного погашения.

Основной бизнес МРСК Юга – передача электроэнергии

МРСК Юга является естественной монополией в сфере распределения электроэнергии на территории Ростовской, Волгоградской и Астраханской областей, а также Республики Калмыкия. Распределительные сетевые компании – важное звено в цепочке между производителем электроэнергии и ее конечным потребителем.

Условно электросетевой комплекс можно поделить на три уровня: высоковольтные магистральные сети и подстанции напряжением 220 кВ и выше, образующие единую национальную электрическую сеть (ЕНЭС); межрегиональные распределительные сети и подстанции обычно напряжением 110-0,4 кВ; местные сетевые организации, мощность линий электропередачи которых составляет 10-0,4 кВ.

Магистральные сети находятся в собственности ФСК, распределительные сетевые – МРСК, местные сети (или территориальные сетевые организации, ТСО) – обычно муниципальные предприятия. Местные сети являются нижестоящими организациями по отношению к МРСК, и для осуществления своей деятельности они обязаны заключать с МРСК (к которым они имеют технологическое присоединение) договоры на оказание услуг по передаче электроэнергии.

Потребителями услуг МРСК являются в основном сбытовые компании, территориальные сетевые организации, а также крупные промышленные потребители, являющиеся субъектами оптового рынка электроэнергии. МРСК Юга также обслуживает ряд крупных потребителей по так называемым договорам «последней мили»: компания арендует у ФСК часть магистральных сетей, к которым непосредственно присоединены эти потребители.

Основными видами деятельности МРСК Юга являются услуги по передаче и распределению электроэнергии, а также по технологическому присоединению потребителей к своим сетям.

Государство (в лице ФСТ и региональных служб по тарифам) регулирует деятельность МРСК посредством установления тарифов на передачу электроэнергии и покупку потерь электроэнергии в сетях, ставок за техприсоединение, а также обеспечения недискриминационного доступа потребителей к электросетям.

Тарифное регулирование: «котел» и RAB

МРСК Юга – естественная монополия, регулируемая государством через установление тарифов на передачу электроэнергии (на которые приходится львиная доля выручки компании), технологическое присоединение к сетям, а также покупку потерь электроэнергии в сетях.

С 2008 года в России введено так называемое «котловое» тарифообразование, суть которого состоит в обеспечении единого тарифа на передачу электроэнергии для всех потребителей в рамках одного региона (субъекта Федерации) в каждом из классов напряжения вне зависимости от того, к сетям какой организации они фактически присоединены – к РСК, ТСО или коммунальным сетям. При расчетах между сбытовыми компаниями и сетями используются двухставочные тарифы – на содержание сетей и на оплату потерь электроэнергии в сетях.

«Котловой» тариф предполагает наличие «держателя котла»: ему поступает вся тарифная выручка, которая затем распределяется между остальными участниками цепочки. Таким образом, держатель котла становится центром финансовых потоков.

Предусмотрено три основных варианта перераспределения тарифной выручки между сетевыми организациями всех уровней: «котел» сверху, «котел» снизу и «котел» – сбыт.

При «котле сверху» потребители расплачиваются с энергосбытовой компанией, которая рассчитывается с РСК в размере тарифа на передачу. Затем РСК по индивидуальным тарифам рассчитывается с остальными (нижестоящими) сетевыми компаниями в регионе, к сетям которых фактически присоединены потребители. Такая схема возможна, если сетевые организации заключили между собой соответствующие договоры. Это наиболее благоприятный вариант для РСК, поскольку в данном случае они выступают в качестве держателя котла и могут контролировать процесс движения тарифной выручки от всех потребителей в регионе.

«Котел снизу» предполагает, что энергосбытовая компания, с которой расплачиваются потребители, рассчитывается за переданную электроэнергию с РСК и остальными сетевыми организациями региона в зависимости от полезного отпуска потребителям, непосредственно присоединенным к сетям данной компании. В дальнейшем РСК и территориальные сетевые организации проводят взаимные расчеты. Этот вариант наименее благоприятен для РСК, поскольку контроль над основными денежными потоками получают нижестоящие сетевые организации, что порождает риски недополучения выручки.

