РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских евробондов. Новая неделя не принесла заметных изменений на рынок российских евробондов. «Тридцатка» в понедельник продолжала торговаться в районе 118,375%. Котировки пятилетних CDS на Россию держались в районе 165 б. п. Цены в корпоративном сегменте также в среднем изменились незначительно, торговая активность концентрировалась преимущественно в новых выпусках Сбербанка и Альфа-Банка. Первый при этом торговался чуть ниже номинала, второй, наоборот, – чуть выше. Сегодня ключевым событием дня станут итоги заседания ФРС. Инвесторы будут искать в итоговом FOMC Statement признаки скоро возобновления количественного смягчения

Рублевый долговой рынок. Рублевый долговой рынок вчера был неактивен даже по меркам понедельника. Цены изменились незначительно и без единого тренда. На валютном рынке корзина также стабилизировалась в районе 35,30. В качестве исключения, пожалуй, стоит отметить некоторое снижение котировок в облигациях Москвы, которое произошло, видимо, в преддверии намеченного на эту среду аукциона по размещению 17 млрд пятилетнего выпуска Москва-64

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Москва и Минфин нагружают средний сегмент кривой

В среду состоится размещение пятилетних облигаций Москвы 64-го выпуска на общую сумму 17 млрд руб. Таким образом, Москва вместе с Минфином продолжают оказывать давление на средний сегмент кривой доходности, в результате чего он продолжает «выгибаться вверх». Напомним, в среду также состоятся аукционы по размещению ОФЗ25072 на сумму 30 млрд и ОФЗ26203 на сумму 40 млрд руб.

На фоне активности Минфина и Москвы на первичном рынке кривые этих двух эмитентов в сегменте до 5 лет приобрели небывало крутой по историческим меркам угол наклона. Однако перспективы выправления этого угла по-прежнему туманны.

Вчера Москомзайм оценил справедливую доходность 64-й бумаги в диапазоне 7,4–7,48%. На наш взгляд, доходность по новому выпуску Москвы сложится близкой к 7,50% (ниже бумага смотрится неинтересно по отношению к ОФЗ). Ставки по ОФЗ, вероятно, сложатся в районе текущих уровней (6,2% по ОФЗ25072 и 7,5% – по ОФЗ26203). Указанные уровни доходности ОФЗ, на наш взгляд, уже содержат премию за грядущее доразмещение этих двух бумаг, и дополнительную премию мы не ждем (впрочем, посмотрим на ориентиры Минфина).

Если оценивать привлекательность ОФЗ26203 и Москвы-64 по указанным выше ставкам, то бумаги смотрятся весьма интересно, так как дают солидный спред практически ко всем инструментам фондирования денежного рынка репо, «овернайту», к NDF или к свопам. Кроме того, угол наклона кривой, как мы уже отмечали, очень крут. Тем не менее, брать новый выпуски без опаски мы бы все же не стали, планы Минфина на следующий квартал еще неизвестны, и соответственно с этой точки зрения сохраняется вероятность неприятных сюрпризов. Кроме того, все еще неясно, насколько агрессивно Минфин готов будет размещать ОФЗ ради финансирования дефицита в ближайшем будущем. По этой причине мы рекомендуем участвовать в аукционах умеренными объемами.

Что касается выбора между ОФЗ или Москвой, то мы предпочитаем ОФЗ. Сейчас премия, которую дают бонды Москвы над ОФЗ, минимальна. При этом ОФЗ по-прежнему обеспечивает лучшие условия фондирования и лучше с точки зрения банковских нормативов.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Деньги остаются доступными

Новая неделя началась на российском денежном рынке без потрясений. Стоимость заимствования o/n в понедельник составила 2,5%, несмотря на продолжение периода налоговых выплат: вчера банки должны были перечислить в бюджет треть платежей по НДС, начисленного по итогам второго квартала. Сегодня утром наблюдается разброс котировок: они выставляются на уровне 2,35–2,6%, а по отдельным банкам доходят до 2,75%. Тем не менее, мы не ожидаем, что повышение ставок МБК будет носить продолжительный характер. Отметим, что объем чистой ликвидной позиции кредитных организаций в понедельник сократился всего на 79 млрд руб. (чуть более 4,0%), что не создает предпосылок для дефицита ликвидности. Сокращение произошло преимущественно за счет снижения остатков на к/с и депозитах в ЦБ.

