ALFARU17 – развязка близка

На текущей неделе Альфа-Банк (ВВ/Ва1/ВВ+) должен определиться с судьбой колл-опциона по субординированному выпуску еврооблигаций с погашением в 2017 году. Согласно эмиссионным документам, бумага может быть досрочно погашена на следующий рабочий день после даты пересмотра купонной ставки – 22 февраля т.г. (т.е. 23 февраля), при этом держатели бумаги должны получить соответствующее уведомление не позднее 30 дней до данного события (т.е. не позднее 23 января). В настоящее время бумагу можно купить по цене около 90% от номинала, что свидетельствует об уверенности инвесторов в неисполнении опциона.

Мы также видим более высокую вероятность того, что в конечном итоге опцион исполнен Альфа-Банком не будет, однако в целом ситуация представляется нам более чем неоднозначной. В связи с этим мы допускаем, что отдельные инвесторы могли бы рискнуть – приобрести инструмент сейчас, чтобы либо заработать 10 п.п. прибыли при положительном решении, либо потерять не более 2-3 п.п. при отрицательном. Рассмотреть вариант «переложиться» могут и держатели старших еврооблигаций ALFARU17.

Формальных ограничений для исполнения опциона нет…

(1) размер обязательства невелик по меркам одного из крупнейших российских банков – всего 300 млн долл. по номиналу, причем часть инструмента была выкуплена банком в 2008-2009 гг. (согласно МСФО-отчетности, в обращении находятся бумаги на 250 млн долл.);

(2) запас ликвидности Альфа-Банка более чем солиден – на 1 декабря 2011 г. (неконсолидированные данные РСБУ) он располагал 22,5 млрд руб. денежных средств, держал 15,2 млрд руб. на корсчетах в ЦБ и 16,6 млрд руб. – в прочих банках, а также имел инвестиции в облигации в объеме 65,6 млрд руб. (в общей сложности – более 3,8 млрд долл. высоколиквидных активов);

(3) запас капитала Альфа-Банка также велик – если брать международные стандарты. Так, на 30 июня 2011 г. совокупный капитал банка для требований Базельского комитета составлял 4,6 млрд долл. (показатель достаточности – 17,6% при минимально допустимых 8,0%).

По внутрироссийским стандартам ситуация в первом приближении выглядит иной – показатель Н1 на 1 декабря составил 11,6% при минимально допустимых 10,0%. Вместе с тем, даже в случае исполнения опциона, по нашим подсчетам, показатель не должен был опуститься на 1 декабря ниже 10,6–10,7%. К тому же в прошлом руководство Альфа-Банка уже говорило о том, что близость Н1 к минимальной отметке не является критичной. В частности, в случае необходимости регулятивный капитал может быть увеличен за счет внутригрупповых сделок.

… главное препятствие – экономическая нецелесообразность.

По данным Bloomberg, в настоящее время старшие выпуски еврооблигаций Альфа-Банка с погашением в 2015 и 2017 гг. котируются с премией в 700–750 б.п. к кривой UST. При этом ставка купона по субординированному ALFARU17 в случае неисполнения опциона на 5-летний период будет закреплена на отметке в 546 б.п. над доходностью UST5 (на сегодняшний день соответствует 6,27% годовых).

Таким образом, в настоящий момент потенциальная ставка по инструменту меньше справедливой на 250–300 б.п. (учитывая 75–100 б.п. премии за субординированность), что соответствует ежегодной экономии в 6–7 млн долл. на процентных платежах (или 30–35 млн долл. за весь 5-летний период обращения инструмента). Безусловно, в случае неисполнения опциона доходность UST5 будет фиксироваться для целей расчета новой ставки купона лишь через месяц, однако за это время движение рынков, которое позволило бы компенсировать данную разницу, представляется нам маловероятным.

Мотивы исполнить опцион банк может найти, даже несмотря на потенциально низкую ставку купона. Среди основных выделим:

(1) жест доброй воли по отношению к инвесторам: исполнение колл-опциона традиционно позитивно воспринимается инвестиционным сообществом как гарантия стабильности и устойчивости финансовых институтов. Для Альфа-Банка важность данного фактора должна быть высокой, поскольку банк на регулярной основе выходит на рынок еврооблигаций с размещениями бенчмаркового объема (преимущественно – на длинные сроки).

(2) желание избежать неблагоприятных сравнений: в декабре 2010 г. банк исполнил колл-опцион по субординированному выпуску ALFARU15, даже несмотря на то, что экономически целесообразным данное действие также не представлялось. В том случае, если банк не исполнит опцион сейчас, некоторые инвесторы могут со стороны интерпретировать эту динамику как свидетельство каких-то негативных процессов внутри банка.

Справедливости ради заметим, что в той ситуации разница между справедливой и возможной ставкой купона по бумаге – фактически, экономия банка – была меньше (по нашим оценкам, на момент принятия решения 60–100 б.п.), чем сейчас. К тому же на тот момент Альфа-Банк располагал большим запасом капитала – в частности, норматив Н1 на 01.12.10 г. составлял 15,27% (против 11,6% на 01.12.11 г.).

Можно вспомнить и о том, что второй по величине частный российский банк, проходивший через колл-опцион по субординированным еврооблигациям, – Номос-Банк (в глазах многих инвесторов по праву выглядит основным конкурентом Альфа-Банка) – исполнил его в октябре прошлого года, в разгар обвала финансовых рынков, даже несмотря на все тот же фактор отсутствия – по крайней мере, на поверхности – прямой экономической целесообразности.

В совокупности российские банки к настоящему времени 10 раз проходили через колл-опционы по своим субординированным еврооблигациям, из которых только 5 были исполнены (Сбербанком, ВТБ, Альфа-Банком, РСХБ и Номос-Банком).

(3) прочие факторы, такие как желание банка избежать negative carry (избыточный объем не генерирующей доходы ликвидности лучше использовать на погашение долгов, чем держать на балансе) или сэкономить на выплатах по налогу на прибыль (в силу tax shield), могут, безусловно, приниматься им в расчет, но, скорее всего, будут играть второстепенное значение.

Резюме: какой линии поведения последует банк? Мы полагаем, что решение, стоящее перед Альфа-Банком, – не из простых. В других условиях банк мог бы исполнить опцион, рассчитывая рефинансировать одно субординированное обязательство чуть позже на рынках капитала за счет другого, пусть и под чуть более высокую ставку. Однако сейчас, когда финансовые рынки проходят через фазу глобальной неопределенности, банку может быть слишком трудно отказаться от более чем дешевого и одновременно с тем входящего в расчет капитала долга. Как следствие, мы склонны полагать, что с большей вероятностью (около 60%) опцион все же исполнен не будет.

Возможные торговые идеи. С учетом неопределенности ситуации и наличия большого количества доводов как «за», так и «против» исполнения опциона, некоторые инвесторы могут захотеть рискнуть – приобрести бумагу сейчас в надежде на исполнение опциона. Если исходить из наблюдаемых цен предложения (90% от номинала), в случае успеха данная стратегия принесет 10 п.п. прибыли (в дополнение к НКД за месячный период держания), в случае провала потери обещают быть менее существенными – по нашим оценкам, не более 2-3 п.п. (так как нынешние котировки уже в целом отражают неисполнение опциона).

Инвесторы, обладающие доступом к долгосрочному фондированию, могут пожелать приобрести субординированный долг одного из наиболее надежных российских банков с целью удерживания до погашения – по нашим подсчетам, в зависимости от динамики UST5 в ближайший месяц, доходность данной операции в случае неисполнения опциона составит порядка YTM 8,6–9,0% @ февраль 2017 г. Заметим, что справедливая доходность инструмента в случае неисполнения опциона оценивается нами на сегодняшний день на уровне YTM 9,2–9,3%.

Рассмотреть вариант «переложиться» могут и держатели чуть более длинного старшего выпуска ALFARU17 (YTM 8,5% @ сентябрь 2017 г.) – c учетом приобретаемого ими по сути опциона на исполнение колла по субординированной бумаге.

Разумеется, ключевым фактором риска данных идей является необходимость переоценивать обязательство по справедливой стоимости в случае неисполнения опциона (mark-to-market) – цены субординированных инструментов традиционно отличаются большей волатильностью.