Третий вариант перераспределения тарифной выручки предполагает, что сбытовая компания (гарантирующий поставщик) оплачивает всем сетевым организациям услуги по передаче для покрытия их необходимой валовой выручки и расходов на компенсацию потерь. Этот вариант менее благоприятен для РСК, чем «котел» сверху. Риски в данной модели возникают в случае наличия нескольких сбытовых компаний в регионе.

В филиалах МРСК Юга применяются различные модели «котла»: в Астраханской области держателем котла является Астраханьэнерго, входящее в МРСК Юга. В Ростовской области – два держателя «котла»: Ростовэнерго и Донэнерго. В Калмыкии реализована модель «котел снизу».

Что касается Волгоградской области, то в регионе до недавнего времени действовали два держателя «котла» – Волгоградэнерго (входит в МРСК Юга) и Волгоградэнергосбыт, однако положение последнего в качестве «котла» было признано судом нелегитимным, и по окончании судебных разбирательств Волгоградэнерго должно остаться единственным держателем «котла» в регионе. Отметим, что последствием данной ситуации стал существенный рост дебиторской задолженности Волгоградэнерго. По состоянию на 31 марта 2009 года она составила 2,8 млрд руб., т.е. около трети всей дебиторской задолженности МРСК Юга.

В структуре котлового тарифа на собственную выручку МРСК, покрывающую операционные расходы и инвестиции, приходится порядка 48% (в среднем по МРСК, согласно данным Холдинга МРСК за 2008 год), еще 19% - на покупную электроэнергию для компенсации потерь. Остальная часть котлового тарифа покрывает оплату услуг ФСК (18%) и территориальных сетевых организаций (15%).

RAB-регулирование – основа будущего процветания

Ключевым моментом реформирования распредсетевого комплекса является запланированное внедрение новой системы тарифообразования, так называемого RAB-регулирования (Regulatory asset base – регулируемая база активов (капитала)), призванного повысить операционную эффективность компаний и обеспечить возможности для активного привлечения инвестиций в сектор.

Суть RAB-регулирования состоит в том, что тарифы устанавливаются на долгосрочной основе (на 3-5 лет вперед) с таким расчетом, чтобы гарантировать компании возврат вложенного капитала и обеспечить получение справедливой доходности на него. RAB-регулирование хорошо зарекомендовало себя за рубежом, где принципы гарантирования возврата капитала широко применяются в регулировании естественных монополий, в первую очередь, инфраструктурных компаний в области передачи и распределения электроэнергии, газа, воды.

Важнейшие преимущества RAB-регулирования перед методикой «затраты плюс» состоят в том, что:

• повышается прозрачность регулирования и его предсказуемость в силу установления тарифов на долгосрочный период (3 – 5 лет),
• компания-инвестор получает гарантию возврата вложенного капитала,
• стимулируется повышение операционной эффективности компании,
• существенно возрастают возможности по привлечению заемных средств.

До перехода на RAB тарифы на передачу электроэнергии по распределительным сетям продолжат регулироваться на основе методики «затраты плюс», при которой в тариф включаются все фактические расходы распредсетевой компании и определенная норма прибыли. Данная модель тарифообразования стимулирует компании не снижать издержки, повышая эффективность, а наоборот, завышать их, чтобы получить максимально возможный тариф, при этом регулирующие органы фактически лишены эффективных рычагов противостояния росту тарифов. Более того, в условиях «затратного» тарифообразования распредсетевые компании не могут реализовать возложенные на них масштабные инвестпрограммы.

Внедрение RAB-регулирования фактически началось в России с 2009 года с «пилотных» регионов, в числе которых два в составе МРСК Юга – Астраханская и Ростовская области.

Тарифные решения для РСК устанавливаются региональными службами по тарифам. В соответствии с решением Региональной службы по тарифам Ростовской обл., остаточный размер инвестированного капитала (база RAB) Ростовэнерго на 2009 год составляет 15 млрд руб., а к 2011 году увеличится на 31,5% до 19,7 млрд руб. База капитала для Астраханьэнерго установлена Службой по тарифам Астраханской обл. на уровне почти 5,8 млрд руб., рост к 2011 году составит 20,9% (до 7 млрд руб.).

