Rambler's Top100
 

ФИНАМ: ЦБ РФ завтра снизит ставку до 8,25%


[26.10.2017]  ФИНАМ    pdf  Полная версия

Ключевая ставка и рынок ОФЗ: в преддверии заседания совета директоров ЦБ РФ

Хотя инфляционная динамика выглядит сильно, мы не ожидаем, что регулятор пойдет на второе подряд снижение ключевой ставки на 50 б. п. Во-первых, на наш взгляд, картина внутренних и внешних факторов выглядит сейчас не столь однозначно позитивно, как перед прошлым заседанием. Во-вторых, потенциал снижения ключевой ставки не бесконечен, принимая во внимание, что ее равновесный долгосрочный уровень находится на уровне 6,5-7,0%. Мы полагаем, что на завтрашнем заседании ключевая ставка будет понижена до 8,25%.

Снизив на сентябрьском заседании ключевую ставку до уровня 8,5%, Банк России отметил потенциал дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики (ДКП) в ближайшие два квартала. Следуя своей практике давать сигналы рынку, 18 октября директор департамента ДКП ЦБ РФ Игорь Дмитриев заявил, что сохранение ключевой ставки сейчас маловероятно, ожидания рынка по ее снижению на 25 или 50 б. п. не сильно расходятся со взглядом регулятора.

Разберем аргументы в пользу принятия того или иного решения по ставке. Главным доводом в пользу более радикального снижения, несомненно, является текущая динамика инфляции. С момента сентябрьского заседания нулевой прирост потребительских цен отмечался в течение пяти недель подряд, что обеспечило замедление инфляции в годовом выражении до уровня 2,8%, являющегося постсоветским рекордным минимумом. Накопленный уровень инфляции с начала года составляет 1,9% (он практически не изменился с середины сентября), и, с учетом текущей динамики и оставшихся до конца 2017 г. 10 недель, инфляция имеет все шансы уложиться как в текущий прогноз ЦБ на этот год (3,5-3,8%), так и в его целевой уровень (4,0%). Отметим, что даже с учетом снижения ключевой ставки на 50 б. п. в сентябре, сейчас спред между ее уровнем и фактической инфляцией снова находится на рекордном максимуме. Конъюнктура на нефтяном и валютном рынках складывается в данный момент позитивно. В целом, мы считаем, что даже снижение ставки на завтрашнем заседании на 50 б. п. не должно отразиться на успешном достижении целевых показателей ЦБ РФ по инфляции по итогам 2017 г.

Между тем, насколько мы понимаем, основная озабоченность регулятора лежит в области среднесрочных инфляционных рисков. В этом отношении сложившаяся на текущий момент макроэкономическая картина представляется нам не столь однозначно позитивной, какой она виделась перед прошлым заседанием, когда ЦБ пошел на уменьшение ставки на 50 б. п.

Во-первых, несмотря на все наблюдаемые рекорды по замедлению фактической инфляции, улучшение ситуации с инфляционными ожиданиями притормозилось. Важность мониторинга данного индикатора обусловлена тем, что, по оценке Центробанка, инфляционные ожидания вносят основной вклад в повышение цен. Согласно данным за сентябрь 2017 г., инфляционные ожидания населения на год вперед и наблюдаемая за последние 12 месяцев инфляция практически не изменились по сравнению с августом, хотя и остались на исторических минимумах. Таким образом, разрыв между наблюдаемой населением и фиксируемой Росстатом инфляцией по данным за сентябрь не только не сократился, а даже несколько увеличился. Как отмечает сам регулятор, несмотря на то, что все большая доля респондентов говорит о значительном снижении инфляции и замедлении ее в будущем, они пока не готовы поверить, что инфляция действительно находится вблизи 4%. Тот факт, что большинство респондентов (56% по сравнению с 58% в августе) полагают, что инфляция к концу 2017 г. будет значительно выше таргета, создает риски сохранения высоких инфляционных ожиданий и в перспективе. Впрочем, представители ЦБ не раз давали понять, что "заякоривание" инфляционных ожиданий около таргета потребует времени. С другой стороны, потенциал снижения ключевой ставки не бесконечен, учитывая, что по заявлениям главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной, ее равновесный долгосрочный (как минимум до 2019 г., а, возможно, и далее) уровень составляет 6,5-7,0%.

