Обзор российского рынка

На прошлой неделе на долларовых рынках ЕМ наблюдалось настоящее ралли. Российская кривая сдвинулась по доходности на солидные 30 б. п. вниз. Не отставали и другие крупные развивающиеся экономики (см. график ниже).

Корпоративный сектор дорожал фронтально – по итогам недели с трудом набралось 5 бумаг, которые бы не выросли в цене. Очевидно, что в период снижения ставок наилучшую ценовую динамику показывают самые дальние бумаги.

Вслед за рублевыми гособлигациями (ОФЗ) российские суверенные евробонды на прошлой неделе вышли на свои ценовые уровни, отмечавшиеся в канун мартовского обвала. Как видно на графике выше, последствия кризиса преодолел и сегмент старшего долга госбанков.

Инвестиционные идеи (российские выпуски)

На фоне вернувшихся в диапазон 3-4% доходностей российских евробондов особый интерес вызывает сегмент бумаг с повышенной доходностью от высоконадежных эмитентов. Если же учесть ликвидность инструмента (размер минимального лота, доступность для неквалифицированного инвестора), то выбор по сути становится безальтернативным – речь идет о так называемом "вечном" долларовом евробонде Группы ВТБ, выпущенном ее дочерней компанией VTB Eurasia. Сейчас по этой бумаге можно зафиксировать доходность к коллу в декабре 2022 г. на уровне 5,8%.

Младший субординированный "вечный" евробонд ВТБ объемом 2,25 млрд долл. размещен в июле 2012 г. с купоном 9,5% годовых. Основными рисками, связанными с ним, являются право эмитента по собственному усмотрению не выплатить купон (который впоследствии не будет компенсирован держателю и что не повлечет за собой техдефолта эмитента), а также возможность списания выпуска для покрытия убытков. Обычно в проспекте "вечных" евробондов прописывается триггер, который запускает процесс списания бумаги. Как правило, этим триггером выступает коэффициент акционерного капитала первого уровня (сommon equity Tier 1 ratio), минимальное значение которого устанавливается на уровне 5,125%. По выпуску ВТБ конкретный уровень триггера не установлен. Отметим, что с момента размещения евробонда в 2012 г. достаточность основного капитала Группы ВТБ не опускалась ниже 9% (см. график ниже).

Что касается вероятности реализации ближайшего колл-опциона в декабре 2022 г., то стоит заметить, что выкуп евробонда мог бы оказать давление на капитал, в то время как у ВТБ сохраняется в нем потребность. Кроме того, в октябре 2022 г. группе ВТБ предстоит погасить субординированный выпуск объемом 1,4 млрд долл. В этой связи погашение еще и "вечного" выпуска объемом 2,25 млрд долл. видится маловероятным. Тем не менее, значительно повысить вероятность отзыва по колл-оферте (если не в декабре 2022 г., то, например, через полгода после этого – колл-опционы будут следовать с периодичностью дважды в год) могли бы подвижки на "санкционном" поле. Напомним, что ВТБ с 2014 г. лишен возможности привлекать финансирование на рынке евробондов. В случае смягчения санкций группа могла бы попытаться заменить "вечный" евробонд с купоном 9,5% более дешевым для обслуживания выпуском, тем более, что текущие условия на рынке это позволяют. Отметим, что в случае неотзыва бумаги по коллопциону в декабре 2022 г. уровень купона будет пересчитан по формуле = десятилетняя UST + премия 806,7 б. п. Если бы новый купон пересчитывался сейчас, то он бы составил 8,8% годовых, что, очевидно, не дало бы какой-то весомой экономии по сравнению с текущими выплатами.

В первые два месяца 2020 г. цена выпуска ВТБ приблизилась к своим историческим максимумам. Пострадав в ходе мартовского обвала, евробонд, тем не менее, смог отыграть к текущему моменту примерно 75% потерь, что выглядит лучше динамики индекса EMUSTRUU, отслеживающего номинированный в долларах долг развивающихся стран (см. график выше).

Между тем, значительный потенциал для ценового роста VTB (perp) сохраняется с точки зрения z-спреда. Так, если в середине января 2020 г. премия в доходности к американским казначейским обязательствам сузилась до 330 б. п., то сейчас она составляет 570 б. п.

В силу более высокого кредитного качества эмитента "вечный" евробонд ВТБ торгуется с минимальным спредом по доходности по сравнению с российскими аналогами. Отметим, что, хотя VTB (perp) и не имеет рейтингов от международных агентств, нельзя сказать, что он выглядит дешево на фоне глобальных "вечных" бумаг (см. график ниже). Всё дело в том, в целом данный сегмент высокорискованных инструментов пока далек от своих "доковидных" уровней. Впрочем, положение меняется буквально на глазах – например, "вечные" евробонды западноевропейских банков в последнее время спешно наверстывают упущенное.

Благодаря высокому купону (9,5%) интересным выглядит уровень текущей доходности бумаги (отношение купонных платежей в течение ближайших 12 месяцев к текущей цене), составляющий 8,7%. Как следует из таблицы ниже, по величине этого показателя выпуск ВТБ входит в тройку в сегменте российских евробондов.

Отметим, что младший субординированный "вечный" выпуск ВТБ торгуется на Мосбирже с минимальным лотом 1 тыс. долл. Купон по бумаге выплачивается 6 июня и 6 декабря.