Норма доходности на «старый» капитал (созданный до перехода на RAB) для всех распредсетевых компаний устанавливается на уровне 6% на 2009 год и 9% на 2010 год, в дальнейшем – 12%. Норма доходности на «новый» капитал установлена на уровне 12%, начиная с первого года перехода на RAB. Нормативный срок возврата инвестиций составляет 35 лет.

Объем необходимой валовой выручки (без учета оплаты потерь электроэнергии) на 2009 год для Ростовэнерго установлен на уровне 7,8 млрд руб., для Астраханьэнерго – 2 млрд руб. Предполагается, что к 2011 году выручка Ростовэнерго вырастет на 41,8%, Астраханьэнерго – на 78,7%. При этом тарифы Ростовэнерго и Астраханьэнерго в 2009-2011 гг. будут расти среднегодовыми темпами (CAGR) 16,6% и 30,2% соответственно.

Отметим, что с точки зрения получения более высоких темпов роста тарифов переход на RAB является большим преимуществом: регионы, которые уже перешли на RAB, получили трехлетний «план», предусматривающий достаточно значительное повышение тарифов. В то же время темпы роста тарифов для остальных РСК на ближайшие три года должны устанавливаться с учетом «потолка» роста конечных энерготарифов, принятого правительством: до 5% в 2010 г., 6,2% в 2011 г. и 4% в 2012 г.

Несмотря на то, что в настоящее время процесс перехода РСК на RAB-регулирование затормозился в силу объективных факторов, связанных с падением энергопотребления и установлением «потолка» роста конечных тарифов на электроэнергию в ближайшие три года, мы ожидаем, что внедрение новой методики тарифообразования не остановится, и в 2011 году большинство РСК перейдут на RAB. Отметим, что преимуществом МРСК Юга является то, что компания уже наполовину перешла на RAB – в Астраханской и Ростовский областях.

Процесс принятия решений об изменении методики тарифного регулирования – многосторонний: в нем принимают участие как регулирующие органы (ФСТ, региональные комиссии по тарифам), так и сами компании, которые, с нашей точки зрения, наиболее всего заинтересованы в переходе на RAB. Руководство Холдинга МРСК также заявляло о том, что планы по внедрению RAB должны воплощаться в жизнь.

Инвестиционная программа МРСК Юга

Передача и распределение электроэнергии относятся к естественно-монопольным видам деятельности и являются основой инфраструктуры рынка электроэнергии. Однако в настоящее время распределительно-сетевой комплекс характеризуется значительным износом основных средств и значительными потерями электроэнергии. Степень износа в распредсетевом комплексе – одна из самых высоких в российской электроэнергетике и составляет в среднем порядка 65%, что связано с хроническим недоинвестированием в отрасль в течение длительного времени. Величина потерь электроэнергии в сетях РСК составляет в среднем 8-10% при нормальном уровне 5-7%.

В то же время межрегиональные сетевые компании весьма ограничены в возможностях финансирования своих инвестпроектов: в отличие от генерирующих компаний, которые привлекли значительные средства в ходе размещения дополнительных эмиссий акций, МРСК не обладают большими собственными средствами. Ограничены и их возможности по привлечению заемного финансирования, учитывая сложную ситуацию на кредитных рынках. Однако преимуществом распредсетей, с нашей точки зрения, является то, что их инвестпрограммы достаточно гибкие – у них нет жестких обязательств по их выполнению.

МРСК Юга оперирует в регионе, где темпы падения спроса на электроэнергию с начала промышленного спада осенью 2008 года были одними из самых низких по стране. Более того, в отдельных регионах потребление даже выросло (Калмыкия, Краснодарский край).

