Ключевая ставка и рынок ОФЗ: в преддверии заседания совета директоров ЦБ РФ

Мы полагаем, что на завтрашнем заседании курс на смягчение денежно-кредитной политики (ДКП) будет продолжен с примерно равными шансами на снижение ставки на 25 и на 50 б. п. Ввиду того, что завтрашнее заседание не является опорным, наш базовый прогноз предполагает снижение ставки на нем до уровня 9,5%.

Несмотря на ужесточение риторики на февральском заседании относительно дальнейших перспектив смягчения ДКП, Центробанк на заседании 24 марта снизил ключевую ставку на 25 б. п. до уровня 9,75%. Напомним, что в последний раз ставка снижалась в сентябре прошлого года, а в области однозначных значений она не находилась с декабря 2014 г. Обоснованием для понижения ставки стало уменьшение рисков того, что инфляция не достигнет целевого уровня 4% к концу 2017 г., тогда как сравнительно небольшой размер снижения, по-видимому, был обусловлен сохранением рисков для закрепления инфляции на целевом уровне в среднесрочной перспективе. Тем не менее уверенное движение инфляции к целевому ориентиру (по последним данным, она находится буквально в шаге от таргета, составляя 4,2% в годовом выражении) побудило главу ЦБ Эльвиру Набиуллину 20 апреля сделать заявление, что более быстрое снижение инфляции открывает дорогу для снижения ключевой ставки уже в апреле. "Я даже допускаю, что на ближайшем заседании совета директоров может быть дискуссия о снижении ставки между 25 и 50 базисными пунктами", - отметила она.

На наш взгляд, немаловажную роль в решении о возобновлении смягчения ДКП сыграл и все более увеличивающийся спред ключевой ставки к текущему уровню инфляции. Даже если считать, что в качестве базового ориентира по инфляции используются не данные Росстата (а, например, трендовая инфляция или какой-либо другой источник данных), то нельзя не признать, что этот спред находится вблизи своих исторических максимумов. Заметим, что по состоянию на 24 апреля, накопленный уровень инфляции с начала 2017 г. составил 1,4%, против 2,5%, зафиксированных за аналогичный период 2016 г. (напомним, что в целом за прошлый год темп прироста потребительских цен составил 5,4%). В общем, принимая во внимание сложившуюся динамику и допуская отсутствие значительных "шоков" (прежде всего, в валютной сфере), инфляция имеет все шансы остаться в районе 4% и в перспективе до конца текущего года. Отметим, что, судя по заявлениям представителей регулятора, речь о пересмотре целевого ориентира по инфляции пока не идет.

Итак, после заявления, сделанного главой регулятора 20 апреля, сомнений в том, что курс на смягчение ДКП будет продолжен, практически не осталось. Речь, на наш взгляд, сейчас идет о выборе между два вариантами — снижением ставки на 25 или на 50 б. п. Чтобы очертить круг факторов, которые будут рассматриваться регулятором при принятии решения о ставке, обратимся к пресс-релизу по итогам последнего заседания. В нем отмечается, что риски для закрепления инфляции на целевом уровне в среднесрочной перспективе связаны с инерцией инфляционных ожиданий, возможным быстрым уменьшением склонности к сбережению домашних хозяйств, а также волатильностью мировых товарных и финансовых рынков, которая может оказать негативное влияние на курсовые и инфляционные ожидания. Рассмотрим текущую динамику этих факторов более подробно.

Если говорить об инфляционных ожиданиях, то с момента последнего по времени заседания, посвященного вопросам ДКП, были опубликованы данные за март, которые в общем-то не привнесли чего-то кардинально нового. Инфляционные ожидания населения продолжают снижаться довольно медленно (ЦБ говорит об их инерции) и все еще очень заметно превышают целевые ориентиры по инфляции. Так, медианная оценка ожидаемого респондентами роста цен на год вперед по последним данным составляет 11,3%, а большинство опрошенных ожидают увидеть темп роста цен по итогам 2017 г. заметно выше 4%. Впрочем, ЦБ и сам признает, что для закрепления инфляционных ожиданий на уровне таргета потребуется несколько лет, кроме того, следует признать, что улучшение инфляционных ожиданий хоть и невысокими темпами, но все-таки происходит (что связано в первую очередь с крепким рублем). Тем не менее неустойчивость этого процесса продолжает оставаться фактором риска для инфляции, что является аргументом в пользу проведения более осторожной политики с точки зрения возможности снижения ставки.

Потребительский спрос остается слабым, что способствует замедлению инфляции и не создает препятствий для снижения ставки. С другой стороны, ЦБ пристально отслеживает ситуацию с динамикой сберегательных настроений населения.  Собственно, проводимая политика поддержания положительных процентных ставок в экономике (выражающаяся в том, что ключевая ставка поддерживается на уровне в несколько процентных пунктов выше инфляции) в первую очередь и направлена на стимулирование склонности домохозяйств к сбережениям. Пока что мы не видим каких-либо угроз, связанных с возможным изменением сберегательных настроений населения, а потому и весомых оснований для проявления регулятором дополнительной осторожности в вопросе снижения ставки. Данные за март подтверждают, что домохозяйства в целом продолжают придерживаться сберегательной модели поведения, при этом оценка благоприятности текущего времени для сбережений даже несколько улучшилась.

Цены на углеводороды остаются волатильными, что является предметом озабоченности регулятора и, как следует из заявлений его представителей, определяет вектор на умеренное снижение ключевой ставки. В настоящее время участники рынка находятся в ожидании пролонгации соглашения ОПЕК+ о сокращении добычи на вторую половину 2017 г. (решение будет принято в конце мая). Впрочем, нельзя не отметить, что существуют определенные опасения относительно возможности стран ОПЕК и других производителей нефти привести рынок в равновесие.

Что касается курса национальной валюты, то в апреле он продемонстрировал снижение зависимости от динамики цен на нефть. Представители экономического блока правительства прямо заявляют о фундаментальной переоцененности рубля, и снижение ключевой ставки, по-видимому, стало бы одним из инструментов, которые могли бы способствовать его ослаблению. Дело в том, что одной из причин укрепления рубля является интерес нерезидентов к вложениям в российские активы, и смягчение ДКП привело бы к уменьшению дифференциала процентных ставок, а значит и привлекательности операций carry trade. Мы полагаем, что снижение ставки на 25 б. п. — уже в ценах валютного рынка, и для достижения видимого результата могут потребоваться более решительные меры с точки зрения снижения ставки. Впрочем, мы не считаем, что ЦБ заинтересован в сильном ослаблении рубля, учитывая ту роль, которую играет крепкий рубль в текущих процессах замедления инфляции и снижения инфляционных ожиданий.

Таким образом, мы полагаем, что регулятор имеет примерно равные основания для понижения ставки либо на 25, либо на 50 б. п. на завтрашнем заседании. В пользу более осторожного подхода выступают отсутствие кардинальных изменений в динамике инфляционных ожиданий, а также некоторое ускорение темпов роста потребительских цен в апреле по сравнению с февралем-мартом. В качестве основного аргумента в пользу более решительной корректировки ставки мы рассматриваем ситуацию с курсовой динамикой рубля. Вместе с тем, ввиду того, что завтрашнее заседание не является опорным, наш базовый сценарий действий ЦБ предполагает снижение ключевой ставки на 25 б. п. — до 9,5%.

Выступление главы ЦБ на заседании коллегии министерства финансов 20 апреля, практически не оставившее сомнений в том, что ключевая ставка будет понижена на завтрашнем заседании, привело к настоящему ралли в сегменте ОФЗ, позволившее сектору не только отыграть потери начала апреля, но и установить новые локальные ценовые максимумы. Напомним, что поступательный растущий тренд на рынке, сформировавшийся в начале марта на фоне ускоренного темпа снижения инфляции, укрепления рубля и неослабевающего интереса нерезидентов к рублевым активам ввиду сохраняющейся привлекательности операций carry trade, был прерван в первой декаде апреля из-за ухудшения геополитической обстановки. Столь сильная реакция участников рынка на продолжение процесса смягчения ДКП наводит на мысль, что снижение ключевой ставки становится в текущих условиях по сути основным фактором ценового роста рублевого госдолга. Очевидно, что инвесторы стремятся получить дополнительный доход от снижения общего уровня процентных ставок на рынке.

В итоге рынок ОФЗ подошел к завтрашнему заседанию ЦБ со следующими результатами: кривая госбумаг имеет инвертированный вид, отражая устойчивые ожидания участников рынка в дальнейшем снижении ключевой ставки, а доходности дальних выпусков находятся около минимумов за последние 3,5 года. Средний дисконт кривой ОФЗ к ключевой ставке достигает 170 б. п., что является одним из максимальных значений с тех пор, как сектор существует в условиях отрицательного спреда к ставке РЕПО. В общем, на наш взгляд, участники рынка настроены довольно оптимистично относительного дальнейшего темпа смягчения ДКП регулятором и, в частности, размера снижения ставки на завтрашнем заседании. Мы полагаем, что снижение ключевой ставки до уровня 8,5% к концу 2017 г. способно обеспечить перемещение доходностей долгосрочных ОФЗ в район 7%.