Профиль компании

Открытое акционерное общество «Управляющая компания Текстильного Холдинга «Яковлевский» (далее «Яковлевский», «Холдинг», «Компания» или «Эмитент») является одним из наиболее крупных игроков на текстильном рынке России, специализирующимся, главным образом, на производстве домашних и специальных тканей, постельного белья, спецодежды, а также трикотажных изделий.

Организационно Холдинг делится на три основных направления: производство (пять предприятий), реализация продукции (главным образом через ОАО «Текстильный Торговый Дом Яковлевский») и компании-владельцы основных средств (ОАО «Объединенная промышленная текстильная компания»). В холдинг входят одни из наиболее успешных предприятий Ивановской области – исторической родины российской текстильной индустрии. Отличительной чертой Компании является ее вертикальная интеграция. Холдинг самостоятельно закупает сырьё, занимается его переработкой и изготовлением тканей и одежды.

В настоящее время производство тканей, домашнего текстиля и технического текстиля составляют 69%, 16% и 14% от выручки соответственно. По мере реорганизации производства и осуществления инвестиционной программы, доля готовой продукции будет расти.

Развитая система дистрибуции Холдинга охватывает крупнейшие города России. «Яковлевский» имеет 37 российских представительств и 2 представительства в Европе. Домашний текстиль «Яковлевский» реализуется через большинство торговых сетей, включая Ашан, Пятерочку, Рамстор, Седьмой континент, Мосмарт, Гроссмарт, Крокус. Новая линия более качественного постельного белья стала основой создания национального бренда под маркой «Волшебная ночь». Потребителями продукции технического текстиля являются государственные (МО и МВД) и частные организации и компании разного профиля, в том числе работающие в нефтегазовой, металлургической, энергетической и авиационной промышленности. Следует отметить, что продажи технического текстиля сопряжены с прохождением сложной, затянутой и трудоемкой процедуры утверждения стандартов качества. «Яковлевский» – одна из немногих компаний в секторе, чья продукция отвечает жестким требованиям качества своих покупателей. Все это обеспечивает надежность бизнеса Компании и создает высокие препятствия для «новичков». Несмотря на то, что потребительский текстиль мы рассматриваем как более перспективный бизнес Компании, тем не менее, мы отмечаем стабильный характер сегмента технического текстиля, помогающий эффективно диверсифицировать продажи «Яковлевского». Компания контролирует около 60% рынка тканей для спецодежды и 25% рынка тканей для постельного белья.

Краткий финансовый обзор

Финансовая отчетность по РСБУ не дает возможность провести полноценный финансовый анализ Эмитента, так как она не консолидирует результаты контролируемых Эмитентом компаний. Поэтому предметом нашего анализа стала консолидированная управленческая отчетность Холдинга.

Рентабельность:

2004г: Выручка по управленческой отчетности в 2004г. выросла на 13,3% до 2,9 млрд руб. Основным фактором роста стало увеличение объемов производства и доли готовой продукции (домашний и технический текстиль) с более высокой добавленной стоимостью, что положительно отразилось на рентабельности Компании. Модернизация производства и ввод нового зарубежного оборудования в 2004г. позволили Компании увеличить эффективность и снизить себестоимость производства. В результате валовая маржа улучшилась с 16,2% до 20,1%, показатель Ebitda вырос на 44,3% до 307 млн руб., а норма Ebitda укрепилась на 2,3% до 10,8%. Основным сдерживающим фактором улучшения рентабельности стал резкий рост коммерческих расходов на 72%, связанный с развитием дистрибуторской сети. Как мы отмечали ранее, Компания находится в процессе создания национальной системы дистрибуции, и резкий рост связанных с этим операционных расходов закономерен. Мы полагаем, что по мере создания этой сети рост будущих коммерческих расходов нормализуется.
1П05: Рост Компании в 1П05 продолжился, а выручка за период составила 1,6 млрд руб., или 56,5% объема продаж за полный 2004г., опережая темпы роста прошлого года. Мы отмечаем положительную тенденцию в снижении себестоимости производства. Как ожидалось, рост коммерческих расходов сдержал дальнейшее улучшение рентабельности Компании, что привело к падению нормы Ebitda до 9,3%.