Во-вторых, не секрет, что все последние успехи в борьбе с инфляцией в значительной степени связаны со слабой динамикой спроса и доходов населения. Собственно, проводимая политика поддержания положительных процентных ставок в экономике (выражающаяся в том, что ключевая ставка ЦБ фиксируется на уровне в несколько процентных пунктов выше инфляции) во многом и направлена на стимулирование склонности домохозяйств к сбережениям. Пока что в условиях, когда динамика реальных располагаемых денежных доходов населения в годовом выражении по-прежнему находится в зоне отрицательных значений, говорить о полномасштабном отказе от сберегательной модели в пользу роста потребления, на наш взгляд, преждевременно. Тем не менее, есть основания полагать, что потребительский спрос находится на пороге осторожного восстановления. Так, один из основных параметров потребительского спроса – оборот розничной торговли – демонстрирует признаки оживления. Мы полагаем, что это не ускользнуло от внимания ЦБ и может стать поводом для проявления определённой осторожности в вопросе смягчения ДКП.

Еще одним фактором, в значительной мере проявившимся в последнее время, является ужесточение монетарной политики ФРС США. Рынки явно не ожидали, что риторика Федрезерва будет смещаться в "ястребиную" плоскость столь быстрыми темпами. Дело в том, что текущая стабильность валютного курса рубля (а значит и отсутствие с его стороны инфляционного давления) во многом базируется на высоком спросе на российские активы со стороны иностранных инвесторов, привлеченных их высокой реальной (с учетом инфляции) доходностью. В условиях роста процентных ставок в США, снижение ключевой ставки российским регулятором неизбежно повлечет за собой сужение дифференциала процентных ставок, охлаждая интерес нерезидентов и тем самым оказывая давление на рубль. Хотя представители российского регулятора заявляют, что они не ожидают массового оттока иностранных инвесторов с российского облигационного рынка, данный риск не стоит сбрасывать со счетов.

В целом, благодаря наблюдаемой рекордно низкой инфляции, мы ожидаем, что на завтрашнем заседании процесс смягчения ДКП будет продолжен. Между тем, баланс рисков, на наш взгляд, смещен в пользу более умеренного (25 б. п.) снижения ключевой ставки.

Рынок рублевого госдолга нейтрально воспринял итоги сентябрьского заседания Центробанка: снижение ставки на 50 б. п. уже было заложено в цены. Надо заметить, что внутренние условия — стабильный рубль, сильные отчеты Росстата по инфляции, устойчивый профицит ликвидности в финансовой системе — способствовали сохранению спроса на ОФЗ в сентябре-октябре. Сдерживающим фактором выступило ухудшение глобального "аппетита" к риску, сопровождающееся оттоком капитала с долговых развивающихся рынков, на фоне глобального роста доходностей, спровоцированное ожиданиями по ужесточению монетарных политик ведущими центробанками. В результате, сейчас с точки зрения уровней доходности рынок ОФЗ находится примерно на тех же позициях, что и в середине сентября: так, индикативные доходности самых дальних бумаг составляют 7,7%. Отметим сохранение "нормальной" формы кривой ОФЗ (с положительным наклоном) на фоне избытка ликвидности у крупнейших отечественных банков.

В случае, если ключевая ставка (как мы ожидаем) будет завтра понижена на 25 б. п., у рынка рублевого госдолга, по-видимому, будут сохраняться ожидания еще одного снижения в декабре, учитывая, что уже сейчас, в общем-то, понятно, что даже при ожидающемся сезонном удорожании плодовоовощной продукции в IV квартале целевой уровень инфляции по итогам 2017 г. превышен не будет. Это послужит сильным поддерживающим фактором для рынка ОФЗ. Растущий профицит ликвидности и все еще конкурентоспособный уровень реальных процентных ставок в России будут подпитывать интерес соответственно локальных и зарубежных инвесторов. По всей видимости, основным фактором, который может помешать индексу российских рублевых гособлигаций RGBI штурмовать исторический максимум, зафиксированный весной 2013 г., является негативное развитие темы санкций: в частности, введение ограничений на инвестиции в российский госдолг.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов