РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Доходность UST10 продолжает падать (-5 б.п. до 2,27%), несмотря на более сильные, чем ожидалось, данные по рынку труда. Инвесторы в большей степени реагируют на снижение инфляционных ожиданий вследствие удешевления нефти (Brent -1,5% до 55,3 долл./барр.). 10-летний breakeven (спред между UST и TIPS), отражающий ожидания по инфляции, опустился до минимума с марта этого года (1,77%).

По данным EPFR Global, на неделе к 22 июля отток из российских облигаций составил 4 млн долл., замедлившись по сравнению с предыдущей неделей (-62 млн долл.). Приток в фонды облигаций EM составил 324 млн долл. (против оттока 691 млн долл. неделей ранее).

Российские еврооблигации продолжают сдавать позиции на скромных торговых оборотах. Большинство негосударственных выпусков подешевели еще на 20-40 б.п., длинные суверенные бумаги – на 40-50 б.п. При этом рынок не успел отыграть падение цен на нефть, произошедшее поздно вечером – вероятно, сегодня давление продавцов в российских бумагах сохранится.

В ОФЗ также преобладала негативная динамика – доходности выросли на 4-7 б.п. вдоль кривой (более заметно – на дальнем отрезке). Единственной бумагой, в которой сохранялся уверенный спрос, был выпуск ОФЗ-ИН (~94,8% номинала, без изменений к предыдущему дню).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: избыток ликвидности перед крупными налоговыми выплатами

После поступления в распоряжение банков средств, привлеченных по недельному РЕПО (чистый приток в 390 млрд руб.), банки испытывают избыток ликвидности. Свободные остатки кредитных организаций на корсчетах и депозитах в ЦБ составляют 1,8 трлн руб.

Ставки денежного рынка опустились в район ключевой ставки (11,50%), хотя остаются в верхней части процентного коридора ЦБ. MosPrime «овернайт» составила 11,30%; однодневная ставка по междилерскому РЕПО – 11,92%. Чистая ликвидная позиция банков (-3,18 трлн руб.) ухудшилась на 34 млрд руб.

На наш взгляд, комфортный запас ликвидности должен помочь банковской системе пройти налоговый период с минимальными затруднениями. Напомним, что на 27 июля намечены расчеты по НДС, НДПИ и акцизам суммарным объемом, по нашим оценкам, 480 млрд руб., а на 28 июля – по налогу на прибыль в размере около 300 млрд руб. После налоговых выплат избыточная ликвидность будет абсорбирована, и ставки денежного рынка могут вернуться в привычный диапазон 12,0-12,5%.

На валютном рынке рубль вновь терял позиции к основным валютам на фоне слабой нефти: доллар вырос на 41 коп. до 57,85 руб., а евро – на 90 коп. до 63,61 руб. Волатильность на рынке нефти после резкого падения днем ранее была невысокой, однако во второй половине дня цены вновь ушли вниз. Сентябрьский фьючерс на сорт Brent приблизился к 55 долл. за барр.

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

Северсталь: финансовые результаты по МСФО за 2К15. Нейтрально для кредитного качества

Новость. Северсталь первой в отрасли опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 2К15. Рентабельность бизнеса снизилась с рекордных отметок 1К15 на фоне негативного эффекта укрепления рубля на затратах. В то же время компания улучшила генерацию денежных потоков за счет заметно более скромного роста оборотного капитала по сравнению с 1К15. В целом кредитный профиль Северстали остается сильным: компания имеет один из наиболее низких уровней леверижда в отрасли, а запас ликвидности покрывает выплаты по долгу на ближайшие 2,5 года.

Мы нейтрально относимся к торгующимся выпускам Северстали на текущих уровнях доходности (CHMFRU22 YTM 6,57%, Z-спред 453 б.п., CHMFRU18 YTM 4,88%, Z-спред 373 б.п.).

Комментарий.

- Рентабельность под давлением укрепления рубля. Выручка Северстали во 2К15 выросла на 18% кв/кв (1 806 млн долл.) благодаря увеличению объемов продаж, улучшению ассортимента, а также росту долларовых цен в результате укрепления рубля по отношению к доллару. При этом на фоне негативного эффекта укрепления рубля на затратах, EBITDA практически не изменилась (-1% кв/кв). Рентабельность по EBITDA упала с рекордных 38,2% в 1К15 до по-прежнему высоких 32% в 2К15.

- Рост денежного потока благодаря улучшению динамики оборотного капитала. В 2К15 Северсталь практически удвоила свободный денежный поток благодаря более скромному увеличению оборотного капитала (+17 млн долл. против +262 млн долл. в 1К15) – на фоне улучшения сезонного спроса и получения компанией отсроченных платежей по продажам в предыдущем квартале. Капитальные расходы остались на умеренном уровне – 111 млн долл. за квартал и 214 млн долл. за 1П15. План по инвестициям на 2015 г. составляет 30 млрд руб. (~520 млн долл. по текущему курсу).

- По-прежнему низкий уровень долговой нагрузки, существенный запас ликвидности. Свободный денежный поток компания целиком направила на выплату дивидендов за 2014 г. и 1К15 – в итоге объем долга (2,9 млрд долл.) и соотношение «Чистый долг/EBITDA» (0,6х) остались прежними. Согласно комментариям менеджмента, сделанным в ходе телефонной конференции, целевой диапазон для долговой нагрузки – 0,5-1,0х «Чистый долг/EBITDA». При этом объем располагаемых денежных средств (~1,6 млрд долл.) практически полностью покрывает выплаты по долгу в 2015-2017 гг.