Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ФК "УРАЛСИБ": Региональные телекомы

ФК "УРАЛСИБ": Региональные телекомы - взгляд со стороны

[15.11.2005] ФК "УРАЛСИБ"

РЕГИОНАЛЬНЫЕ ТЕЛЕКОМЫ – взгляд со стороны

Данный обзор ставит своей целью предложить инвесторам наш взгляд на группу межрегиональных операторов фиксированной связи (МРК), оценить их финансовое состояние по результатам 2004г. (по МСФО) и выявить существенные изменения их финансового состояния по результатам за 1П05 (на дату публикации обзора по МСФО за данный период отчитались все МРК кроме Северо-Западного Телекома, Уралсвязьинформа, ЮТК).

По результатам нашего обзора мы расставим существующие выпуски региональных телекомов по уровню их кредитного качества и сопоставим результаты с уровнями рыночных котировок (спрэдов) для выявления переоцененных или недооцененных бумаг.

Мы постарались учесть возможный эффект на МРК от предстоящей либерализации рынка и планируемой приватизации Связьинвеста. Однако из-за неопределенности окончательных результатов приватизации и изменений структуры рынка мы не акцентировали на этом наше внимание. Мы надеемся, что данный обзор поможет инвесторам успешно занять инвестиционные позиции в бумагах компаний данного универсума и несколько компенсировать недавний «набег» менее качественных эмитентов на внутренний облигационный рынок.

Кто такие региональные телекомы? К группе региональных телеком относятся 7 региональных операторов, предлагающих широкий спектр телекоммуникационных услуг, включая услуги телефонной связи (городская, междугородняя и международная связь), телеграфа, передачи данных, сдачи в аренду линий связи и радиосвязи, в то время как услуги проводной связи по-прежнему составляют львиную долю в структуре выручки компаний.

Региональные телекомы входят в телекоммуникационный холдинг Связьинвест, имеющий голосующее большинство в этих компаниях. Акционерами холдинга являются: государство в лице Министерства Имущественных Отношений (50% + 1 акция) и Российского Фонда Федерального Имущества (25% - 2 акции), а также кипрский консорциум Mustcom Ltd., имеющий блокирующий пакет (25% + 1 акция).

Планируемая либерализация рынка и приватизация Связьинвеста, которая скорее всего произойдет в первой половине 2006г., также предусматривает приватизацию региональных телеком. В нашем обзоре мы анализируем следующие МРК: Сибирьтелеком, Уралсвязьинформ, Северо-Западный Телеком, ЮТК, Дальсвязь, ЦентрТелеком и ВолгаТелеком.

СИБИРЬТЕЛЕКОМ

(Fitch: B+/стабильный; Moody's: NR: S&P: NR)
Профиль Компании: Сибирьтелеком представляет услуги телефонной связи (включая услуги городской, междугородней и международной связи), телеграфа, передачи данных, сдачи в аренду линий связи и радиосвязи на территории 11 регионов Российской Федерации.

Компания является крупнейшим оператором телекоммуникационных услуг в Сибирском Федеральном Округе (СФО) – второй по величине округ в России. Особенностью СФО является его низкая плотность населения (в 58х меньше, чем в ЦФО), что ведет к необходимости широкого покрытия, требующего более высоких капитальныхвложений и текущих расходов.

Компания действует на территории с численностью населения порядка 20,9 млн человек (из них 14,7 млн, или 70%, составляет городское население). Сибирьтелеком обслуживает около 3,8 млн абонентов фиксированной связи и около 1 млн абонентов мобильной связи стандартов GSM и NMT.

Телефонная плотность и уровень проникновения сотовой связи в СФО на конец 2004г. составили около 19,5 линий на 100 человек населения и 39,0% соответственно. Уровень цифровизациикоммутационной сети Компании достиг в 2004г. 56%.

Рыночная позиция: Сибирьтелеком сохраняет лидирующую позицию, контролируя порядка 69% совокупного объема местного рынка связи. В конце 2004г. на долю компании приходилось около 89% рынка местной телефонной связи; 83% рынка дальней связи; 36% услуг доступа в Интернет; и 18% услуг мобильной связи.

Структура собственности: На конец 2004г. государству в лице Связьинвеста принадлежало 50,67% голосующих акций.

Краткий финансовый обзор
P&L: Выручка в 2004г. по МСФО выросла на 27,6% и достигла 22,6 млрд руб., удерживая темпы роста на здоровом уровне 2003г., когда продажи Компании увеличились на 26,6%.

Структура выручки не подверглась существенным изменениям за исключением услуг сотовой связи, доля которых от совокупной выручки на конец 2004г. составила 18%, по сравнению с 13% в 2003г. Существенными драйверами роста в 2004г. по-прежнему остаются услуги междугородной (рост 19,2%) и местной (рост 25,1%) связи, а также услуги мобильной связи (рост 72,9%) – наиболее динамично развивающегося сегмента.

Нельзя не отметить положительные результаты Компании в развитии клиентской базы мобильной связи, но мы также обращаем внимание и на прогрессивно растущую конкуренцию в этом сегменте, особенно со стороны «большой тройки». Рост новых услуг (Интернет, ISDN, IP- телефонии, интеллектуальные сети) составил около 49,9%, но на эту категорию доходов по-прежнему пришлось лишь скромные 4% совокупной выручки.

Ebitda в 2004г. выросла на 27,8% до 6,2 млрд руб., и норма Ebitda сохранилась на прежнем уровне – 27,4%, подтверждая тем самым способность Компании контролировать операционные расходы.