Долговая нагрузка:

В 2004г. долговая нагрузка находилась на умеренном уровне. Совокупный долг, состоящий из банковских кредитов, составил 810 млн руб. Долг/Ebitda и Чистый долг/Ebitda составили 2,6х и 2,5х соответственно, соотношение Ebitda/процентные расходы установилось на уровне 3,3х. В течение первого полугодия долг Компании вырос до 1,1 млрд руб., но, несмотря на это, основные кредитные показатели сохраняют резерв прочности: Долг/Ebitda и Чистый долг/Ebitda выросли до 3,8х и 3,6х соответственно, и соотношение Ebitda/процентные расходы сократилось до 2,7х. Структура долга имеет потенциал улучшения, так как краткосрочный долг по состоянию на конец 1П05 составлял около 968 млн руб. или 86,2% от общего долга. Данный облигационный заем позволит направить около 70% на рефинансирование краткосрочного долга, таким образом значительно улучшая структуру долга по срочности и уменьшая тем самым риск рефинансирования.

Состояние ликвидности:

Рост продаж, некоторый отрицательный разрыв в сроках оплаты поставщиков и покупателей, негативно отразились на состоянии рабочего капитала, который по нашей оценке в 2004г составил порядка 467 млн руб. Денежных средств от операционной деятельности было недостаточно для фондирования рабочего капитала и разрыв в ликвидности был закрыт за счет привлечения краткосрочных банковских кредитов. Капитальные вложения в 2004г. составили около 184 млн руб.

Прогноз основных финансовых и операционных показателей

Компания планирует значительные положительные изменения своих финансовых показателей. Рост выручки ожидается на 26,7% и 46,2% до 3,6 млрд руб. и 5,3 млрд руб. в 2005 и 2006гг. соответственно. Прогнозный показатель Ebitda – на уровне 434 млн руб. и 759 млн руб. в 2005 и 2006гг. соответственно. Компания ожидает, что действующая программа по модернизации производства и улучшению ассортимента продукции в сторону более высоко-маржинальных товаров приведет к дальнейшему повышению рентабельности. Так норма Ebitda, которая заметно улучшилась в 2004г. до 10,8%, укрепится до 12,0% и 14,4% в 2005 и 2006гг. соответственно.
Компания планирует капитальные вложения в размере 373 млн руб. в 2005г. и 243 млн руб. в 2006г, главным образом направленной на приобретение ткацкого оборудования, в том числе по производству джинсовых тканей и одежды. По нашей оценке, управление рабочим капиталом станет одним из основных факторов, ограничивающих состояние ликвидности Компании, но мы полагаем, что имеющийся стабильный доступ к коротким банковским кредитам позволит Компании фондировать свой растущий оборотный капитал. По мере снижения капитальных вложений, ожидаемого уже после 2005г., совершенствования системы дистрибуции, улучшения условий оплаты поставщикам и покупателям нагрузка на рабочий капитал уменьшится.

Несмотря на планируемое увеличение совокупного долга, ожидаемое улучшение финансового состояния Компании позволит удерживать долговую нагрузку на контролируемом уровне. Компания прогнозирует соотношение Долг/Ebitda на уровне 3,3х и 3,1х в 2005 и 2006гг. соответственно.

Прайсинг

Мы считаем, что наиболее логично сравнивать Эмитента с Русским Текстилем и Росконтрактом. Бумаги последнего разместились в сентябре с доходность к 12,2% к годовой оферте. Выпуски Русского Текстиля в настоящее время торгуются на уровне 10,9% и 12,0% на срок 4,9 и 11,2 месяцев соответственно. Учитывая однородность многих проблем и возможностей, которые стоят на пути развития этих компаний, мы акцентируем наше внимание на состоянии их долговой нагрузки. При сравнении компаний очевидно, что долговое бремя Яковлевского Текстиля значительно ниже, чем у Русского Текстиля и ниже, чем у Росконтракта, чьи результаты находятся в большой зависимости от успешной финансовой деятельности этого холдинга.

По результатам анализа эмитента, мы считаем, что справедливый уровень доходности бумаг Яковлевского Текстиля к годовой оферте находится в диапазоне 10,5%-11,0%. Данный уровень отражает перспективы развития бизнеса Компании, контролируемый уровень долговой нагрузки, улучшение операционных и финансовых показателей с одной стороны, и высокий уровень капитальных вложений и рост оборотного капитала с другой. Однако, учитывая дебютный характер выпуска и недостаточную известность Эмитента на рынке, мы ожидаем, что доходность при размещении выпуска сложится на более высоком уровне, оцениваемом нами в 11,75-12,00% годовых к оферте.

комментарий