Ставки NDF в течение дня в понедельник колебались в диапазоне 3,03– 3,16%, однако по итогам дня практически не изменились (3,04%). Сегодня котировки беспоставочных фьючерсов на рубль предполагают стоимость кредитования в российской валюте на уровне 3,03–3,10%. Реповать акции и облигации первого эшелона банки готовы под 2,5– 3,25%.

Таким образом, ситуация на российском денежном рынке остается достаточно стабильной. Согласно опубликованной вчера информации об основных направления денежно-кредитной политики ЦБ, регулятор ожидает отток капитала по итогам года на уровне 8,7 млрд долл. С учетом чистого оттока в первом полугодии в объеме 10,2 млрд, в июле – декабре сальдо должно быть положительным на уровне 1,5 млрд, чтобы уложиться в данный прогноз. Учитывая намерения ЦБ по дальнейшему наращиванию ЗВР, мы полагаем, что это должно немного поддержать российскую валюту и ослабить давление на ставки.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Комментарии представителей КБ «Ренессанс Капитал» к отчетности за 1П10 г. по МСФО

Новость: На прошлой неделе КБ «Ренессанс Капитал» опубликовал консолидированные финансовые результаты деятельности за первые 6 месяцев 2010 года по международным стандартам (см. наш комментарий в Ежедневном обзоре долговых рынков от 17 сентября).

Мы обратили внимание на тот факт, что треть процентных доходов банка пришлась на долю начисленных штрафов и пеней – статья, которая вплоть до отчетности по МСФО за 2009 год шла отдельной строкой в составе операционных доходов – что привело к существенному росту показателя чистой процентной маржи (если включать в нее упомянутые доходы от штрафов и пеней). Нам удалось поговорить с представителями банка, которые прояснили позицию организации в данном вопросе, а также нескольких других аспектах качества кредитного портфеля банка.

Комментарий: Наши основные выводы из разговора с сотрудниками «Ренессанс Капитала» приведены ниже.

- Реклассификация начисленных штрафов и пеней из состава операционных доходов в процентные была инициирована организацией по согласованию с аудиторами Ernst & Young; при этом изменилось не только расположение данной статьи, но и методика ее расчета.

Так, в предыдущих отчетностях «Ренессанс Капитала» (до результатов за 2009 год включительно) отражалась величина штрафов и пеней, начисленных по фактически находящимся на балансе на конец периода кредитам. В отчетности за 1-е полугодие 2010 года, напротив, была отражена величина штрафов и пеней, начисленных по всем кредитам, включая те, которые с начала периода были уже списаны организацией (на аналогичную величину была увеличена сумма отчислений в резервы за период).

Вследствие этой особенности значения данной статьи доходов в финансовых результатах 1-го полугодия 2010 года не сопоставимы с прежними отчетностями: к слову, сейчас ее значение по итогам всего 2009 года (1,8 млрд руб.) меньше значения за 1-е полугодие 2009 года (2,7 млрд руб.).

В ближайшее время аудиторы планируют подготовить пересмотренную в соответствии с новой методикой отчетность за 2008 – 2009 гг.

- В настоящее время кредитный портфель банка проходит процесс «омоложения»: выданные до кризиса кредиты активно замещаются новыми, которые отличаются более высоким качеством обслуживания. По итогам 2010 года можно ожидать роста кредитного портфеля до +10% к уровням конца 2009 года. Кредиты с просрочкой платежей выше 1 дня составляли на 30 июня 18% валового портфеля (на конец 2009 года – 32%), с просрочкой платежей выше 90 дней – 10,5% (на конец 2009 года – 21,9% для просрочки выше 60 дней).

- Мы достаточно нейтрально относимся к комментариям организации в части реклассификации доходов от начисленных штрафов и пеней и по- прежнему видим более правильным использование показателя чистой процентной маржи за вычетом данных доходов. В то же время мы отмечаем, что в период кризиса штрафы и пени стали для банка весьма важной статьей поступления денежных средств. Очевидное улучшение качества кредитного портфеля «Ренессанс Капитала», безусловно, является положительным моментом.

Мы по-прежнему считаем, что даже несмотря на определенные слабости финансового положения банка в настоящее время, он найдет средства для расчета по своим коротким выпускам рублевых облигаций. Не самые большие объемы бумаги КБРенКап-3 вчера можно было купить с достаточно привлекательной для короткой части кривой доходностью YTP 9,4% @ июнь 2011 г. Еврооблигации RCCF 13 (YTM 11,3% @ апрель 2013 г.) – очевидно, более рискованная инвестиция, пусть и с высокой доходностью.