Долговая нагрузка: Совокупный долг (включая финансовый лизинг) в 2004г. увеличился на 73,2% до 10,9 млрд руб. Главной причиной стали внушительные капитальные вложения в размере около 6,8 млрд руб., направленные главным образом на развитие сегментов фиксированной и мобильной связи.

В результате, долговая нагрузка Сибирьтелекома возросла, но тем не менее сохранилась на контролируемом уровне и кредитные показатели Компании сохраняют резерв прочности. Коэффициент Долг/Ebitda на конец 2004г. несколько увеличился и составил 1,76х по сравнению с 1,29х, в то время как коэффициент Чистый Долг/Ebitda составил 1,69х по сравнению с 1,17х в 2003г. Аналогично, соотношение Ebitda/Процентные расходы сократилось до 7,87х с 10,0х в 2003г., но этот показатель удерживается Компанией на более чем достаточном уровне.

Структура долга претерпела некоторые изменения из-за увеличения доли краткосрочного долга с 10% в 2003г. до 15% на конец 2004г. Доля банковских кредитов существенно не изменилась и осталась в 2004г. на уровне 40%. График погашения долгосрочной задолженности плавно разбит между 2005 и 2007гг., на которые приходится около 2,5 млрд руб., 2,6 млрд руб. и 2,8 млрд руб. соответственно.

Денежные потоки: Сибирьтелеком продолжает массивную программу капитальных вложений, составивших в 2004г. более 6,8 млрд руб., значительная часть которых финансировалась за счет привлеченных средств. Кроме того, рост оборотного капитала в размере 1,1 млрд руб. и плановое погашение долга объемом 4,3 млрд руб. также послужили оттоком денежных средств. Разрыв в ликвидности был закрыт за счет заемных средств, что привело к увеличению долга в капитальной структуре Компании. Мы подозреваем, что Компания продолжит генерировать отрицательные операционные денежные потоки (после капитальных вложений), что обусловлено необходимостью продолжения модернизации и наращивания основных средств в сегментах фиксированной и мобильной связи. Тем не менее, мы не ожидаем, что у Компании могут возникнуть трудности с рефинансированием, до тех пор, пока долговая нагрузка будет оставаться на настоящем уровне.

Промежуточные результаты за 1П05 по МСФО: Выручка по МСФО за 1П05 составила около 12,7 млрд руб., что на 22,4% выше объема продаж за 1П04, показатель Ebitda составил около 3,8 млрд руб. и норма Ebitda укрепилась до 30,0%, по сравнению с 27,4% в 2004г. Долг на конец 1П05 по МСФО (включая финансовый лизинг) вырос до 13,0 млрд руб., таким образом Долг/Ebitda составил около 1,7х; Чистый долг/Ebitda – 1,6x, а коэффициент Ebitda/процентные расходы установился на уровне 5,58х, что означает по-прежнему умеренный уровень долговой нагрузки, однако необходимо отметить снижение покрытия процентных расходов Компании.

УРАЛСВЯЗЬИНФОРМ

(S&P: B+/стабильный; Fitch: BB-/ стабильный; Moody’s: NR)
Профиль Компании: Уралсвязьинформ (далее «Компания» или «УрСИ») предоставляет услуги телефонной связи (включая услуги городской, междугородней и международной связи), телеграфа, передачи данных, сдачи в аренду линий связи и радиосвязи на территории Уральского региона Российской Федерации (УФО). Компания действует на территории с численностью населения порядка 15,5 млн человек (из них 12,4 млн, или 80%, составляет городское население) и обслуживает около 3,4 млн абонентов фиксированной связи и около 2,0 млн абонентов мобильной связи стандартов GSM.

Телефонная плотность и уровень проникновения мобильной связи в СФО на конец 2004г. составил всего 23 линии на 100 человек населения и 48% соответственно. В 2004г. уровень цифровизации коммутационной сети УрСИ достиг 66%.

Рыночная позиция: Уралсвязьинформ по-прежнему занимает прочную позицию на региональном рынке связи, контролируя около 63% совокупного объема. В конце 2004г. на долю компании приходилось около 86% рынка местной телефонной связи; 80% рынка дальней связи; 43% рынка новых услуг, включая Интернет; и 41% услуг мобильной связи.

Структура собственности: На конец 2004г. государству в лице Связьинвеста принадлежало 51,4% голосующих акций Компании; представители холдинга занимают 8 из 11 мест в совете директоров УрСИ.

Краткий финансовый обзор P&L: Выручка Компании в 2004г. выросла на 22,3% и составила 26,9 млрд руб., сохраняя темпы роста, сопоставимые с предыдущим годом.

Структура выручки существенно не изменилась в 2004г., хотя мы отмечаем увеличение доли услуг сотовой связи с 21,8% от совокупной выручки Компании в 2003г. до 25,8% в 2004г. УрСИ продолжает динамичный рост по основным направлениям: предоставление местной связи (рост 33,0%), услуги сотовой связи (рост 18,2%) и предоставление междугородных телефонных соединений (рост 11,3%). Мы особенно выделяем стремительный рост услуг аренды телефонных каналов (рост 208,6%), услуг операторам (рост 87,9%), новых услуг (рост 69,9%) и услуг документарной связи (рост 44,1%), хотя перечисленные сегменты по-прежнему занимают незначительную часть в деятельности Компании. Корме того, положительным фактором роста также стало увеличение тарифов на местную связь с сентября 2004г. в среднем на 23%. Ebitda в 2004г. достигла 8,0 млрд руб., обозначив рост на уровне 28,8%. Норма Ebitda укрепилась на 150 б.п. и составила 30,0%, благодаря способности Компании сдерживать темпы роста расходов и снижению доли материальных затрат в структуре расходов.

Долговая нагрузка: Совокупный долг (включая финансовый лизинг) Компании вырос на 54,4% до 19,8 млрд руб. в результате обширной инвестиционной программы, характерной для всех региональных операторов.

Несмотря на то, что долговая нагрузка не превышает опасного, на наш взгляд, уровня, рост долга привел к ухудшению кредитных показателей: коэффициент Долг/Ebitda увеличился до 2,46х по сравнению с 2,05х в 2003г., в то время как коэффициент Чистый Долг/Ebitda составил 2,36х по сравнению с 1,94х в 2003г. Тем не менее, покрытие процентных расходов укрепилось до 5,70х с 4,76х в 2003г., благодаря снижению средней стоимости заемных средств главным образом за счет размещенного в апреле 2005г. Очередного облигационного займа в размере 2 млрд руб. (ставка купона 9,19%), часть которого была направлена на рефинансирование более дорогого долга.

В течение 2004г. наблюдалось улучшение структуры долга за счет уменьшения краткосрочной доли, которая на конец 2004г. составила около 18% по сравнения с 21% в 2003г. Кроме того, улучшение с точки зрения держателей облигаций произошло за счет сокращения доли банковских кредитов с 46% в 2003г. до 37% на конец 2004г. С другой стороны, график погашения долгосрочной задолженности по состоянию на конец 2004г. не отличался равномерностью и выглядел следующим образом: 2005г. – 2,9 млрд руб., 2006г. – 6,9 млрд руб., 2007г. – 3,4 млрд. руб., 2008г. – 0,1 млрд руб. и 2009г. – 1,1 млрд руб., с существенным объемом погашения в 2006г. Как видно, существенная концентрация имеется в 2006 году, тем самым увеличив нагрузку на ликвидность УрСИ.

Денежные потоки: Как и остальные региональные операторы, УрСИ генерирует отрицательные денежные потоки (после учета капитальных вложений), что объясняется продолжившимися инвестициями в развитие сетей фиксированной и мобильной связи, в создание оптоволоконных и цифровых радиорелейных линий и в развитие новых услуг. Ebitda в размере 8,0 млрд руб. едва покрыла потребности Компании по финансированию капитальных вложений в размере 7,3 млрд руб.

Мы предполагаем, что Компания продолжит генерировать отрицательные денежные потоки (после финансирования капитальных вложений) до тех пор, пока вложения в развитие сетей не снизятся до более сдержанных уровней.

Промежуточные результаты за 1П05 по МСФО: Выручка по МСФО за 1П05 составила около 14,7 млрд руб., а показатель Ebitda составил около 3,9 млрд руб., норма Ebitda установилась на уровне 26,8%.

Совокупный долг (включая финансовый лизинг) по МСФО на конец 1П05 составил около 17,3 млрд руб. Таким образом, коэффициент Долг/Ebitda составил около 2,20х, Чистый долг/Ebitda – 2,15x, а показатель покрытия процентных расходов – Еbitda/Проценты – на уровне 3,88х, указывая на довольно умеренный уровень долговойнагрузки.

СЕВЕРО-ЗАПАДНЫЙ ТЕЛЕКОМ

(S&P: B+/стабильный; Fitch: B+/стабильный; Moody’s: NR)
Описание Компании: Основной деятельностью Северо-Западного Телекома (далее «Компания» или «СЗТел») является оказание услуг телефонной связи (включая услуги городской, междугородней и международной связи), телеграфа, передачи данных, сдачи в аренду линий связи и радиосвязи на территории Северо-Западного региона Российской Федерации (СЗФО).

Компания действует на территории с численностью населения порядка 13,7 млн человек (из них около 10,9 млн, или 82%, составляет городское население) и обслуживает около 4,3 млн абонентов фиксированной связи.
Телефонная плотность в СЗФО на конец 2004г. составляла около 35 линий на 100 человек населения, создавая предпосылки для дальнейшего роста. Уровень цифровизации коммутационной сети Компании достиг в 2004г. 48%, и дальнейшее улучшение этого показателя в отдаленных регионах будет зависеть от уровня вытекающей из этого экономической отдачи.

Рыночная позиция: СЗТел сохраняет лидирующую позицию, контролируя порядка 27% совокупного объема местного рынка. В конце 2004г. на долю компании приходилось около 73% рынка местной телефонной связи; 65% рынка дальней связи; 34% услуг передачи данных.

Структура собственности: На конец 2004г. государству в лице Связьинвеста принадлежало 50,8% голосующих акций Компании.

Краткий финансовый обзор P&L: Выручка Компании в 2004г. росла более быстрыми темпами, чем в 2003г. и увеличилась на 24,4% до 15,4 млрд руб. Рост выручки в 2003г. по сравнению с 2002г. составил 14,7%.

В целом структура выручки в 2004г. существенно не изменилась, за исключением доли услуг международных телефонных соединений, которая снизилась за год с 11,7% до 8,9%. СЗТел сохранил динамичный рост основных услуг: предоставление местных телефонных соединений (рост 30,9%) и предоставление междугородных телефонных соединений (рост 28,5%). Аналогично, существенный рост наблюдался в отношении других видов услуг Компании.

Ebitda в 2004г. выросла на 26,1% достигнув 3,6 млрд руб., в то время как норма Ebitda осталась без изменений на уровне 23,4%.

Долговая нагрузка: Объем совокупного долга (включая финансовый лизинг) претерпел стремительный скачок и вырос на 109,5% до 6,3 млрд руб., главным образом в результате продолжающейся инвестиционной программы, характерной для всех региональных операторов.

2004г. на относительно низком уровне, несмотря на некоторое ухудшение: коэффициент Долг/Ebitda увеличился до 1,61х по сравнению с 0,88х в 2003г., в то время как коэффициент Чистый Долг/Ebitda составил 1,54х по сравнению с 0,78х в 2003г. Тем не менее, покрытие процентных расходов осталось на высоком уровне – 11,04х.

Аналогично другим МРК, структура долга Компании, которая и в 2003г. характеризовалась значительным перевесом в сторону долгосрочных обязательств, улучшилась за счет сокращения доли краткосрочного долга до 2% по сравнению с 10% в 2003г. СЗТел положительно отличается от всех МРК по этому показателю. С другой стороны, некоторое ухудшение структуры долга, с точкизрения держателей облигаций, произошло из-за увеличения доли банковских кредитов с 29% в 2003г. до 57% в 2004г., и по этому показателю Компания уступает всем МРК.

Значительная доля долговых погашений в размере 2,5 млрд руб. и 2,1 млрд руб. попадает на текущий и 2006г. соответственно, после чего концентрация платежей заметно падает: 2007г. – 188 млн руб.,2008г. – 580 млн руб. и 2009г. – 303 млн руб. По нашей оценке, рефинансирование послужит основным источником погашения долга
в ближайшие два года, но, учитывая умеренную долговую нагрузку Компании и благоприятную конъюнктуру рынка, мы ожидаем, что у СЗТел по-прежнему сохранится достаточный доступ к необходимым кредитным ресурсам.

Денежные потоки: СЗТел продолжил генерировать отрицательные денежные потоки в размере 1,7 млрд руб. (после покрытия процентных расходов, налога на прибыль, фондирования рабочего капитала и капитальных вложений). Данный отрицательный результат главным образом объясняется продолжением агрессивной инвестиционной политики, характерной для всех игроков этого сектора, и продолжением инвестирования в развитие местной сети, новых технологий и услуг дальней связи в размере более 3,9 млрд руб.

Промежуточные результаты за 1П05 по РСБУ: Выручка по РСБУ за 1П05 составила около 9,8 млрд руб., что на 45,7% выше объема продаж за 1П04. Ebitda СЗТел составила 2,9 млрд руб., а норма Ebitda установилась на уровне 29,3%.

Совокупный долг по РСБУ на конец 1П05 составил около 8,7 млрд руб., что на 50,0% выше уровня долга по МСФО на конец 2004г. Коэффициенты Долг/Ebitda и чистый долг/Ebitda составили около 1,51x и 1,49х соответственно, а показатель покрытия процентных расходов – Еbitda/Проценты – установился на уровне 10,82х. По результатам отчетности по РСБУ, кредитные показатели укрепились из-за роста продаж и рентабельности.

ЮЖНАЯ ТЕЛЕКОММУНИКАЦИОННАЯ КОМПАНИЯ

(S&P: CCC+/стабильный; Moody’s: Caa1/стабильный; Fitch: NR)
Профиль Компании: Южная Телекоммуникационная Компания (далее «ЮТК» или «Компания») предоставляет услуги телефонной связи (включая услуги городской, междугородней международной связи), телеграфа, передачи данных, сдачи в аренду линий связи и территории десяти регионов Южного федерального округа Российской Федерации (ЮФО).

Компания действует на территории с численностью населения порядка 21,6 млн человек (из них 12,4 млн, или 57,5%, составляет городское население) и обслуживает около 3,9 млн абонентовфиксированной связи.

Уровень телефонизации находится на самом низком по России уровне и составляет на конец 2004г. около 19,6 линий на 100 человек населения. Уровень цифровизации коммутационной сети Компании достиг в 2004г. 58,9%.

Рыночная позиция: ЮТК контролирует порядка 39,7% телекоммуникационного рынка ЮФО. В конце 2004г. на долю Компании приходилось около 93% рынка местной телефонной связи; 86% рынка дальней связи; 5% рынка новых услуг, включая Интернет; и 53% услуг мобильной связи.

Структура собственности: На конец 2004г. государству в лице Связьинвеста принадлежало 50,7% голосующих акций Компании.

Краткий финансовый обзор P&L: Выручка Компании по МСФО в 2004г. выросла на 24,2% и составила 17,3 млрд руб., опережая темпы роста, показанные в 2003г., когда выручка выросла на 17,3%.

Существенных структурных изменений в выручке в 2004г. не произошло. Компания продолжает динамичный рост по основным видам услуг: предоставление услуг местной связи (рост 22,0%) и предоставление междугородных телефонных соединений (рост 16,8%). Кроме того, Компания имела заметный успех в развитии прочих услуг, хотя их доля в совокупной структуре выручки по-прежнему незначительна и составила менее 5%: услуги российским операторам (рост 76,9%), аренда телефонных каналов (рост 73,8%) и новые услуги (в сфере услуг Интернет, ISDN, IP-телефонии и интеллектуальных сетей рост составил 56,2%). Дополнительным фактором роста также стало решение ФСТ России от 1 октября 2004г. об индексации тарифов на основные услуги местной телефонной связи. В результате абонентская плата за пользование телефоном для городского населения была увеличена в среднем по Компании на 131,75%, для жителей сельской местности – на 126,15%, для организаций – на 126,4%.

Показатель Ebitda в 2004г. вырос на 32,5% до 4,2 млрд руб., опережая темп роста продаж за счет сдерживания прироста операционных и коммерческих расходов. В результате, норма Еbitda несколько улучшилась до 24,3% по сравнению с 22,8% в предыдущем году.

Долговая нагрузка: В течение 2004г. совокупный долг Компании (включая финансовый лизинг) увеличился почти в 2 раза, достигнув 23,7 млрд руб. Значительный рост, как и в случае остальных МРК, произошел из-за достаточно агрессивной инвестиционной программы, нацеленной на строительство новых цифровых АТС с реконструкцией аналоговых сетей, внедрение новых технологий и развитие новых услуг на базе цифровых сетей.

Как и следовало ожидать, существенный рост долга привел к увеличению долговой нагрузки и дальнейшему ухудшению основных кредитных показателей: коэффициент Долг/Ebitda увеличился до 5,63х по сравнению с 4,16х в 2003г., в то время как коэффициент Чистый Долг/Ebitda составил 5,52х по сравнению с 4,04х в 2003г. Аналогично, покрытие процентных расходов заметно сократилось и достигло, на наш взгляд, опасного уровня: соотношение

Ebitda/Процентные расходы на конец 2004г. установилось на уровне 2,02х по сравнению с более приемлемым уровнем 4,97х в 2003г. Однако в финансовом состоянии компании намечаются и позитивные сдвиги. Структура долга ЮТК по срочности претерпела некоторые изменения за счет снижения доли краткосрочных кредитов с 23% до 16% главным образом благодаря двум выпущенным в 2004г. облигационным выпускам на общую сумму 4,5 млрд руб. Кроме того, доля банковских кредитов снизилась с 55,2% в 2003г. до 39,3% в 2004г, что укрепляет позицию держателей облигаций.

Мы обращаем внимание инвесторов на концентрацию долговых выплат в текущем и двух последующих годах: 2005г. – 5,1 млрд руб., 2006г. – 4,1 млрд руб., 2007г. – 2,6 млрд руб., 2008г. – 608 млн руб. и 2009г. – 3,5 млрд. руб. Без сомнения, настоящее состояние ликвидности не позволяет Компании погасить наступающие погашения в полном объеме из собственных средств, особенно учитывая размеры её инвестиционной программы, поэтому рефинансирование станет основным источником ликвидности на протяжении следующих пары лет. Тем не менее, учитывая рыночную позицию ЮТК на местном рынке, мы полагаем, что доступ Компании к заемным средствам сохранится, хотя вероятно по более высоким ставкам.

Денежные потоки: ЮТК, как и остальные МРК, продолжила генерировать отрицательные денежные потоки, но на более высоком уровне – 8,4 млрд руб. (после выплаты процентных расходов, налога на прибыль, фондирования рабочего капитала и капитальных вложений). Нас особенно настораживает то, что половина показателя Ebitda была направлена на покрытие процентных расходов, что является еще одним подтверждением тяжелого долгового бремени Компании. Гигантский размер инвестиций в размере 9,3 млрд руб. был в основном финансирован за счет заемных средств. Следует также отметить, что, несмотря на массивные капиталовложения и объемы основных средств, отдача на активы приняла в 2004г. отрицательное значение в 1,6% и по-прежнему осталось на самом низком уровне по сравнению с другими МРК.

Промежуточные результаты за 1П05 по РСБУ: Выручка по РСБУ за 1П05 составила около 8,7 млрд руб., что на 10,9% выше объема продаж за 1П04. Показатель Ebitda и норма Ebitda составили около2,5 млрд руб. и 29,1% соответственно.

Объем совокупного долга по РСБУ на конец 1П05 составил около 20,1 млрд руб., что значительно ниже уровня совокупного долга на конец 2004г. Без расшифровки всех финансовых обязательств Компании, в том числе задолженности по финансовому лизингу, точно оценить совокупный долг не представляется возможным. Значения коэффициентов Долг/Ebitda и Чистый долг/Ebitda совпали и составили около 3,9x, а показатель покрытия процентных расходов – Еbitda/проценты – установился на уровне 2,09х. Если бы мы учли обязательства финансовой аренды, кредитные показатели бы существенно пострадали.

ДАЛЬНЕВОСТОЧНАЯ КОМПАНИЯ ЭЛЕКТРОСВЯЗИ

(Moody’s: NR; S&P: NR; Fitch: B/стабильный)
Профиль Компании: Дальневосточная Компания Электросвязи (далее «Компания» или «Дальсвязь») предоставляет услуги телефонной связи (включая услуги городской, междугородней и международной связи), телеграфа, передачи данных, услуги телематических служб, Интернет и радиосвязи на территории 7 регионов Дальневосточного Федерального Округа (ДВФО), а также услуги сотовой связи в Магаданской (стандарт GSM-900) и Камчатской областях (стандарт GSM-900/1800).

Численность населения ДВФО по состоянию на конец 2004г. составляла 6,1 млн чел. Доля городского населения – 80%. Рынок Дальнего Востока все еще далек от насыщения услугами связи. Компания обслуживает около 1,5 млн абонентов фиксированной связи и около 30,8 тыс абонентов сотовой связи стандартов GSM. Уровень плотности фиксированной связи в обслуживаемых регионах ДВФО на конец 2004г. составил около 24 линий на 100 человек населения (в 2003 г. – 20,5). Уровень цифровизации коммутационной сети Компании достиг в 2004г. 61,7%.

Рыночная позиция: Дальсвязь занимает лидирующую позицию на местном рынке. В конце 2004г. на долю Компании приходилось около 85% рынка местной телефонной связи; 89,5% рынка междугородней и международной связи; 60% услуг доступа в Интернет; и 27% услуг сотовой связи (Камчатская и Магаданская области) на конец 2004г. В целом доля рынка связи обслуживаемого региона составила 51%: Важно отметить, что Дальсвязь продала значительную часть своего сотового бизнеса в 2005г., в результате чего позиция Компании в этом сегменте телефонной связи существенно сократилась.

Структура собственности: На конец 2004г. государству в лице Связьинвеста принадлежало 50,6% голосующих акций Компании.

Краткий финансовый обзор
P&L: Выручка Компании по МСФО в 2004г. выросла на 30,2% и составила 8,9 млрд руб. Существенных структурных изменений в выручке в 2004г. не произошло, хотя мы отмечаем некоторое снижение доли услуг междугородних соединений с 35% до 29%, что было компенсировано увеличением доли услуг российским операторам связи. Основными факторами роста явились: дальнейшее развитие услуг местной связи (рост 31,9%), услуг российским операторам (рост 243,6%), новых услуг (в сфере услуг Интернет, ISDN, IP-телефонии и интеллектуальных сетей рост составил 48,0%) и услуг сотовой связи (рост 45,2%).

Дополнительным фактором роста также стало повышение 1 ноября 2004г. ежемесячной абонентской платы на 28,3% для населения и на 22,3% для организаций.

Показатель Ebitda в 2004г. вырос на 57,8% до 1,5 млрд руб., существенно опережая темпы роста продаж за счет более успешного контроля над расходами и, главным образом, благодаря сдерживанию роста расходов оплаты труда. Норма Ebitda в 2004г. укрепилась до 16,9% с 14,0% в 2003г., тем не менее, оставалась на самом низком уровне среди группы МРК.

Долговая нагрузка: В течение 2004г. совокупный долг Компании (включая финансовый лизинг) увеличился на 46,9% и достиг 3,3 млрд руб. Рост долга, как и в случае с другими МРК, был обусловлен продолжением инвестиционной программы, нацеленной, главным образом, на развитие традиционной телефонии (80% от совокупных вложений), строительство сетей передач данных (15%) и развитие новых услуг (5%).

Несмотря на увеличение уровня долга, основные кредитные показатели улучшились благодаря существенному росту показателя Ebitda. В результате, Долг/Ebitda укрепился до 2,17х по сравнению с 2,33х в 2003г., в то время как коэффициент Чистый Долг/Ebitda составил 2,08х по сравнению с 2,18х в 2003г. С другой стороны, покрытие процентных расходов заметно сократилось, главным образом, за счет увеличения доли значительно более дорогого лизингового финансирования, процентные ставки которого в 2004г. колебались между 20% и 35%: коэффициент Ebitda/Процентные расходы на конец 2004г. упал до 5,34х по сравнению с 9,04х в 2003г. По срочности структура долга Дальсвязи выглядит более привлекательно по сравнению с большинством МРК. Так, доля краткосрочных кредитов, и без того находящаяся на очень низком уровне, вновь сократилась – с 6% в 2003г. до 4% в 2004г., уступая лишь СЗТел. С другой стороны, доля банковских кредитов, несмотря на увеличение с низкого уровня 3,67% в 2003г. до 12,71% в 2004 г., находится на самом низком уровне среди МРК.

За исключением существующего облигационного займа в размере 1 млрд руб. с погашением в ноябре 2006г. и офертой в ноябре 2005г., значительная концентрация долговых выплат отсутствует. Исходя из недавних котировок облигаций Компании на уровне 106%, мы не ожидаем, что инвесторы воспользуются имеющимся правом на досрочное погашение в ноябре 2005г., таким образом, существенный отток денежных средств произойдет лишь в ноябре 2006г. Если инвестиционные планы Компании на 2006г. будут умеренными, то мы предполагаем, что Дальсвязь будет в состоянии погасить облигационный заем из собственных средств, что положительно отличает ее от всех остальных региональных операторов, хотя рефинансирование по-прежнему остается реальной альтернативой.

Денежные потоки: Дальзвязь, как и остальные МРК, продолжила генерировать отрицательные денежные потоки, но на более высоком уровне – 1,0 млрд руб. (после выплаты процентных расходов, налога на прибыль, фондирования рабочего капитала и капитальных вложений), и положительный операционный денежный поток до капитальных вложений в размере 214 млн руб.

Промежуточные результаты за 1П05 по МСФО: Выручка по МСФО за 1П05 составила около 5,0 млрд руб., а показатель Еbitda – 1,0 млрд руб. Норма Ebitda продолжила положительный тренд и укрепилась до 20,2% по сравнения с 16,9% в 2004г.

Совокупный долг (включая финансовый лизинг) по МСФО на конец 1П05 составил около 3,7 млрд руб. Коэффициенты Долг/Ebitda и Чистый долг/Ebitda составили около 1,87x и 1,83х соответственно, а показатель покрытия процентных расходов, Ebitda/Проценты, сократился до 3,83х.

ЦЕНТРТЕЛЕКОМ

(Moody’s: NR; S&P: B-/стабильный; Fitch: B-/ негативный)
Профиль Компании: ЦентрТелеком (далее «Компания») представляет услуги телефонной связи (включая услуги городской, междугородней и международной связи), телеграфа, теле- и радиовещания, услуги телематических служб, передачи данных и Интернет, сдачи в аренду линий связи, сотовой связи и радиосвязи на территории Центрального Федерального Округа (ЦФО). Компания действует на территории с численностью населения порядка 38,0 млн человек и обслуживает около 6,3 млн абонентов фиксированной связи и около 112 тыс абонентов сотовой связи стандартов GSM. Также Компания имеет в собственности 15 кабельных телевизионных сетей в крупных городах, число их абонентов достигло 125 тыс.