Запланированный объем капиталовложений МРСК Юга на 2009-2012 гг. составляет 18,3 млрд руб. (без НДС), в т.ч. 5,5 млрд руб. на 2009 год и 6,4 млрд руб. на 2010 год. В 2008 году капиталовложения МРСК Юга превысили 5,3 млрд руб., а в 2007 году – составили почти 3,3 млрд руб. Основная часть инвестиций пойдет на техническое перевооружение объектов и реконструкцию (около 63%), на цели нового строительства и расширения имеющихся объектов планируется направить примерно 37% средств.

В структуре источников финансирования четырехлетней инвестпрограммы МРСК Юга на 2009-2012 гг. основную долю занимают собственные средства компании (около 58%), на займы и кредиты приходится 31%, на поступления от платы за присоединение – 11%. Отметим, что введение платы за технологическое присоединение к сетям было временной мерой, направленной на удовлетворение растущих потребностей потребителей на фоне исчерпания резервов энергосистемы и отсутствия у сетей возможностей по самостоятельному финансированию затрат, связанных с подключением. Предполагается, что уже с 2011 года плата за техприсоединение будет кардинально сокращена.

Анализ финансового состояния

Наш финансовый анализ МРСК Юга базируется на отчетности компании по российским стандартам (РСБУ). К настоящему моменту компания опубликовала результаты за первое полугодие 2009 года. Отчетность МРСК Юга не включает в себя показатели Кубаньэнерго.

В структуре выручки МРСК Юга доминирующее положение занимают поступления от передачи электроэнергии, на долю которых в I полугодии 2009 г. пришлось 94% выручки компании. Платежи за технологическое присоединение к сетям МРСК Юга обеспечили только 4,5% выручки. В структуре себестоимости на транспортировку электроэнергии приходится 98% расходов.

В региональном разрезе почти половина (49%) выручки МРСК Юга приходится на Ростовэнерго, крупнейшую РСК в составе компании. Вторым по значимости регионом для МРСК Юга является Волгоградская область, на долю которой в 2008 году пришлось 37% выручки. Доля Астраханьэнерго составила 12%, Калмэнерго – чуть более 2%.

В первом полугодии 2009 года выручка МРСК Юга составила 9,1 млрд руб., операционная прибыль – 514,1 млн руб., чистый убыток – 538,5 млн руб. Сравнение с первым полугодием 2008 года некорректно, учитывая, что реорганизация МРСК Юга, в результате которой к ней присоединились Волгоградэнерго, Калмэнерго, Ростовэнерго и Астраханьэнерго, состоялась только 31 марта 2008 года.

Во втором квартале 2009 года МРСК Юга увеличила выручку на 5,2% по сравнению с первым кварталом, при этом расходы сократились на 13,7%. В результате второй квартал МРСК Юга завершила с чистой прибылью в размере 23,1 млн руб. против убытка в 561,5 млн руб. в первом квартале.

Отметим, что бизнес по передаче и распределению электроэнергии характеризуется сезонностью. В холодное время года наблюдается максимальное энергопотребление, при этом доля технологических потерь в сетях выше. Летом спрос, напротив, сокращается, а доля потерь ниже.

С точки зрения спроса на электроэнергию, наиболее сильными являются I и IV кварталы. Однако в этом году на финансовые показатели МРСК Юга за первый квартал негативно повлияло сокращение энергопотребления крупными промышленными потребителями.

Текущая долговая нагрузка МРСК Юга, с нашей точки зрения, находится на приемлемом уровне. Соотношение Долг/EBITDA по состоянию на конец июня составило 2,47x, согласно нашим расчетам.

С нашей точки зрения, важным моментом является то, что МРСК Юга планирует взять на себя обязательство удерживать величину финансового долга в пределах 15 млрд руб., а соотношение Чистый Долг/EBITDA – не выше 4,0x в ближайшие два года (оферта, содержащая соответствующие ковенанты, должна быть одобрена Советом директоров).

По состоянию на 5 августа 2009 года объем кредитного портфеля МРСК Юга составлял 8,95 млрд руб., при этом основная его часть сформирована за счет краткосрочных займов и кредитов. Мы ожидаем сокращения доли короткого долга в ближайшее время благодаря размещению облигационного займа, учитывая, что около половины его пойдет на рефинансирование краткосрочной задолженности компании.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: