Обзор российского рынка

Хотя средняя доходность вдоль российской суверенной кривой за прошлую неделю практически не изменилась, форма кривой приобрела более наклонный вид в результате роста доходностей длинных бумаг и снижения доходности на коротком отрезке кривой. Это стало отражением происходящей в настоящий момент трансформации кривой UST.

Вновь вернувшийся на повестку дня фактор роста доходности базового актива (на дальнем участке кривой) сдержал приток средств в крупнейшие ETF, ориентированные на номинированный в твердых валютах долг развивающихся стран.

"Газпром" разместил 6-летние евробонды на 1 млрд евро под 1,5%. Как сообщается, спрос на выпуск в ходе сбора заявок превышал 2,1 млрд евро. Это уже девятый евробонд этого эмитента, номинированный в единой европейской валюте. Отметим, что выпуски, номинированные в евро, на наш взгляд, представляют сейчас дополнительный интерес с той точки зрения, что им, в отличие от долларовых евробондов, дальнейший рост доходности базового актива в ближайшей перспективе не грозит.

В условиях очень узких кредитных спредов глобальный долг "инвестиционного" рейтинга практически не предоставляет защиты от роста доходности базового актива. Впрочем, определенную защиту российскому рынку еврооблигаций предоставляет его сравнительно невысокая дюрация.

Recommendation list (российский риск)

"ГТЛК" объявила очередной выкуп выпуска с погашением в июле 2021 г.: цена оферты составляет $1021,5 на $1000 номинала. Предложение для держателей действует до 16 февраля включительно, все выкупленные в рамках оферты евробонды будут погашены. После выкупа ликвидность выпуска снизится, и мы исключаем идею по данному евробонду из нашего recommendation list.

Ниже приведены наиболее интересные, на наш взгляд, идеи в российском сегменте еврооблигаций с точки зрения сочетания риска и доходности.

RUSSIA 28

Характеризуясь минимальным уровнем номинала среди еврооблигаций Минфина ($10 тыс. против $200 тыс. у других бумаг), данный евробонд является самым ликвидным выпуском на Мосбирже в линейке евробондов Минфина РФ. Важным моментом является то, что в отличие от евробондов российских банков и корпораций, при продаже (погашении) суверенных еврооблигаций доход в виде курсовой разницы полностью освобожден от уплаты НДФЛ. Иными словами, с точки зрения налогообложения еврооблигации Минфина вполне сопоставимы с прямым инвестированием в доллары или евро, при этом держатель евробонда получает еще и купонный доход. С 2021 г. купон по суверенным облигациям начинает облагаться налогом, однако, вследствие того, что RUSSIA 28 обращается на организованном рынке ценных бумаг (Мосбирже) и срок ее погашения превышает 3 года, у ее держателя есть возможность претендовать на налоговой вычет. Из-за американских санкций Минфин РФ с 2020 г. не размещает новые долларовые евробонды, что создает дефицит бумаг с российским суверенным риском по мере погашения выпусков. Отметим, что данный выпуск благодаря своей очень высокой ставке купона (12,75% годовых) предлагает интересный уровень текущей доходности - отношение купонных выплат, ожидающихся в течение ближайших 12 месяцев, к текущей рыночной цене.

ALFARU 8.0% Perp

В сегменте коротких долларовых бумаг нам кажется интересным один из двух "вечных" выпусков Альфа-банка с купоном 8,0%. Ближайший колл по этой бумаге запланирован на 3 февраля будущего года по номиналу. Это будет первой возможностью для эмитента отозвать евробонд, обслуживание которого обходится, на наш взгляд, неоправданно дорого в текущих условиях очень низких процентных ставок (бумага размещена в 2016 г.). В этой связи мы считаем, что шанс реализации колла весьма велик. Отметим, что доходность к коллу в феврале следующего года составляет 3,4%.

GMKNRM 25

Купон по еврооблигациям облагается налогом, поэтому мы выделяем выпуски со сравнительно невысоким купоном, к которым относится, например, выпуск "Норникеля" с погашением в 2025 г. Он размещен в сентябре этого года – в период, когда российские эмитенты размещаются по минимальным в постсоветской истории России ставкам. Так, данный 5-летний выпуск был размещен под 2,55% годовых. Отметим, что он имеет листинг на Мосбирже, в то время как обращение на организованном рынке дает возможность держателям получить налоговый вычет (напомним, что кроме купона налогом по корпоративным и банковским еврооблигациям облагается и валютная переоценка). При удержании ценной бумаги в портфеле более трех лет инвестор имеет право подать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. Отметим, что по данному выпуску предусмотрен makewhole коллопцион. Данный тип колла позволяет заемщику отозвать выпуск раньше наступления срока погашения, выплатив за это держателю определенную компенсацию, которая выражается в виде заранее установленной премии в доходности к базовой бумаге (для долларовых бумаг используется сравнимая по сроку погашения UST). Если бы "Норникель" решил сейчас отозвать данный евробонд по makewhole колл-опциону, то он мог бы это сделать по цене 107,3% от номинала.