Телефонная плотность ЦФО на конец 2004г. достигла около 24 линий на 100 человек населения. Уровень цифровизации коммутационной сети Компании достиг в 2004г. 48%.

Рыночная позиция: ЦентрТелеком занимает лидирующую позицию на местном рынке. В конце 2004г. на долю компании приходилось около 91% рынка местной телефонной связи; 85% рынка междугородней и международной связи; 59% новых услуг (на базе IP,VNP, INS, ISDN); а также 3% услуг сотовой связи.

Структура собственности: На конец 2004г. государству в лице Связьинвеста принадлежало 50,69% голосующих акций Компании.

Краткий финансовый обзор
P&L: Выручка Компании по МСФО в 2004г. выросла на 22,2% и составила 26,0 млрд руб., таким образом сохраняя темпы роста предыдущего года.

Существенных структурных изменений в выручке в 2004г. не произошло. Основными факторами роста явились: дальнейшее развитие услуг местной связи (рост 22,7%) и услуг международных и междугородних соединений (рост около 18,0%). Мы обращаем внимание на рост прочих видов деятельности Компании, хотя их доля по-прежнему незначительна: новые услуги (в сфере услуг Интернет, ISDN, IP- телефонии и интеллектуальных сетей рост составил 59,3%), и услуги радио- и телевещания (рост 27,2%), услуги передачи данных (рост 20,3%) и аренда телефонных каналов (рост 28,1%). Дополнительным фактором роста также стало повышение с 1 ноября 2004г. ежемесячной абонентской платы на 28,3% для населения и на 22,3% для организаций.

В отличие от других МРК показатель Ebitda ЦентрТелекома в 2004г. сократился на 5% до 5,2 млрд руб., главным образом из-за резкого увеличения платежей операторам связи за пропуск трафика. В результате, норма Ebitda Компании заметно сократилась до 19,8% с 25,9% в 2003г., уступая всем региональным операторам связи за исключением ЮТК.

Долговая нагрузка: В течение 2004г. совокупный долг Компании (включая финансовый лизинг) увеличился в 1,7 раз, достигнув 22,9 млрд руб. Как и другие МРК, Компания продолжила масштабную инвестиционную программу, которую Компания продолжает финансировать главным образом за счет заемных средств. Капитальные вложения в 2004г. превысили объем показателя Ebitda и составили более 6,9 млрд руб.

Как следствие, основные кредитные показатели значительно ухудшились и приблизились, на наш взгляд, к опасному уровню: Долг/Ebitda увеличился до 4,4х по сравнению с 2,4х в 2003г., в то время как коэффициент Чистый Долг/Ebitda составил 4,2х по сравнению с 2,2х в 2003г. Аналогично, покрытие процентных расходов заметно сократилось, главным образом, за счет стремительного роста долга и падения показателя Ebitda: коэффициент Ebitda/процентные расходы на конец 2004г. упал до 2,5х с 4,3х в 2003г.

Срочность структуры долга ЦентрТелекома несколько улучшилась, но уступает этому показателю у других МРК. Так, доля краткосрочных кредитов сократилась с 26% в 2003г. до 20% в 2004г. Несмотря на то, что данную тенденцию мы рассматриваем позитивно, ее положительный эффект уменьшается на общем фоне роста долга. Доля банковских кредитов существенно сократилась с 57,3% в 2003г. до 36,9% в 2004г., тем самым улучшая позицию держателей облигаций.

Значительные погашения долгосрочного долга произойдут в течение и после 2009г. График погашения долга выглядит следующим образом: 2005г. – 2,8 млрд руб., 2006г. – 3,5 млрд руб., 2007г. – 474 млн руб., 2008г. – 2,2 млрд руб., 2009г. и далее – 6,9 млрд руб. По нашей оценке, основным источником погашения долга в течение последующих нескольких лет станет рефинансирование.

Денежные потоки: ЦентрТелеком, как и остальные МРК, продолжил генерировать отрицательные денежные потоки, но на более высоком уровне – 5,9 млрд руб. (после выплаты процентных расходов, налога на прибыль, фондирования рабочего капитала и капитальных вложений). Рост долга привел к заметному увеличению процентных расходов, которые составили 39,4% показателя Ebitda. Денежные потоки до капитальных вложений составили около 1,1 млрд руб.

Промежуточные результаты за 1П05 по МСФО: Выручка по МСФО за 1П05 составила около 13,6 млрд руб., что на 10,9% выше объема продаж за 1П04. Показатель Ebitda и норма Ebitda составили около 3,6 млрд руб. и 26,8% соответственно. Совокупный долг (включая финансовый лизинг) по МСФО на конец 1П05 увеличился до 23,4 млрд руб. Коэффициенты Долг/Ebitda и Чистый долг/Ebitda по МСФО составили около 3,21x и 2,99х соответственно, а показатель покрытия процентных расходов, Еbitda/Проценты, установился на уровне 2,54х.

ВОЛГАТЕЛЕКОМ

(Moody’s: NR; S&P: B+/стабильный; Fitch: NR)
Профиль Компании: ВолгаТелеком (далее «Компания» или «ВолгаТелеком») предоставляет услуги телефонной связи (включая услуги городской, междугородней и международной связи), телеграфа, теле- и радиовещания, передачи данных, сдачи в аренду линий связи, сотовой связи, услуги доступа в Интернет и радиосвязи на территории 11 регионов Приволжского Федерального Округа (ПФО).

