Сегодня российская алмазодобывающая компания Алроса провела презентацию новых выпусков рублевых облигаций.

Исходя из представленной информации и заявлений руководства компании, улучшения, наблюдаемые в кредитном профиле Алросы на протяжении последнего года: избавление от непрофильных активов, рост доходов от основной деятельности, оптимизация долгового портфеля и т. д. - должны продолжиться в обозримом будущем.

В ближайшие дни компания должна представить консолидированную отчетность за 2009 год по МСФО, которая прольет еще больше света на ее деятельность в трудный кризисный период.

Фокус на основную деятельность – добычу и реализацию алмазов – сохранится

В течение 1–2 лет Алроса планирует избавиться от всех непрофильных активов, активным аккумулированием которых занималась до финансового кризиса. Так, в ближайшее время компания рассчитывает закрыть сделку по продаже за сумму около 100,0 млн долл. Иреляхнефти – последнего нефтегазового актива, которым она владеет после проведенной в прошлом году сделки с ВТБ.

К тому же компания продолжает искать стратегического партнера, которому могла бы продать от 49,0% до 100,0% проекта по разработке 4 железорудных месторождений в Якутии, правами на которую она сейчас также владеет. В настоящее время, насколько мы понимаем, нет конкретной информации ни о том, кто мог бы стать данным стратегическим инвестором, ни о том, какой могла быть цена возможной сделки.

Применительно к заключенной в прошлом году сделке с ВТБ (пакеты акций Геотрансгаза и Уренгойской газовой компании были проданы за 620,0 млн долл.) руководство компании уточнило, что в настоящее время ее схема предусматривает наличие двустороннего колл/пут опциона на реализацию/выкуп актива. В то же время Алроса ведет работу по исключению данного опциона из условий соглашения и выкупать активы у банка не планирует. Тем не менее, полностью исключать ситуацию, при которой ВТБ заставит компанию выкупить обратно данные активы, пока нельзя.

Конъюнктура мирового алмазного рынка останется благоприятной для компании

Наблюдаемый в настоящее время дисбаланс между спросом и предложением на алмазном рынке (в сторону превышения первого), по ожиданиям компании, до 2018 года будет расширяться: рост добычи на новых месторождениях не будет поспевать за увеличением спроса (главным образом, со стороны Индии и Китая). Как следствие, в условиях дефицита компания ожидает увидеть до 2018 года рост цен на алмазное сырье в пределах 30% к нынешним уровням без учета инфляции и на 55% – при добавлении накопленной инфляционной составляющей.

Итоги 2009 года по МСФО ожидаемо слабые…

Согласно представленным Алросой предварительным данным (полный текст прошедшей аудит отчетности должен быть опубликован в ближайшие дни), в 2009 году объем ее консолидированной выручки составил 77,9 млрд руб. (-14,4% г/г), скорректированной EBITDA – 19,2 млрд руб. (-19,7%). При этом долговая нагрузка в терминах Чистый долг/Скорректированная EBITDA на конец года составила внушительные 5,9х, а покрытие чистых процентных расходов – всего 1,0х.

…однако уже в 2010 году показатели должны существенно улучшиться

Так, в текущем году Алроса планирует довести объемы выручки до 129,7 млрд руб. (+66,4% г/г), что с учетом результатов 1-го квартала (реализовано алмазного сырья на 1,0 млрд долл.) выглядит реалистичным прогнозом. При этом долговая нагрузка как за счет сокращения долгового бремени, так и роста операционных доходов должна упасть до 1,7х «Чистый долг/Скорректированная EBITDA» на конец 2010 г.

Более того, даже по итогам трудного 2009 года компании удалось добиться положительного свободного денежного потока (на уровне +1,6 млрд руб.); в 2010 году менеджмент ожидает увидеть значения показателя на отметке в 38,8 млрд руб.

Отметим, что компания выглядит нам весьма агрессивной в части прогнозной рентабельности по скорректированной EBITDA – 39,7% по итогам 2010 года (в последние годы показатель не превышал 30,0%).

Проблемы с ковенантами остались в прошлом

Согласно заявлениям руководства, в начале 2010 года Алроса рефинансировала все кредиты, по которым имелись ограничения долговой нагрузки компании различными ковенантами (в том числе те, по которым в 2009 году допустила краткосрочные нарушения).

Ковенанты по евробонду ALROSA 14, требующие покрытие процентных выплат на уровне не менее 3,5х, компания по итогам 2009 года не нарушала (напомним, что условия выпуска предоставляют компании значительную свободу в части методики расчета показателя); в дальнейшем же – по мере стабилизации алмазного рынка и основных показателей доходов компании – запас прочности по данному коэффициенту будет только расти.

Отметим, что, по заявлениям представителей компании, в настоящее время все ее кредиты являются необеспеченными.

Предложение первичного публичного долга обещает быть умеренным

Алроса рассчитывает рефинансировать остаток выплат по долгам в течение 2010 года (свыше 2,5 млрд долл. приходится на июнь – декабрь т. г.) за счет выпуска рублевых облигаций до конца июня (в объеме до 26,0 млрд руб.), еврооблигаций – в 4-м квартале (объемом до 1,0 млрд долл.), а также используя ресурсы отечественных банков. При этом после данных размещений Алроса выходить на первичный рынок долгов больше пока не планирует.

Руководство компании также отметило тот факт, что объем эмиссии, а также пропорции между 3-летними и 5-летними рублевыми бумагами будут определяться по мере формирования книги.

Мы находим все вышеперечисленные тенденции весьма позитивными с точки зрения кредитного профиля Алросы и подстегивающими интерес к рублевым облигациям компании.

Из неоднозначных моментов презентации мы могли бы отметить разве что заявления руководства Алросы в части, касающейся возможного IPO. До конца 2010 года компания рассчитывает завершить преобразование организационной формы из ЗАО в ОАО, что откроет ей дорогу к допэмиссии акций в пользу неограниченного круга инвесторов.

Насколько мы поняли, один из рассматриваемых руководством вариантов IPO предусматривает сохранение контроля со стороны государства не напрямую, а опосредованно. Так, если сейчас Росимущество контролирует 50,9% акций компании (еще 32,0% принадлежат Якутии, а 8,0% – местным муниципалитетам), то после IPO возможна ситуация, при которой по 25,0% акций будут принадлежать государству и Якутии (в совокупности – 50,0% + 1 акция).

Принимая во внимание тот факт, что федеральный статус компании и ее прямая подконтрольность государству на протяжении последних лет представляли из себя, возможно, наиболее привлекательный момент ее кредитного профиля, данное развитие событий, по нашему мнению, было бы нежелательным. В то же время необходимо осознавать, что это лишь один из возможных вариантов, о перспективах реализации которого пока судить довольно трудно; к тому же IPO, по ожиданиям руководства, может состояться не ранее 2012 года.

Позиционирование размещаемых в настоящее время рублевых бондов Алросы (YTP 8,5–9,0% на 3 года и YTM 9,0–9,6% на 5 лет) выглядит достаточно агрессивным по отношению к кривой бумаг отечественных металлургов и нефтяников. Так, по указанным ориентирам бумаги предлагают премию не более 150 бп к кривой рублевых выпусков Газпрома и дисконт до 150 бп к бумагам Евраза и Мечела.

Евробонд ALROSA 14, к примеру, в последние месяцы торгуется с премией около 200 б. п. к выпускам Газпрома и на одном уровне с бумагам крупнейших отечественных металлургов, что кажется нам более адекватной компенсацией за риски компании.

В то же время, учитывая такой фактор, как избыточная ликвидность банковского сектора, мы допускаем, что бумаги найдут спрос и в пределах вышеуказанного диапазона.