GAZPRU 34

Процесс сжатия кредитных спредов, очевидно, наиболее благоприятен для цен самых дальних бумаг. Сейчас z-спред по данному выпуску расширен относительно своего минимума конца 2019 г. примерно на 40 б. п. Если предположить, что по мере прохождения второй волны коронавируса и/или появления эффективной вакцины, он сократится до своего доковидного уровня, то чистая (безкупонная) цена бумаги увеличится с текущих 151% до 158% от номинала. Отметим, что данный евробонд не только весьма ликвиден на Мосбирже, торгуясь с минимальным лотом в 1 тыс. долл., но и является маржинальным в ИГ "Финам", вследствие чего его доходность можно потенциально увеличить.

VTB perp

Сейчас, когда ставки находятся на исторических минимумах, и рынки (судя по форме кривой трежерис и прогнозам FOMC) не ждут повышения базовой долларовой ставки вплоть до 2023 г., у эмитентов открываются широкие возможности для рефинансирования своих долгов по более низким ставкам. Мы предлагаем обратить внимание на те бессрочные бумаги российских банков, ближайшие коллы по которым запланированы до конца 2022 г. Отметим, что в текущей реальности близких к нулю процентных ставок купоны по данным бумагам выглядят настоящим анахронизмом (8- 9%), и мы полагаем, что, как минимум, некоторые из эмитентов предпочтут заменить имеющиеся евробонды на более дешевые для обслуживания выпуски, отозвав их по первому же колл-опциону. Отметим, что в случае неотзыва по коллу держатель бумаги премируется высокой текущей доходностью (по этому показателю бессрочные бумаги являются безусловными лидерами в евробондовом сегменте). В частности, мы выделяем евробонд ВТБ, который активно торгуется на Мосбирже с минимальным лотом в 1 тыс. долл. Отметим, что данный евробонд является маржинальным в ИГ "Финам", вследствие чего его доходность можно потенциально увеличить.

RUSSIA 27 (EUR)

В условиях низких доходностей валютная переоценка весьма негативно сказывается на уровне доходов инвесторов в российские еврооблигации. Естественной возможностью избежать этого является выбор в качестве объектов для инвестирования тех бумаг, в отношении которых применяется льготный режим налогообложения – еврооблигаций Минфина РФ. Мы предлагаем обратить внимание на недавно размещенные евровые бумаги – в частности, на суверенный выпуск с погашением в 2027 г. Отметим его сравнительно невысокий купон (1,125%), что опять-таки важно с точки зрения вопросов налогообложения. Что касается перспектив ценового роста данной бумаги, то заметим, что ее текущий кредитный спред (145 б. п.) расширен примерно на 20 б. п. относительно долларового евробонда Минфина РФ схожей дюрации.

VEBBNK 23 (EUR)

В отличие от номинированных в долларах еврооблигаций, которые уже не просто восстановились в стоимости относительно своих доковидных уровней, но и переписали свои исторические минимумы по доходности, российский евровый сегмент пока не полностью оправился от последствий текущего кризиса. Это связано с тем, что базовые активы в долларах и евро вели себя по-разному: если европейские безрисковые облигации практически не изменились в стоимости с начала кризиса, то UST подорожали весьма существенно. В результате, расширение кредитных спредов евробондов, номинированных в евро, произошедшее из-за кризиса, привело к тому, что сейчас они стоят в среднем на 4 фигуры дешевле, чем в начале 2020 г. Можно ожидать, что по мере восстановления мировой экономики кредитные спреды (премии за риск) начнут нормализоваться, и еврооблигации, номинированные в евро, постепенно компенсируют потери текущего кризиса. Среди сравнительно коротких бумаг нашим фаворитом в данном сегменте является старший выпуск ВЭБ.РФ с погашением в феврале 2023 г. Он имеет листинг на Мосбирже и минимальную лотность в размере 1 бумага (1 тыс. евро).

RURAIL 27 (EUR)

Среди относительно далеких евровых выпусков мы выделяем выпуск "РЖД" с погашением в 2027 г. Как и другие евробонды в единой европейской валюте, этот выпуск пока не достиг своих ценовых уровней, отмечавшихся накануне пандемии. Однако мы связываем перспективы его восстановления не только с общим трендом рынка (сужением премий бумаг по мере нормализации ситуации в мировой экономике), но прежде всего с тем, что данный евробонд является "зеленым" выпуском. Собственно, он стал первым green bond, размещенным российской компанией на внешнем рынке (впоследствии тем же эмитентом был размещен еще один выпуск в швейцарских франках). Данный сегмент облигационного рынка является одним из самых быстрорастущих в мире, спрос на такие бумаги формируют так называемые ESG-фонды (Environmental, Social и Governance). Отметим, что Euro Green Bond Index, отслеживающий номинированные в единой европейской валюте "зеленые" евробонды, уже полностью преодолел последствия кризиса, переписав свои исторические максимумы.

GAZPRU perp (EUR)

В середине октября 2020 г. "Газпром" разместил дебютный "вечный" выпуск в единой европейской валюте. Таким образом, инвесторы получили номинированный в евро высокодоходный инструмент от надежного эмитента с российским риском (агентство S&P присвоило данной субординированной бумаге рейтинг на 2 ступени ниже старших евробондов эмитента – ВВ). По выпуску предусмотрен первый колл по номиналу в октябре 2025 г. Купон (3,897%) выплачивается раз в год. В отличие от бессрочников эмитентов финансового сектора, которые могут быть списаны или конвертированы в акции в случае снижения достаточности капитала банка, вечный выпуск "Газпрома" не подвержен такому риску. Правда, эмитент по своему усмотрению может не выплатить купон (что не повлечет его техдефолта), однако, невыплаченные купоны будут капитализированы. Отметим, что доходность выпуска "Газпрома" опережает ближайшего конкурента в сегменте российских евровых бумаг примерно на 50 б. п., что видится довольно щедрой премией к рынку. Мы ждем ее дальнейшего сужения в ближайшей перспективе.

RURAIL 31 (брит. фунт)

Сейчас кредитный спред данного выпуска расширен относительно своих допандемических уровней примерно на 35 б. п. Отметим, что выпуск "РЖД" с погашением в 2031 г. – это дальняя бумага, поэтому компрессия его кредитного спреда очень благоприятна для ценового роста. Между тем, перспективы удорожания этой бумаги связаны не только с сужением кредитного спреда, но и с траекторией движения базового актива – гособлигаций Великобритании (United Kingdom Gilts). Дело в том, что недавно Банк Англии обратился к британским фининститутам, чтобы оценить их готовность к отрицательным процентным ставкам (при этом в Банке Англии отметили, что обращение к фининститутам за информацией не означает, что регулятор обязательно перейдет к политике отрицательных процентных ставок). С марта 2020 г. британский регулятор снизил базовую процентную ставку с 0,75% до текущих 0,1% годовых. Отметим, что примерно такую же траекторию за этот период продемонстрировали и доходности британских гособлигаций.

ALFARU 25 (руб.)

Сектор номинированных в рублях евробондов находится несколько в тени интересов инвесторов, что обусловлено внебиржевым характером торгов данными инструментами, а также сравнительно высоким минимальным лотом (10 млн руб.). Между тем, дюрация российского внутреннего рублевого корпоративного облигационного рынка невелика (менее 3 лет), в частности, из-за того, что по многим даже длинным бумагам предусмотрены пут-опционы. И это, не говоря еще о том, что уровень биржевой ликвидности большинства рублевых долговых бондов, размещенных на локальном рынке, оставляет желать лучшего. В этом контексте старший рублевый евробонд АльфаБанка с погашением в январе 2025 г., по которому не предусмотрены опции досрочного отзыва и/или пересмотра уровня купона, на наш взгляд, заслуживает внимания. Сейчас по данной бумаге можно зафиксировать доходность 6,5%. Из-за того, что данный выпуск размещен относительно недавно – в январе этого года – купон по нему сравнительно невелик, что важно с точки зрения налогообложения. Отметим, что одним из факторов повышения сравнительной привлекательности рублевых евробондов является отмена с 2021 г. налоговых льгот в отношении купонного дохода по ОФЗ и локальным рублевым корпоративным облигациям, выпущенным в 2017-2019 гг. Таким образом, соотношение "низкий купон/высокая доходность" у рублевого евробонда Альфа-Банка с погашением в 2025 г., на наш взгляд, выглядит интересно.