Компания действует на территории с численностью населения порядка 21 млн человек, 70% из которых горожане, и обслуживает около 4,7 млн абонентов фиксированной связи а также 1,3 млн абонентов сотовой связи стандартов GSM.

Плотность фиксированной связи и уровень проникновения сотовой связи в обслуживаемых регионах ПФО на конец 2004г. составили лишь 22 линии на 100 человек населения и 36% соответственно. Уровень цифровизации коммутационной сети ВолгаТелекома достиг в 2004г. 56,5%.

Рыночная позиция: ВолгаТелеком занимает лидирующую позицию на местном рынке. В конце 2004г. на долю компании приходилось около 87% рынка местной телефонной связи; 94% рынка междугородней и международной связи; 70% услуг доступа в Интернет; и 17% услуг сотовой связи.

Структура собственности: На конец 2004г. 50,67% голосующих акций принадлежит государственному холдингу Связинвест, оставшаяся часть принадлежит прочим российским и иностранным инвесторам.

Краткий финансовый обзор
P&L: Выручка Компании по МСФО в 2004г. выросла на 25,4% и составила 21,0 млрд руб., практически сохраняя темпы роста предыдущего года. Существенных структурных изменений в выручке в 2004г. не произошло.

Основными факторами роста явились: дальнейшее развитие услуг местной связи (рост 22,7%), услуг междугородних соединений (рост около 25,0%) и услуги сотовой связи (рост 30,0%). Мы также обращаем внимание на динамичный рост прочих видов деятельности Компании, хотя их доля остается незначительной: новые услуги (Интернет, ISDN, IP-телефонии и услуги интеллектуальных сетей; рост – 71,0%), услуги российским операторам (рост 51,2%), аренда телефонных каналов (рост 26,7%), услуги радио-и телевещания (рост 22,2%), услуги передачи данных (рост 20,3%) и документарная связь (рост 18,5%).

Дополнительным фактором роста также стало повышение с октября 2004г. тарифов на местную связь на 28% для населения и 35% для организаций соответственно.

Ebitda увеличилась до 6,8 млрд руб, темп этого показателя в 2004г. отстал от прироста выручи на 265 б.п. и составил 22,7%. Норма Ebitda Компании сократилась до 32,5% с 33,2% в 2003г., но тем не менее Компании удалось удержать рентабельность на достаточно высоком уровне, превосходя по этому показателю других региональных операторов.

Долговая нагрузка: В течение 2004г. совокупный долг Компании (включая финансовый лизинг) увеличился на 77,7% до 9,9 млрд руб. Как и другие МРК, Компания продолжила масштабную инвестиционную программу, которую Компания финансирует главным образом за счет заемных средств. Капитальные вложения в 2004г. превысили объем показателя Ebitda и составили порядка 6,6 млрд руб.

Несмотря на рост долга в капитальной структуре Компании основные кредитные показатели по-прежнему остаются на достаточном уровне, указывая на умеренную долговую нагрузку: Долг/Ebitda составил около 1,45х по сравнению с 1,00х в 2003г., в то время как коэффициент Чистый Долг/Ebitda составил 1,38х по сравнению с 0,95х в 2003г. Покрытие процентных расходов остается на высоком уровне, показатель Ebitda/процентные расходы составил 10,71х по сравнению с 13,95х в 2003г.

Срочность структуры долга ВолгаТелекома не претерпела значительных изменений, но при сравнении доли краткосрочных кредитов, которая в 2004г. составила около 28%. Компания уступает всем МРК. Кроме того, доля банковских кредитов существенно возросла и составила на конец 2004г. 64,5% по сравнению с 48,2% в 2003г.

С другой стороны, совокупный эффект умеренной долговой нагрузки и существенная доля краткосрочной задолженности находит отражение в нисходящем графике погашения долгосрочного долга в течение следующих трех лет: 2005г. – 1,8 млрд руб., 2006г. – 1,7 млрд руб., 2007г. – 392 млн руб., 2008г. – 709 млрд руб., 2009г. – 1,4 млрд руб. По нашей оценке, основным источником погашения долга в течение последующих пары лет станет рефинансирование, главным образом из-за оттока денежных средств на финансирование инвестиционной программы. Мы ожидаем, что потребности ВолгаТелеком существенно снизятся после 2006г., после чего погашение будет производиться в основном из собственных средств, тем самым, снижая долговую нагрузку.

Денежные потоки: ВолгаТелеком, как и остальные МРК, продолжил генерировать отрицательные денежные потоки в размере около 2,4 млрд руб. (после выплаты процентных расходов, налога на прибыль, фондирования рабочего капитала и капитальных вложений), и положительный операционный денежный поток до капитальных вложений в размере около 4,2 млрд руб. Капитальные вложения существенно увеличились до 6,6 млрд руб. и были направлены главным образом на развитие местной связи и прочих услуг.

Промежуточные результаты за 1П05 по МСФО: Выручка по МСФО за 1П05 составила около 11,3 млрд руб. Показатель Ebitda и норма Ebitda составили около 3,8 млрд руб. и 34,0% соответственно. Совокупный долг (включая финансовый лизинг) по МСФО на конец 1П05 составил около 10,3 млрд руб. Таким образом, коэффициенты Долг/Ebitda и Чистый долг/Ebitda по МСФО составили около 1,33x и 1,25х соответственно, а показатель покрытия процентных расходов, Еbitda/проценты, установился на уровне 8,99х